姜超：19年基建投资如何看？基建投资反弹力度和投向

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非标准融资的萎缩限制了基础设施投资。过去18年基础设施投资增速大幅下滑是固定资产投资的主要拖累，基础设施投资增速下滑的主要原因是城市投融资受阻。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

那19年的基础设施投资呢？——基础设施投资的反弹力度和投资方向

(魏松海通宏江潮)

摘要

非标准融资的萎缩限制了基础设施投资。过去18年基础设施投资增速大幅下滑是固定资产投资的主要拖累，基础设施投资增速下滑的主要原因是城市投融资受阻。18年的金融监管导致非标准融资规模急剧萎缩，地方政府隐性债务的控制制约了城市投资公司其他融资渠道的扩张规模。与17年相比，18年来城市投资公司的融资总量没有增加，反而有所下降。下半年，政府出台了一系列支持基础设施投资的措施。与此同时，18年后半期，特别债券的发行明显加快，有效缓解了资金来源不足的问题。自10月份以来，基础设施投资的增长率开始停止下降和反弹。12月底，中央经济工作会议发布了19年基础设施投资的积极信号，市场对19年基础设施投资反弹的预期逐渐升温。

那么19年后的基础设施投资呢？资金是否充足仍然是基础设施投资反弹的主要制约因素。首先要明确的是，狭义的财政支出不超过基础设施投资资金来源的20%，自筹资金的变化是决定基础设施投资资金的关键。自筹资金主要来自政府专项债券、其他地方政府性基金支出、政府融资平台债券发行融资和非标准融资，关注其变化是判断基础设施投资资金来源的关键。

在专项债务的帮助下，基础设施建设略有反弹。与18年相比，城市投资平台的资本仍可能下降1.2万亿元。展望19年，城市投资公司的非标准融资仍将萎缩，但降幅不会进一步扩大，而城市投资公司其他融资渠道的拓展有限。值得注意的是，19年来替代债务规模的急剧下降将使城市投资债务的转移受到//0/。因此，19年来城市投资平台融资仍是基础设施投资的主要阻力。预算资金增长有限，其他政府资金支出下降。在19年内大规模减税、减费的情况下，财政支出增长率难以提高；房地产资金的短缺会拖累政府资金的收入，导致其他政府资金的支出略有下降。政府特殊债务的扩大加速了ppp项目。12月，中央经济工作会议提出“大幅度增加特种债券”。预计今年整体发行规模将超过2.2万亿，ppp项目投资的扩大也将带动银行贷款增速回升。如果按照历史增长率假设其余资金来源主要是稳步增长，那么为了使老口径的基础设施投资增长率在19年内反弹到5%，仍有约1万亿元的资金缺口，未来可通过进一步扩大专项债务或增加政策性银行贷款来补充。

传统基础设施弥补了缺点，而新基础设施是亮点。如果基础设施投资的增长率在19年后反弹，哪些领域是关键的投资目标？新基础设施的建设最值得关注。在12月的中央经济工作会议上，提出了加强基础设施建设以弥补不足，并提出了基础设施投资的三个主要方向，即加快5g商业化步伐，加强人工智能、工业互联网和物联网等新基础设施建设，增加城际交通、物流和市政基础设施投资，弥补农村基础设施和公共服务设施的不足。新基础设施是传统基础设施的延伸，它考虑到了稳定增长和促进创新的双重任务。从历史上看，新增长的出现离不开相关基础设施的改善。1993年，美国提出了国家信息基础设施计划，推动了美国信息产业的发展。宽带的普及为20世纪90年代美国互联网的繁荣奠定了基础。中国移动通信设施的不断升级也为移动互联网的繁荣奠定了坚实的基础，移动互联网的发展创造了各种商业模式，成为创新经济的重要组成部分。新基础设施推动设备需求，并帮助制造业转型和升级。人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施的建设将带动通信、计算机、电子等相关产业的产品需求，这些新基础设施也是制造业转型升级的关键，也可以激发更多新的需求。虽然这些短期内可能不会立即实现，但建议加强新的基础设施建设，以反映中国的提前布局。中国拥有相对完整的制造业产业链和巨大的国内需求市场，投资这些设施可以帮助中国成为未来智能制造领域的领导者。

最近，基础设施的稳步增长有望升温。19年来基础设施投资增长率的反弹有多强劲？基础设施投资将关注哪些方面？我们试图分析这个话题。

1.非标准融资萎缩，限制了基础设施投资

在过去的18年里，基础设施投资的增长率急剧下降，这是固定资产投资的主要阻力。在过去的18年中，不包括电力在内的基础设施投资的累计增长率从2月份的16.1%下降到12月份的3.8%，在旧标准下，基础设施投资的增长率可能会下降得更多。考虑到基础设施投资占固定资产投资的20%以上，基础设施投资增长率的下降明显拖累了固定资产投资的增长率。与2月份相比，2018年12月投资累计增速下降2个百分点。

城市投融资受阻，是基础设施投资增速下降的主要原因。经过18年的金融监管，非标准融资规模大幅萎缩，同比增速从2018年初的9.9%降至12月的-10.9%。由于地方融资平台是非标准融资的重要融资主体，非标准融资的萎缩也意味着地方融资平台融资受阻。18年前三季度基础设施投资信托投资规模分别下降了658亿元、1416亿元和1126亿元。地方政府隐性债务的控制制约了城市投资公司其他融资渠道的扩张规模，非标准融资渠道的萎缩是叠加的。与17年相比，18年来城市投资公司的总体融资规模没有增加，反而有所下降。城市投资公司的融资困境导致基础设施投资资金短缺，使基础设施投资增长率急剧下降。

下半年，政府出台了一系列支持基础设施投资的措施。1818年10月31日，国务院发布了《关于维护基础设施领域缺陷的指导意见》，提出要防止基础设施投资大幅波动。为了贯彻落实这一文件，许多地方对基础设施投资项目的审批大幅增加。例如，12月，国家发改委批准了上海、杭州、济南和重庆等城市轨道交通项目，云南省发布了工业互联网发展三年行动计划，四川省发布了综合交通建设三年行动计划。

与此同时，下半年特种债券发行明显加快。8月和9月，专项债券发行规模分别达到5000多亿元和6000多亿元，有效缓解了前期基础设施投资资金来源不足的问题。自10月份以来，基础设施投资的增长率开始停止下降和反弹。中央经济工作会议还发布了过去19年基础设施投资的积极信号，提到“加大努力弥补基础设施和其他领域的不足”。

2.特殊债务有所帮助，基础设施略有反弹

面对诸多有利条件，市场对19年后基础设施投资反弹的预期逐渐升温，那么19年后的基础设施投资是什么？资金是否充足仍然是基础设施投资增速回升的主要制约因素。

首先，要明确基础设施投资的主要资金来源是自筹资金，狭义的财政支出不超过20%。根据资金来源的不同，基本建设投资资金可主要分为预算资金、自筹资金、国内贷款、外资等资金渠道。近年来，国家预算资金在基础设施建设投资中的比重有所上升，从2010年的11.6%上升到2017年的16.1%，并从2016年开始超过国内贷款规模。但是，与17年来自筹资金占50%以上相比，一般财政支出在基础设施投资中的比重仍然不高，自筹资金的变化是决定基础设施投资的关键。

自筹资金主要来自政府专项债券、其他地方政府性基金支出、政府融资平台债券发行融资和非标准融资。其中，政府基金支出是公共财政支出的重要补充部分，主要包括交通设施、水利设施、城市维护、公用事业发展、移民和社会保障等七大类支出，其中大部分涉及基础设施建设。但是，考虑到拆迁补偿相对较大，从政府基金支出流入基础设施投资的实际资金略少于一般财政支出，但总资金在基础设施投资中的比重也相对较高。在过去的18年里，政府专项债务规模明显扩大，这也是政府资金收入的重要来源。

然而，融资平台的非标准融资是自筹资金中波动较大的部分。由于地方政府承担的基础设施投资规模往往大于当年的财政收入，许多地方政府会利用融资平台来弥补基础设施投资资金不足的问题，包括非标准融资和发行城市投资债券。由于对发行城市投资债券的限制更加严格，非标准融资是近几年来城市投资公司的主要融资方式，占自筹资金的近一半。然而，自18年以来，非标准融资的规模一直在缩小，这已成为自筹资金来源的一个拖累。

展望19年，城市投资公司的非标准融资仍将缩减，但缩减幅度不会进一步扩大。如前所述，过去18年基础设施投资增速持续下滑的主要原因是，城市投资平台非标准融资规模有所萎缩，但与18年前的高点相比，非标准融资削减规模有所放缓。如果整个金融监管不发生重大变化，19年后非标准融资规模仍将进一步下降，但下降幅度有望收窄，因此非标准融资萎缩对基础设施投资的拖累将略有改善。

但是，城市投资公司其他融资渠道的拓展是有限的。18年来，城市投资债券发行规模稳步小幅增长，但由于到期金额较大，年净融资规模约为0.6万亿元。由于大部分城市投资公司都是地方政府的隐性债务，加之我国对地方借款的监管日益加强，城市投资债券和融资平台商业贷款的增速有限。我们预计，19年后，城市投资债券的净融资规模可能略有增加。

值得注意的是，在过去的19年里，替代债务规模的急剧下降将限制城市投资和债务的转移。2015年开始的地方政府置换债务主要用于偿还当年到期的地方融资平台债务。由于融资平台有相当一部分用于偿还旧债，在总融资规模不变的情况下，地方政府发行替代性债务相当于帮助融资平台腾出新的债务融资空空间。然而，根据政府的计划，融资平台的债券互换将于2018年完成，这意味着融资平台19年内到期的债务需要自行偿还，这将不可避免地挤压新基础设施投资的资金规模。

受此影响，城市投资平台融资仍是19年来基础设施投资的主要阻力。虽然19年后城市投资公司非标准融资的下降幅度可能会缩小，但隐性政府债务的清理将制约城市投资公司的整体债务增长。如果新一轮地方政府隐性债务置换在19年内不启动，考虑到借新还旧的压力，我们粗略估计城市投资公司基础设施投资的资本规模将比18年下降约1.2万亿元。

如果基础设施投资在过去19年的增长率适度上升，我们如何填补地方融资平台的融资缺口？

首先，budget/きだよ/is资金的增加相对有限。根据历史数据，受预算赤字率的制约，公共财政支出同比增速相对稳定。在19年大规模减税和减费的情况下，财政支出的增长率难以大幅提高。这里，我们假设最近两年的同比增长率约为10%。然而，基础设施支出在公共财政支出中的比例一直在稳步上升，2017年达到11.8%。考虑到19年基础设施配套支出的增加，预计2019年的比例将达到12.5%，19年预算资金规模将达到3.08万亿，比2018年略有增加0.28万亿。

其次，房地产资金短缺将拖累政府资金的收入。自2015年以来，随着一、二线房地产调控的放松和三、四线棚户货币化的推进，地方政府土地出让收入持续高水平增长，地方政府资金累计收入同比保持在30%以上。然而，18年后半段，新的住房抵押贷款补充贷款规模开始下降，19年后房改的货币化比例也将下降，这将导致四线城市土地出让金下降。由于土地出让金占政府资金收入的比例超过80%，我们假设2019年政府资金支出扣除专项债务后比2018年减少10%，这部分资金投入基础设施的规模可能比18年减少约0.24万亿元。

19年来政府对基础设施投资的支持主要体现在政府专项债务的扩大上。地方政府专项债务主要用于为特定项目筹集资金，是政府资金收入的来源之一。在12月的中央经济工作会议上，有人提到“特别债券将大幅增加”,这意味着19年后特别债券的规模可能会扩大by/きだよ 0 .18年来特种债券的总发行规模为1.35万亿元。据彭博社报道，中国将在19年内向省级地方政府提前发行部分新的地方政府债务，规模约为1.4万亿元。据估计，19年内总发行规模可能达到2.2-2.4万亿元，比18年增加约0.9万亿元。

与此同时，ppp项目在19年内有可能加速。经过一段时间的整顿，ppp项目清理工作已基本结束，《政府与社会资本在基础设施和公共服务领域的合作条例》有望尽快出台。18年来，ppp项目新增投资规模达到2.3万亿元。19年后，随着ppp政策体系的完善，ppp项目的落地速度可能会加快。如果新项目投资在19年内达到4万亿元，考虑到项目的三年建设期，ppp项目在19年内的总投资规模将达到4万亿元左右，其中民间资本投资规模将达到0.8万亿元左右。

ppp项目投资的扩大也将推动银行贷款增速加快。值得注意的是，公私伙伴关系项目的大部分资金来自银行贷款，银行贷款已被算作国内贷款。随着ppp项目的增加，这部分贷款的规模也可能增加。目前，政策性银行的资金来源相对稳定。在过去几年中，大量政策性银行贷款被用来支持住房改革的货币化，19年期贷款可能倾向于基础设施投资。2016年和2017年国内贷款同比增长率约为11%。我们预计19年内国内贷款同比增长15%，国内贷款规模约为3.2万亿元。

但是，铁道部的专项债务可能会略有增加，其他资金来源的增速可能会保持在较高水平。根据已公布的文件，贫困地区的交通基础设施建设可能在19年内扩大，铁道部的专项债务可能略有增加，以支持铁路建设。自2016年以来，其他资金来源的增速一直在25%以上，我们预计19年后将同比增长30%，因此其他资金的规模将在2.4万亿元左右。

目前，如果旧口径基础设施投资的增长率在19年内反弹至5%，仍有约1万亿元的资金缺口。根据前面的分析，城市投资公司19年的基础设施投资规模可能比18年减少约1.2万亿元，不含专项债务的政府资金支出规模可能比18年减少0.14万亿元。增量资金主要来自地方政府专项债券和ppp项目，与18年前相比，分别增加0.9万亿元和0.5万亿元。其余资金主要根据历史增长率稳步增长。在当前情况下，如果19年后老口径基础设施投资增速回升至5%，仍有1万亿元左右的缺口，最有可能通过进一步扩大地方政府专项债务和增加政策性银行贷款支持基础设施投资来填补。

基本建设投资资本结构的变化实际上反映了政府开大门、堵局部大门的思路。城市投资公司的融资属于地方政府债务，19年期置换债务发行的结束将增加融资平台的到期还款压力。叠加非标准融资规模仍将略有下降，19年后城市投资公司对基础设施的投资规模仍将进一步下降，这意味着基础设施投资融资的局部大门将逐渐被堵上。地方政府专项债务不计入赤字，但计入地方政府债务余额。特殊债务规模的扩大是政府积极打开支持基础设施投资的大门。同时，ppp项目是民间资本参与基础设施投资的重要方式，可以保持基础设施投资的稳定增长，减轻地方债务压力。ppp政策体系完善后，ppp项目的推广也属于其中一个主要门。

3.传统基础设施弥补了缺点，而新基础设施是一个亮点

如果基础设施投资的增长率在19年后反弹，哪些领域是关键的投资目标？在12月的中央经济工作会议上，提出了加强基础设施建设以弥补不足，并提出了基础设施投资的三个主要方向，即加快5g商业化步伐，加强人工智能、工业互联网和物联网等新基础设施建设，增加城际交通、物流和市政基础设施投资，弥补农村基础设施和公共服务设施的不足。

后两项与传统基础设施建设领域相关，与国务院10月底发布的《关于维护基础设施领域缺陷的指导意见》相一致。《意见》提出了传统基础设施投资的九个重点领域，包括扶贫、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业和农村、生态环境保护和民生。其中，铁路公路建设主要围绕“一带一路”建设、京津冀协调发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略展开；农村基础设施主要包括提高农业综合生产能力和促进农村综合建设，而市政基础设施包括经济适用住房项目、轨道交通和排水及防洪设施。

但最值得注意的是人工智能、工业互联网和物联网等新基础设施的建设。事实上，本次会议对新基础设施的定义扩大了传统基础设施的范围。这些设施的建设非常重要，因为它考虑到了稳定增长和促进创新的双重任务。许多新产业和新技术的发展离不开基础设施的改善，与未来科技发展相匹配的基础设施投资是新经济蓬勃发展的必要条件。因此，相关基础设施投资不仅可以直接拉动上下游产业链的需求，还可以培育新的增长点。

让我们以20世纪90年代美国的信息高速公路为例。20世纪90年代初，美国有线电视网络和电话服务的普及率超过90%，但互联网的普及率并不高。为了促进我国信息产业的发展，美国总统克林顿于1993年9月提出了国家信息基础设施计划，鼓励企业投资建设通信网络，包括铺设电信光缆、改善和普及互联网等。

信息高速公路计划促进了美国信息产业的发展，从1993年到1999年，信息产业在国内生产总值中的比重增加了0.8个百分点。同时，宽带的普及也为20世纪90年代美国互联网的繁荣奠定了基础，当时诞生了一大批优秀的互联网企业，1999年纳斯达克指数上涨了80%。过度的资本狂热导致了互联网泡沫。纳斯达克指数一度回落到1100点以上，但大部分在大波动中幸存下来的人都成了优秀的互联网公司。

中国移动通信设施的不断升级也为移动互联网的繁荣奠定了坚实的基础。自2009年工业和信息化部颁发3g牌照以来，中国已经正式进入3g时代。与主要用于语音和短信传输的2g相比，3g网络可以支持手机终端进行高速数据传输，为中国移动互联网的发展提供了沃土。随着2013年4g牌照的发放、智能手机的普及和数据流量成本的大幅降低，移动互联网的发展迎来了一个黄金时代。以腾讯的qq和微信为例。截至2016年底，微信的月度活跃用户数超过了qq的活跃用户数，两者之间的差距一直在扩大，反映出用户正从传统互联网转向移动互联网。

移动互联网的发展创造了各种商业模式，成为创新经济的重要组成部分。截至2018年11月，中国移动互联网用户已达13.8亿。基于如此庞大的移动互联网用户数量，中国诞生了许多独角兽公司，包括小米、美团、滴滴、字节跳动等。当然，虽然有些泡沫是由前期的高资本投资造成的，但不可否认的是，移动互联网的发展改变了我们的生活方式，创造了就业机会，拉动了经济。自2016年以来，信息技术产业对gdp增长的贡献率从8%持续上升到16%。

目前，人工智能、工业互联网、物联网等新基础设施的建设将带动相关行业的需求。以工业互联网为例，工业互联网作为制造业和信息技术深度融合的产物，需要低延迟、高可靠性、广覆盖的网络基础设施。因此，有必要推进宽带网络基础设施的建设和改造，扩大网络覆盖面，优化升级国家骨干网，这将扩大对网络传输设备的需求。另外，人工智能、物联网、无人驾驶等技术的扩展离不开实时数据互联的实现，这就需要5g的商业推广，也将扩大对相关设备的需求。

另一方面，这些新的基础设施也是制造业转型升级的关键，同时也可以刺激更多新的需求。以工业互联网为例。工业互联网可以在更广的范围内优化生产和服务资源的配置，具有更高的效率和准确性，从而促进传统产业的转型升级。同时，工业互联网还可以实现定制生产，满足个人消费需求，物联网的发展将使汽车和家电成为像手机一样的信息采集终端，促进耐用品的升级换代。虽然这些短期内可能不会立即实现，但建议加强新的基础设施建设，以反映中国的提前布局。中国拥有相对完整的制造业产业链和巨大的国内需求市场，投资这些设施可能有助于中国成为未来智能制造领域的领导者，像移动互联网一样引领世界。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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