新三板：比分层更重要的是稳定投资者队伍

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如果市场上的投资者仍然很少，流动性无法改善，那么让新三板活跃起来是不现实的。

桂浩明

大约一年前，市场上就新三板的分层问题进行了讨论，一致认为新三板现有的分层体系应进一步完善，标准应适当提高，新兴产业对成长型企业的偏好应突出。此外，还要求创新层进行相应的政策创新，从交易规则到融资制度，在原有基础上放宽，以进一步提高市场化程度，促进健康发展。

现在，虽然有关方面去年确实对新三板的分层体系进行了调整，对创新层做了一些新的制度安排，但在一定程度上对新三板的发展起到了积极的作用。然而，无论从哪个角度来看，新三板市场的低迷在过去一年并没有根本改变，退市公司的数量明显超过新上市公司。就趋势而言，像典型的做市商指数一样，虽然在700点以上基本稳定，但趋势很弱，成交量萎缩仍然明显。2019年，关于新三板分层的讨论再次升温，很多人仍然希望分层制度的进一步改革能够给新三板的发展带来活力。

对于新三板而言，分层的最大意义在于为投资者参与新三板交易提供信息收集便利，而相对有利的制度安排可以吸引更多的投资者参与。这两个方面的立足点在于投资者。如果没有投资者的积极参与，无论全国教育质量指数有多高，它都可能陷入无人喝彩的境地。由此可见，稳定和发展投资者是制约创业板发展的核心问题之一。从某种意义上说，这比分层本身更重要。

最近，一个重大消息是，一只新的三板基金已经被清算，其净值已经归零。当然，这应该只是一个案例，恐怕这与杠杆的不当使用有关。但无论如何，这件事对NEEQ的投资者来说仍然是一个巨大的打击。

当时，许多投资者以极大的热情参与了新三板的投资。鉴于新三板要求投资者拥有500万元的金融资产门槛，私募股权基金成为新三板最重要的投资主体。然而，尽管新三板在一段时间内发展迅速，相应的流动性并没有得到必要的改善，导致大部分上市股票没有市场。新三板基金很难介入，更难退出，这在过去两年已经成为一项不可能完成的任务。随着新三板分层制度的实施和交易制度的改革，这种情况并没有得到有效改变。

从理论上讲，新三板实行了注册制等高度市场化的发行制度，在成熟市场也实行了更为普遍的做市商制度。然而，在市场流动性不足的背景下，这些制度安排并没有有效地改善市场活动，同时也没有充分发挥市场的定价和融资功能。随着流动性不足导致的风险累积，很少有新的私募股权基金进入新三板。然而，大部分仍在新三板的基金不具备持续交易的能力。虽然上述基金净值只是一个例子，但基金陷入生存期已过却不能退出的尴尬境地是很常见的。在这种情况下，新的增量基金自然不可能干预。新三板盘后交易大于盘后交易的事实表明，新三板正加速向熟人市场转型，这与新三板作为公开市场的战略定位不符。

要解决新三板发展中遇到的这些问题，进而从根本上增强新三板在金融支持实体中的作用，出路在于改革。现在，有很多声音要求通过改进等级制度来促进新三板的发展，这应该说是合理的。但是，如果投资者队伍不能稳定，市场上的投资者仍然很少，流动性也不能得到改善，所以让新三板活跃起来是不现实的。因此，在新三板的各项改革中，明确合格投资者的标准、改善新三板基金的生态环境、稳定投资者队伍至关重要，应作为重中之重。

(作者是沈万红源证券(000166，诊断)首席分析师)