陈嘉禾：新市场环境下价值投资要做出改变

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随着市场上产品数量的增加和产品之间相关性的相对减弱，投资者可以更频繁地发现被低估的质量目标。

陈家河

近年来，内地资本市场正在发生一些变化。这些变化看起来很宏观，但它们会给市场的基本运行规则带来巨大的变化。因此，价值投资者也需要调整他们的应对策略，以便更好地适应市场，并在未来获得超额回报。这些变化包括:

首先，可以投入市场的产品逐渐增多。在过去的十年里，内地资本市场变得越来越复杂，基金、债券、期货、衍生品和股票的数量和种类不断增加，投资者可以选择的也越来越多。

其次，内地资本市场的认可度正在慢慢下降。与国际市场相比，这种审批的存在仍然有很大的下降，但不可否认的是，与十多年前的市场相比，产品发行和交易所需的行政许可数量在减少，审批速度在加快。

这两个变化将导致内地资本市场可投资产品的稀缺。在日益顺畅的交易体系下，产品定价将越来越受到实体经济的影响，而金融许可和审批产生的溢价将越来越小。虽然这一过程不会在一夜之间发生，但我们很难预料内地市场会在短时间内变得与成熟市场完全一样，但这一过程将慢慢改变未来市场的运作。

过去，由于内地市场缺乏产品，审查时间长，产品稀缺程度相对较高，定价高于其实际市场和商业价值。对一些早期投资者来说，在20世纪90年代，甚至在2010年之前的很长一段时间里，如果他们严格按照西方成熟市场价值投资者的定价思路寻找廉价资产，他们可能在十多年内都找不到足够好的廉价资产。

例如，在2015年之前，a股市场痴迷于“破网”的概念。在海外市场，“破网”很难成为一个有吸引力的投资指标，因为会计因素会导致一个公司的净资产往往有很多水，而一些净资产虽然仍然存在，但根本没有盈利能力，所以仅仅用“破网”来判断一个企业的投资价值是不可靠的。然而，历史数据证明，在2015年之前的市场上，国内投资者很容易通过购买“破网”股票获得良好的投资回报。

另一个例子是，在过去的a股市场，投资者甚至很难在购买前要求一家公司的市盈率低于20倍。由于内地在过去多年保持了高速的经济发展，即使一些投资者对估值没有这么高的要求，以很高的价格买入股票，他们也可以取得很好的投资回报。因此，在过去几十年里，许多内地投资者逐渐养成了“不要求投资机会”和“先买后谈”的习惯。

然而，随着内地经济开始由“高速发展”向“可持续发展”转变，随着金融市场产品不断增加，定价越来越接近实体经济，金融产品的稀缺性因特殊许可而下降，内地市场的估值将不再一直保持高位。这并不是说市场估值将处于较低水平，而是说先前“被高估了十多年”的状态将不复存在。

由于内地市场仍是一个不成熟的市场，个人投资者的比例极高，而机构投资者的专业素质大多远远落后于国际一流投资者，因此我们很难期望这样的市场在未来能完全平稳地围绕估值中心运行。中国内地资本市场很有可能会经常出现两种极端状态:极度冷却和极度低估以及极度高估。资产价格将在高估、正常估值和低估三种状态之间来回变动。

大量的金融资产类别使得投资者更有可能在这些变化中发现被低估的高质量资产。

过去，由于内地市场产品单一，往往出现“光荣即光荣，损失即损失”的状态。在牛市中，投资者很难找到任何被低估的资产，因此他们有时被迫购买被高估的东西。另一方面，即使投资者可以在熊市中找到被低估的资产，由于整个市场的熊市持续时间较长，资产数量太少，而且它们之间的相关性太大，这将导致“两亏”:虽然可以找到一些被低估的资产，但投资者往往会被整个市场长期拖累，最终无法承受来自资本提供者的巨大压力。

随着市场上产品数量的增加和产品之间相关性的相对减弱，投资者可以更频繁地发现被低估的质量目标。被低估的目标之间的相关性减弱，使得投资者更容易保持更稳定的整体表现，并找到分散的投资方向。

在新的环境下，价值投资者需要逐步从以前的“只看质量不看价格，趁牛市解放”的投资方式转变为“兼顾质量和价格，通过合理分散尽可能提高业绩稳定性”的投资方式。当然，这可能是一个漫长的、十年的市场生态变化，但提前考虑这些变化的投资者无疑会在新时代获得更好、更稳定的投资回报。

(作者是信达证券的首席策略师)