姜超：央行收短放长 债市短期回调

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

央行平仓做空，债券市场做了短期调整(海通债券周刊交流与思考303号，蒋超等)。(

摘要

上周，债券市场小幅下跌，国债平均利率上升3个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券利率分别上升6个基点、5个基点和5个基点，可转换债券反弹1.69%。

经济仍处于压力之下，通货膨胀正在放缓。

今年1月以来，34个主要城市的房地产销售增速再次出现负增长，乘用车零售增速下降幅度有所收窄，但批发增速下降幅度仍然较高，下游对房地产车辆的需求依然疲软。1月6日，大型发电厂发电用煤增速下降，1月初粗钢产量增速下降，这意味着工业生产仍在放缓。

春节将至，1月份食品价格将季节性上涨，1月份cpi预计将小幅升至2%。虽然1月份商品价格出现反弹，但预计1月份ppi下降幅度将大幅收窄，短期通胀率预计将放缓。

中央银行短期关闭，长期释放，货币利率波动。

上周，央行操作定向中期贷款促进投资2575亿元，开展定向RRR减收普惠金融动态评估，释放长期资金约2500亿元，累计长期资金5075亿元。但上周，央行暂停了反向回购操作，公开市场获得6700亿元人民币的回报。

上周，货币利率仍不稳定，其中7天期回购利率略降至2.6%以下，而隔夜回购利率略升至2.3%左右。

地方债务供应上升，短期内债券市场萎缩。

在过去的19年里，地方债务的供给提前增加了。据估计，1月份国债和地方债务的净发行量预计将达到5000亿英镑，而去年同期为244亿英镑。

上周，债券市场出现了轻微回调。一方面，这是由于大量的地方债务供应和债券市场供应的压力；另一方面，国债利率经过过去一年的飙升后，已经降至历史上相对较低的水平；此外，这也与年初以来股市的持续反弹和风险偏好的恢复有关。

风险偏好改善，信用可转换债券主要配置。

在过去的19年里，市场风险偏好明显增加。从股权相关资产的表现来看，年初以来，上证综合指数等主要股指均上涨了4%以上，而沪深可转换债券指数上涨了5%以上。从债券资产的表现来看，今年以来，aaa和aa公司债券的平均利率分别下降了20个基点和21个基点，远远超过同期国债利率下降11个基点的幅度。信贷和可转换债券的增长远远超过利率债券。

展望未来，随着广义货币向广义信贷的转移，我们预计社会融资总额的增长率将在第一季度见底并趋于稳定。一方面，融资的改善将有助于缓解信贷风险，另一方面，它将有助于经济在下半年见底并企稳，从而为提高企业利润带来希望，并支撑股市估值处于历史低位。信贷和可转换债券应该是今年债券市场的主要投资方向。

1.货币利率:充裕的流动性

1)资金稳定。上周，央行投资2575亿元人民币用于tmlf操作，反向回购到期7700亿元，国库现金存款1000亿元。整个一周，公开市场资金净回笼6700亿元，r007平均值下降6个基点至2.58%，r001平均值上升9个基点至2.32%。dr007的平均值下降3个基点至2.55%，dr001的平均值上升10个基点至2.27%。

2)cbs对短期流动性的影响有限。中央银行创建中央银行票据交换工具(cbs)，公开市场上的一级交易商可以将中央银行持有的永久债券转换成cbs，并将aa级或更高的永久债券纳入mlf/slf/tmlf和再融资抵押品的范围。对中央银行来说，目的是增加永久债券的流动性，增加市场认购永久债券的意愿，补充银行的一级资本，增加银行的贷款热情；对于商业银行来说，一级交易商可以将永久债券转换成cbs，这种债券不仅可以作为央行货币工具的抵押品，还可以作为银行间市场的抵押品。然而，对于非银行机构而言，永久债券的吸引力有限，利率不如优先股，流动性也不高，而且不能在银行间进行质押。最终结果可能是，银行交叉持有永久债券，并将其兑换成央行和央行票据。银行资本增加，因为永久债券逐渐发行，它对短期流动性的影响有限。

3)总流动性充足。近一个月来，央行通过全面减持RRR、反向回购、创建tmlf等货币市场工具，为市场注入了充足的流动性，资金保持充裕，近期地方债券发行的竞价倍数就证明了这一点。预计随后的金融去杠杆化将逐步转向稳定杠杆化，市场流动性风险将有所降低。

第二，利率债券:债券市场动荡不安

1)债券市场进入调整期。上周，一年期国债收于2.38%，较上周上涨3个基点；10年期国债收于3.14%，较上周上涨5个基点。一年期CDB股市收于2.64%，较上周上涨4个基点；10年期CDB股市收于3.63%，较上周上涨9个基点。

2)供给增加，需求疲软。上周，记账式国债发行100亿元，政府债券发行886亿元，地方债券发行1296亿元，利率债券发行2282亿元，环比增长729亿元，净供给2132亿元，环比增长1609亿元，认购倍数有所不同。存款单净发行量为207.4亿元，环比下降849.1亿元，股份制银行300万张存款单的发行率较上周下降1个基点。

3)地方债务供给的影响。地方债券自1月下旬开始集中发行，1月份计划发行规模为2800亿元，发行利率为“国债利率上调40个基点”。考虑到目前5年期aa+公司债券与国债之间的息差为120个基点，地方债券因被认为无信用风险而广受追捧，有些投标倍数超过40倍。据估计，新的地方债务将在19年内接近3万亿元，并将在第一季度发行约1.2万亿元，达到每月4000亿元。地方债务的供给将对已经处于高位的国债和CDB产生一定的挤出效应。

4)债券市场波动和休息。从基本面来看，经济在过去的18年中结束了，投资和消费的增长率都创下了多年来的新低。社会金融和房地产销售这两项领先指标仍未见底。地方绩效考核发生变化后，地方基础设施投资势头大幅减弱，基础设施套期保值经济下行力量有限。19年来，棚改政策收紧，棚改专项债务资金不能满足新开工项目的融资需求。各地降低了房改的任务目标，房改对房地产的促进作用结束。在19年的前半期，经济仍在寻找底部，根本底部尚未出现。从基本面来看，债券市场尚未逆转。从流动性角度来看，在金融去杠杆化阶段，央行通过各种货币政策工具来管理资金，以防范流动性风险。随着金融去杠杆化转向稳定杠杆化，流动性风险将降低，资金将保持充裕。后续将继续密切关注货币政策的传导和扩大信贷的过程。

第三，信用债券:突出城市投资债券的避险价值

1)信用债券的收益率上升。上周，信用债券的收益率随利率债券上升，aaa级公司债券平均上升6个基点，aa级公司债券平均上升5个基点，城市投资债券平均上升5个基点。

2)风险规避推动了城市投资债券市场。自1818年7月以来，城市投资债券的收益率急剧下降，超过了工业债券。未来风险规避将继续推动城市投资债券市场。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，六农以来没有出现城市投资债券违约的情况；另一方面，由于民营企业债券违约，市场厌恶情绪重新发酵，城市投资债券的避险价值再次凸显。

3)银行永久债券正式启航。上周，中国银行成功发行了400亿元人民币的永久债券，利率为4.5%。此前，央行创造了央行票据互换工具，中国保监会发布保险机构投资银行永久债券，旨在提高银行永久债券的流动性，扩大投资者范围。后续可能还会有其他的支持措施，预计银行永久债券的数量将会增加，这有利于提高银行的贷款能力，从而缓解信用风险，有利于信用债券的发展。

4.可转换债券:可转换债券市场的人气已经升温

1)可转换债券指数上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨1.69%，日均交易量上涨2.5%，可转换债券平价指数上涨0.43%；同期，沪深300指数上涨0.51%，创业板指数下跌0.32%，上证50指数上涨0.83%。97张优惠券上涨1级，34张下跌，而51股上涨2级，79股下跌。前五名分别是周明可转换债券(8.98%)、杜佳可转换债券(6.42%)、星源可转换债券(5.41%)、德尔可转换债券(4.64%)和童渊可转换债券(4.61%)。

2)发行两种可转换债券。上周，维格纳(603518)(7.46亿元)和联泰环保(603797)(3.9亿元)被转换成债券。长城科技(603897，咨询股)(6.34亿元)、世源股份(002841，咨询股)(9.42亿元)、福祥股份(300497，咨询股)(4.2亿元)、万达信息(300168，咨询股)(12亿元)等。永定(600105)(9.8亿元)和河台(002402)(5.47亿元)两个可转换债券通过会议。

3)可转换债券市场人气升温。上周，沪深可转换债券指数再次收盘，实现连续4周上涨。自今年年初以来，该指数已上涨5.52%，表现突出。值得注意的是，最近一些可转换债券的表现已经超过了股票，呈现出溢价明显上升的现象。我们对其进行了梳理，主要分为两类:第一类是对股票具有较好资格、对早期可转换债券具有较低溢价的品种，如崇达和富能；另一类是绝对价格低、无明显信用风险的可转换债券，如岭南和中信。目前，市场对可转换债券的投资热情显然很高。一方面，债券市场利率进入低水平，信用利差被压缩，短期市场价格空有限；另一方面，股市情绪略有好转，但风险依然存在，低位可转换债券更具成本效益。我们一直建议关注可转换债券的左侧配置机会。目前，我们必须警惕市场回调的风险；中长期可转换债券依然乐观，关注近期业绩预测，开始低水平布局。

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