潘向东:穿越黎明前的黑暗 2019年宽信用路在何方？

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、郑佳薇

摘要

2019年1月15日，央行公布了2018年12月及全年社会金融增速。在全口径下，2018年社会金融增速从2017年的13.4%下降到12月末的9.8%，与2017年相比有所增长。它收缩了3.14万亿元。尽管央行的广义货币政策已经实施了五轮，包括2018年四次有针对性的RRR降息和2019年初一次全面的RRR降息，

广泛的信贷困境:弱化与实体的关系、需求不稳定、短期利率波动增加以及流动性分层增加了利率传导的摩擦

货币供应量与实体经济指标的关系。关注社会融资和m2增长率以稳定货币供给，已不能保证货币政策能够有效实现货币政策调控的目标。随着货币供应量和实体经济相关指标的弱化，增加货币供应量实现从“广义货币”向“广义信贷”传导的周期将进一步延长。

货币需求不稳定，与货币供给挂钩导致市场利率波动。对货币需求的影响来自多方面，包括金融创新、技术进步、金融深化和资本账户开放等。，以及以影子银行为代表的金融混乱，这导致货币需求的波动。甚至金融机构通过多层套汇和渠道规避资本、存款准备金和贷款集中度等监管，实现监管套利，最终导致央行难以估计货币需求。

流动性分层影响央行货币操作的准确性和有效性。dr007和gc007有明显的区别。外汇资本价格不仅高于银行间利率水平，而且波动幅度明显大于银行间利率水平。这表明货币市场利率差异明显，银行和非银行机构面临不同的流动性环境。一旦流动性收紧，中小银行和非银行机构将首当其冲，不得不承受更高的边际资本成本和相应的流动性压力。流动性分层降低了央行的投资效率，加剧了流动性波动，甚至导致流动性总量过高和部分金融机构资金短缺的现象，影响了央行货币操作的准确性和有效性。

利率传导的高阻尼系数限制了广泛的信贷效率。虽然影子银行更加市场化，可以补充传统金融体系，显著增加社会融资规模，但它削弱了传统商业银行信贷对央行政策的反应，增加了实体经济的融资成本，增加了利率传导摩擦。隐性政府担保导致国有企业和地方融资平台的软预算约束，监管评估对净稳定资本比率、贷款量和存款准备金率的要求降低了利率传导效率和广义信贷效率。投资者和金融机构风险偏好的变化将直接影响广泛信贷传导的效率。面对民营企业和小微企业风险溢价的不确定性，金融机构不可避免地会降低风险偏好，贷款意愿严重，导致信贷紧缩。

广义信贷传导效率的国际比较:不仅低于发达国家，甚至低于一些发展中国家

广泛的信用传导渠道主要分为资本市场和银行体系。资本市场主要通过债券利率进行，不同期限利率之间的套利可以使短期利率迅速传导到中长期债券收益率。银行系统主要通过存贷款利率传导，进而影响实体经济。通过分析发现，虽然中国短期利率变动可以在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但通过国际比较发现，中国宽贷的传导效率低于发达国家，甚至低于一些发展中国家。

宽信贷缺口:监管宽松，政策过重，标本兼治

监管当局推动了广泛信贷的持续增持。监管态度的放松导致了从强监管方向的边际放松；央行通过定向RRR减息和调整mpa评估机制，提高商业银行的信贷额度；建立纾困基金，设立信用风险缓释工具，设立担保基金，解决民营企业和中小企业融资问题；国务院、国家发展和改革委员会、财政部等一系列信贷措施已经实施。

发展债券市场，提高流动性。随着央行mlf抵押品范围的扩大，将有助于缓解中小企业发行中低评级债券的问题，提高中低评级债券的流动性，提高市场对中低评级债券的信心，引导中小企业债券市场融资功能的恢复，有助于提高利率传导效率，稳定社会福利，避免因信贷收缩而产生的负面反馈效应，影响实体经济。同时，要增加债券发行的期限结构、频率和数量，发展利率衍生品，降低投资者进入门槛，充分发挥债券收益率曲线在货币政策传导中的作用。

打破软预算约束，提高利率敏感度。一方面，财政部门将加强地方政府债务信息披露，摸清地方隐性债务水平，强化地方政府预算约束和融资平台，“堵门开大门”，建立全面的地方政府资产负债表，提高其利率敏感性；另一方面，加快国有企业混合改革，推动更多国有企业打破刚性支付，强化国有企业预算约束，提高利率传导效率。

逐步建立利率走廊，减少短期利率波动。增加货币供应量的弹性可以降低利率的波动性，为市场提供一个可接受的基准利率，商业银行将利用这个基准利率来定价。发展基准利率衍生产品，提高商业银行在基准利率下规避风险的能力。总之，利率走廊的上限和下限是短期利率波动区间，从而实现货币政策转型，走出结构性货币政策困境。

2019年宽信贷前景:从宽货币到宽信贷的传导周期延长

随着从广义货币到广义信贷的传导周期延长，基本面支持2019年债务多头趋势依然存在，但应该注意的是，政府稳定增长的决心依然存在，这导致债务多头关键因素的微小变化，这很容易导致债券市场情绪脆弱性和波动性的增加。宽松的货币政策将有助于信用债券的复苏，信用债券的配置价值将在2019年突显出来，因此有可能适当降低资质，选择最佳配置。

风险警告:监管继续增加，经济反弹超出预期，通胀急剧上升，海外市场的不确定性增加，违约事件的频率上升

2019年1月15日，央行公布了2018年12月及全年社会金融增速。全规模社会金融增长率从2017年底的13.4%降至2018年12月底的9.8%。与2017年相比，2018年社会融资有所增加。它收缩了3.14万亿元。其中，社会金融增速下降90%以上的贡献来自非标准融资的快速下降，其次是股权融资，从结构上看，间接融资的比重被动增加。由于新资产管理条例颁布后表外非标准融资快速下降，为弥补非标准下降造成的信贷收缩，商业银行增加了表内人民币信贷，新增人民币贷款同比增长2.64万亿元，其中12月份为1.08万亿元，同比增长4995亿元。优于预期的新增贷款仍受益于监管部门对民营企业和小微企业的评估增加，商业银行增加了票据融资，12月为3395亿元。直接融资中，债券融资继续改善，支持了超出预期的社会融资增加。从货币政策的角度来看，尽管央行的广义货币政策已经实施了五轮RRR削减和定向RRR削减，包括2018年的四轮定向RRR削减和2019年初的全面RRR削减，但广义信贷的影响并不显著。未来，商业银行修复风险偏好迫在眉睫，一系列广泛的信贷措施有望逐步实施。

广泛的信贷困境:弱化与实体的关系、需求不稳定、短期利率波动增加以及流动性分层增加了利率传导的摩擦

削弱货币供应和实际经济指标之间的关系

中央银行通过货币政策工具影响货币供应量或利率，进而影响投资、消费、就业等。微观经济通过货币传导机制，最终达到宽信贷的效果。然而，目前大量的实证分析结果表明，货币供应量与实体经济指标之间的关系已经开始弱化，并且这种关系自20世纪80年代以来就已经出现在美国(friedman and kuttner，1992)，而广义货币可能无法有效地传导给广义信贷。从我国的情况来看，近年来，m2作为中介目标与社会金融和实体经济增长率之间的关系明显减弱。1996-2007年间，m2增长率与名义经济增长率的相关系数为0.36，2008-2018年间，相关系数降至0.21；同样，从1996年到2007年，m2增长率和cpi增长率之间的相关性为0.68，而从2008年到2018年，相关性降至-0.15。因此，关注社会融资和货币供应量m2的增长率不再能保证货币政策能够有效实现其监管目标。随着货币供应量和实体经济相关指标的弱化，增加货币供应量实现从“广义货币”向“广义信贷”传导的周期将进一步延长。

货币需求不稳定，与货币供给挂钩导致市场利率波动

对货币需求的影响来自多方面，包括金融创新、技术进步、金融深化和资本账户开放。例如，金融创新中新工具的引入加快了金融资产配置的效率，现代支付技术降低了货币需求；经济货币化增加了对货币的需求(易纲，2004)；在金融对外开放的条件下，对人民币的需求难以估计，导致货币需求波动性加大，同时也存在以影子银行为代表的金融混乱。例如，一些金融产品(渠道业务、银行理财、p2p等。)不包括在货币供应统计数据中会导致货币需求的波动。甚至金融机构通过多层套汇和渠道规避资本、存款准备金和贷款集中度等监管，实现监管套利，最终导致央行难以估计货币需求。

在中国货币需求难以估计的背景下，试图将货币供应量保持在一定水平会导致市场利率大幅波动，进而传导到实体经济，导致实体经济过度波动。例如，隔夜银行间质押式回购的加权利率被用来表示中国短期利率的波动。以2008年为界，短期利率波动的标准差从0.59上升到0.96，几乎翻了一番。利用共同变异系数(标准差除以平均利率)衡量利率波动性，并进行国际比较，发现近年来我国隔夜利率波动性比美国、欧盟等类似利率高几倍。原因在于，自2008年以来，货币需求一直面临结构性变化。通过研究，我们还发现在货币政策框架转换的过程中，一个国家的货币供应量增长率越稳定，该国短期利率的波动就越大。过度的利率波动使金融家(包括企业和抵押贷款消费者等)难以为继。)来预测投资收益和成本，从而抑制投资和消费。一些市场参与者，如商业银行，甚至倾向于囤积流动性，以避免利率大幅波动的风险，这将进一步增加短期利率波动，导致“广义货币”不能有效地传导给“广义信贷”。

流动性分层影响央行货币操作的准确性和有效性

央行每一轮基本货币投放模式的变化都会影响资源配置和行业发展。当外汇成为我国货币投放的主要方式时，第一轮受益的主要是出口企业，而央行通过央行票据提取流动性，其他行业和企业的融资条件相对紧张。近年来，随着外汇流入的下降，央行的公开市场操作已经成为流动性的主要渠道。央行的公开市场操作机制导致了当前的流动性供给分层。例如，银行间存款机构质押式回购的加权利率dr007与交易所的加权平均利率gc007明显不同。外汇资金价格不仅高于银行间利率水平，而且比银行间有明显更大的波动幅度。这表明货币市场利率差异明显，银行和非银行机构面临不同的流动性环境。在流动性分层的背景下，各银行机构也面临着不同的资本水平和货币市场利率。央行公开市场操作主要采用反向回购、mlf、slf、psl等工具释放流动性，操作对象主要是公开市场业务的一级交易商，包括四家国有银行、政策性银行、大中型股份制银行和少数外资银行及证券公司。央行在公开市场释放的资金首先流入一级交易商，满足一级交易商的流动性需求后，通过银行间同业拆借市场流向中小银行和非银行机构。这样，大型银行就可以通过自身优势获得套利空空间。一旦流动性收紧，中小银行和非银行机构将首当其冲，不得不承担更高的边际资本成本和相应的流动性压力。因此，流动性分层降低了央行的投资效率，加剧了流动性波动，甚至导致流动性总量偏高和部分金融机构资金短缺的现象，影响了央行货币操作的准确性和有效性。

利率传导的高阻尼系数限制了广泛的信贷效率

理想情况下，央行通过公开市场操作影响短期利率，而短期利率通过市场参与者的预期和交易影响利率曲线的中长期，从而影响不同的市场实体在不同资产之间自由配置。例如，央行收紧公开市场操作，银行间流动性吃紧，银行投资债券的可用资金规模将下降，债券收益率将上升；与此同时，银行将缩小可贷资金规模，将更多资产配置到高收益债券投资上，这不仅会将短期政策利率传导到债券市场，还会传导到信贷市场，最终影响信贷紧缩。然而，现有的制度约束增加了利率传导的摩擦，限制了资产配置的灵活性，最终导致央行货币政策操作的政策利率对存贷款利率的阻尼系数较高，传导渠道不畅。

首先，表外渠道等影子银行服务增加了利率传导的阻尼系数。为规避资本、存款准备金、贷款拨备、贷款规模等限制，实现监管套利，银行通过信托、保险、经纪等渠道机构将表内业务转移到表外，并通过清仓、抵债等非标准形式将资金投向房地产、地方融资平台和产能过剩行业。虽然影子银行也更加市场化，它补充了传统金融体系，提高了社会融资规模，但也削弱了传统商业银行信贷对央行政策的反应。

第二，隐性政府担保导致国有企业和地方融资平台的软预算约束。地方政府的隐性担保或国家信用背书使得预算软约束的企业不仅以较低的价格获得贷款，而且导致贷款规模过大，进一步挤压了金融机构对民营企业、中小企业的贷款规模，从而降低了央行短期利率对贷款利率、贷款规模和债券利率的传导。

第三，监管评估对净稳定资本比率、贷款量和存款准备金率的要求降低了利率的传导效率。首先，在mpa评估对净稳定资本比率和贷款数量的强烈约束下，银行需要在月末和季末提高存款利率或发行短期高收益理财产品以满足监管要求，这也降低了银行可放贷的资金规模，减少了流向中小企业的资金量，限制了市场利率对贷款利率的传导效率。其次，高存款准备金率有助于央行恢复流动性。然而，根据文献研究，与10%存款准备金率相比，20%存款准备金率下的货币政策将产生8%的效率损失(马军，2016)，这意味着高存款准备金率相当于变相对银行的业务活动征税，从而降低了广泛的信贷效率。

第四，风险偏好的变化。在广义货币向广义信贷传导的过程中，投资者和金融机构风险偏好的变化将直接影响广义信贷的传导效率。投资者面临的利率是无风险利率加风险溢价，央行的公开市场操作对风险溢价有间接影响，效率低下。例如，在经济衰退期间，许多企业经历了债务违约和流动性危机。此时，投资者和金融机构将降低风险偏好，要求更高的风险补偿。去杠杆化和强有力的监管将导致表外融资像悬崖一样下降，更多的融资需求将转向表内融资。面对民营企业和小微企业风险溢价的不确定性，金融机构不可避免地会降低其风险偏好，贷款意愿严重，这将导致信贷紧缩。

广义信贷传导效率的国际比较:不仅低于发达国家，甚至低于一些发展中国家

广泛的信用传导渠道主要分为资本市场和银行体系。资本市场主要通过债券利率进行，不同期限利率之间的套利可以使短期利率迅速传导到中长期债券收益率。银行系统主要通过存贷款利率传导，进而影响实体经济。通过分析发现，虽然中国短期利率变动可以在一定程度上通过债券市场和银行渠道传导到债券收益率和贷款利率，但通过国际比较发现，中国宽贷的传导效率低于发达国家，甚至低于一些发展中国家。

首先，债券市场传导。中国短期利率变动将对不同期限政府债券的收益率产生显著影响，长期和短期政府债券对基准利率的敏感性不同，短期利率变动对不同期限政府债券收益率的传导效应将随着期限的延长而减弱。这一特点与大多数国家相同。然而，与其他国家(美国、印度等)相比。)，中国短期利率变动对中长期收益的影响较弱。与美国相比，中国各种期限政府债券的短期利率比美国低53%，比印度低36%。目前，债券市场的传导效应弱于其他国家，包括:一是债券一级市场的进入门槛、发行限额和发行成本较高；二是债券二级市场期限结构不合理，交易成本过高，流动性不足，债券衍生品市场不发达。

其次，银行贷款利率的传导。简单相关分析表明，我国短期市场利率与基本贷款利率的相关系数为0.3899。在美国，基准利率对银行贷款利率的传导效率约为0.81 [1]。通过比较发现，中国短期利率对银行贷款的传导效率是美国的48%，即中国银行体系的利率传导效率不到美国的一半。当然，银行贷款利率传导机制不畅是由多种原因造成的。一方面，我国利率市场化程度不够，商业银行很少对不同的基础贷款产品采用基准利率定价，主要采用央行基准贷款利率的波动作为人民币贷款产品的定价依据；另一方面，国有企业和地方政府融资平台的软预算约束以及对贷款利率的弱敏感性等制度性因素限制了市场利率向信贷价格的传导。

目前，在货币供应量与经济增长和物价上涨的相关性明显减弱的背景下，央行单纯通过增加货币供应量(如RRR减息)来刺激经济增长的难度越来越大。同时，由于货币需求的不确定性，钉住货币供应量会导致短期市场利率的波动。在货币政策转型的过程中，也存在信用传导机制不畅的问题。债券的传导效率比美国低53%，银行利率的传导效率不到美国的一半。这也是信贷环境长期没有改善的一个重要原因，比历史形势更为严峻。因此，面对宽信贷的结构性困境，不仅要拓宽融资渠道，扩大内需，而且要从结构性的角度出发，从而达到宽信贷的效果。

[1]方法描述:短期市场利率与基本贷款利率的相关性分析主要是衡量两者之间的相关程度，相关检验方法很多。本文采用相关系数分析，对相关分析过程感兴趣的投资者可以向我们咨询。

宽信贷缺口:监管宽松，政策过重，标本兼治

监管当局已推出广泛的信贷措施，以继续增持

2018年上半年，在做好重大风险防范化解工作的基础上，强化金融监管和去杠杆化措施，基础设施投资增速大幅下滑，表外不规范快速下降导致社会金融增速下降，违约企业数量持续增加，信贷环境恶化。尽管政策已全面调整，但面对中长期经济增长放缓可能引发的担忧，金融机构的风险偏好已大幅下降。因此，监管当局需要推动广泛信贷措施的不断增加。

首先，监管政策已经放松。新的资产管理规定出台后，虽然一些已颁布的细则和新规定的原则和方向保持不变，但在具体实施中有松动的迹象。例如，商业银行新的财务管理规定明确指出，商业银行可以投资于公认的金融合作机构，这也为空预留了外包的空间，但就具体操作而言，商业银行的外包业务需要控制杠杆水平和套牢层数，而不是一刀切的禁令；《证券期货经营机构私募股权管理业务管理办法》降低了证券期货经营机构从事私募股权管理业务的门槛。对集合资产管理计划的投资采用资产组合方式，非标准债务资金不得超过其管理的全部资产管理计划净资产的35%。相关新资产管理法规配套规则正式草案的发布，反映了监管态度的转变，从强监管方向略有松动，有利于稳定市场预期，恢复市场信心，缓解非标准投融资进一步下滑，稳定社会融资增速。

二是央行通过定向降RRR和调整mpa评估机制，提高商业银行表内授信额度。2018年，中国央行共四次定向下调RRR利率，总流动性超过2.3万亿元。与此同时，央行增加了窗口指导，并为信用债券投资的一级交易商提供了额外的mlf资金。aa+及以上的工业债券按1:1的比例被评为mlf，aa+以下的工业债券按1:2的比例被评为mlf基金。增加的是普通贷款，不鼓励票据和同业存单，这有助于缓解低评级发行。此外，央行还通过降低mpa评估中的结构参数，将宏观审慎资本充足率中的结构参数α从1降至0.5，从而放开了资本充足率较高的大型商业银行、私人银行和外资银行的广义信贷增速。由于货币传导机制的疏通可能是一个长期问题，央行将在短期内更加注重数量的调整，以达到宽信贷的目的。

三是缓解民营企业和中小企业融资难的问题。由于宽信贷不再走刺激房地产的老路，有必要支持金融机构向私营企业和中小企业放贷的意愿。首先，央行和银监会上调小微企业贷款同比增速高于各类贷款增速，贷款余额数高于去年同期考核水平。单户信贷总额从500万元提高到1000万元。增加普惠公司RRR减排目标的覆盖面；二是央行定向支持小微企业和“三农”再融资和再贴现额度，下调小额再融资贷款利率；第三，建立国家融资担保基金，主要面向小微、“三农”和创业创新企业；第四，建立crmw民营企业信用风险缓释工具，通过信用风险缓释凭证和信用增级担保，分担民营企业债券违约风险，降低债券发行成本，增强市场参与者对民营企业的风险偏好，缓解民营企业融资困难。第五，设立救助基金，化解民营企业股权质押风险。

第四，国务院、国家发展和改革委员会、财政部等一系列信贷措施已经落实。首先，财政部对小微企业实施包容性减税和个人所得税减免政策，在2018年减税和减费1.3万亿元的基础上，2019年将达到1.5万亿元。同时增加财政支出，预计全年财政赤字率将提高到2.8%，新增地方债务规模将达到2万亿元。第二，国家发展和改革委员会(NDRC)增加了对消费的支持，大力推出了一系列以轨道交通为重点的基础设施建设项目，包括5g，用于新基础设施和传统基础设施项目，并加大了弥补基础设施不足的力度。三是工业和信息化部加大对制造业的政策支持力度，鼓励企业以主业为重点，做强做大，培育了一批上下游合作、核心竞争力强的世界级制造企业集团，引导中小企业以子行业为重点，培育了一批小巨人企业和个人冠军企业。

发展债券市场，提高流动性

目前，中国债券市场的存量虽然是美国的40%，但交易量却只有美国的7%。同时，债券发行对市场交易重视不够，投资者门槛高。2018年以来，随着信用风险的增加，中低评级债券的流动性明显不足，阻碍了债券市场利率传导的效率和速度。这也是中国目前从宽货币向宽信贷过渡需要进一步观察的原因。因此，有必要增加债券发行的期限结构、频率和数量，发展利率衍生品，降低投资者进入门槛，发挥债券收益率曲线在货币政策传导中的作用。央行mlf担保范围的扩大，将有助于缓解中小企业发行中低评级债券的困难，提高中低评级债券的流动性，增强市场对中低评级债券的信心，引导中小企业债券市场融资功能的恢复，有助于提高利率传导效率，稳定社会福利，避免信贷收缩带来的负面反馈效应，影响实体经济。

打破软预算约束，提高利率敏感度

积极的财政政策并不意味着地方政府可以无限期增加隐性债务，甚至通过地方融资平台组建影子银行，也不能监控资本流动和风险。软预算约束使得融资平台和部分国有企业对利率不敏感，贷款规模过大，最终会影响短期利率对贷款利率的传导效率。因此，一方面，财政部门应加强地方政府债务信息的披露，发现地方隐性债务水平，强化地方政府和融资平台的预算约束，“堵门开大门”，建立全面的地方政府资产负债表，提高其对利率的敏感性；另一方面，加快国有企业混合改革，推动更多国有企业打破刚性支付，强化国有企业预算约束，提高利率传导效率。

改善利率走廊，减少短期利率波动

在金融创新、互联网技术发展、预期变化和外部冲击的影响下，货币需求面临随机冲击，在货币供应量不变的情况下，短期利率将大幅波动。因此，我们需要增加货币供给的弹性，以降低利率的波动性，并为市场提供一个可接受的基准利率，使商业银行能够以这个基准利率定价。发展基准利率衍生产品，提高商业银行在基准利率下规避风险的能力。利率走廊的上限和下限是短期利率波动的范围。我们应该完善利率走廊，实现货币政策的转型，减少短期利率波动，走出宽信贷的结构性困境。

2019年宽信贷前景:从宽货币到宽信贷的传导周期延长

2018年第四季度国内生产总值同比增长6.4%，表明经济仍处于下行触底阶段。从需求方面来看，2018年第四季度的出口增长率已从11.7%降至4%，新的出口订单也有所减弱。2019年中国出口不容乐观，对经济的拉动作用将进一步减弱；基础设施建设对固定资产投资的拖累将在一定程度上得到缓解，但由于监管政策和需求环境疲软，制造业企业的利润增长率现已下降，房地产投资和制造业投资的增长率有限空，前景并不客观；自2019年初以来，国家发改委和商务部出台了一系列促进消费的措施，如“工业品下乡、农产品(000061)进城”，但消费是一个滞后变量，受人均可支配收入下降的影响。2018年第四季度，消费品零售总额实际增长率从7.3%降至6.9%，表明2019年消费疲软。随着供给方全要素生产率增长率的下降，潜在的经济增长率仍处于下降范围，工业生产已显示出回落的迹象。2018年12月，制造业、电力、燃气和水生产及供应行业增加值同比增速均回落至4.1%，工业增加值增速由矿业带动回升。随着供应方改革效应的减弱，2019年工业增加值同比增速仍有下行风险。随着从广义货币到广义信贷的传导周期延长，基本面支持债务牛的趋势在2019年依然存在，但我们也应该看到，政府稳定增长的决心依然存在。特别是柯强总理在专家学者和企业界人士的座谈会上指出，中国经济将保持在一个合理的范围内，不应该出现大的波动，更不要说“掉下悬崖”。这意味着2019年的经济增长率将下降，但空的下降是有限的，这意味着导致债务牛的关键因素的边际变化将很容易导致债券市场的情绪脆弱性和波动性的增加。

此外，广义货币产生的整体流动性并不意味着短期利率波动会下降，债券市场和银行体系的利率传导机制不顺畅，价格工具面临着无法发挥作用的“尴尬”。在这种情况下，虽然央行将继续调整mpa评估机制，鼓励商业银行增加信贷供给以弥补表外非标准到期对社会福利的影响，甚至支持商业银行发行可转换债券等二级资本债券以补充资本充足率，但也应该看到，传统的货币政策工具大多是集合工具，已经不能适应新变化下的货币监管任务。进一步的宽松政策导致无风险利率下降，陷入与稳定杠杆目标相矛盾的困境。因此，未来央行仍将重点运用mlf、slf、tmlf等新的货币政策工具，扩大抵押贷款范围，为金融机构提供中长期流动性，引导更多资金投向民营企业和中小企业。货币政策的这一转变将有助于信用债券的复苏，信用债券的配置价值将在2019年突显出来，这将适当降低资质，优化配置。

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