任泽平：应该继续降准吗？

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最近，随着经济稳定的初步迹象，但基础不牢固，石油价格和生猪价格上涨，股市飙升，一级和二级住房市场回升。实体经济的融资问题依然突出，市场对于是否应该继续减持RRR存在很大争议。未来的货币policy/きだよ有多大？我们应该继续降低标准吗？

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

引言最近，随着经济稳定但基础薄弱的初步迹象出现，油价和生猪价格上涨，股市飙升，一级和二级住房市场已经复苏。实体经济融资难的问题依然突出，市场对于是否应该继续减持RRR存在很大争议。未来的货币policy/きだよ有多大？我们应该继续降低标准吗？
1 2019年货币政策:广泛信贷和稳定增长

1.1 2016-2018年货币政策:去杠杆化、风险防范和紧缩实质

2016年下半年，经济首次见底，央行缩短了增长，并开始去杠杆化进程。

2017年，金融杠杆被取消，公开市场操作利率被提高了三倍，而omo利率在7天内从2.25%升至2.50%。广义货币供应量m2增速持续创下历史新低，从2017年1月的10.7%降至2017年12月的8.1%。

2018年，金融去杠杆化逐渐蔓延至实体经济，融资形势紧张。除了更严格监管的影响，表外融资一直在萎缩，社会融资增速从2018年1月的12.71%持续下降至12月的9.78%。

2018年下半年，中国进入积极的去库存阶段，产量和价格双双下降，经济下滑和通缩压力加大，货币和金融政策由紧变松。生产者价格指数从6月份的4.7%急剧下降到12月份的0.9%。与此同时，中美贸易摩擦不断升级，经济下行压力更大。在此背景下，央行三次下调RRR利率，大银行存款利率从17%降至14.5%。中美汇率从6月的6.41贬值到12月的6.86。

1.2 2019年货币政策的基调是:宽信贷、稳增长

2018年下半年，中美贸易摩擦、金融去杠杆化、房地产监管和积极去库存化叠加，经济下行压力加大。该政策加强了反周期调整，货币政策开始转向放松。政策目标是扩大信贷和稳定增长。

最近，随着经济稳定但基础薄弱的初步迹象出现，制造业订单在3月触底，m2和社会融资在1月和2月触底，油价和生猪价格上涨，股市自1月以来飙升，一、二线房地产销售自3月以来有所回升。然而，实体经济的融资问题依然突出。主要原因是前期货币政策宽松，基本建设开始见效。民营经济座谈会的发言、两会宣布的减税计划、科创版注册制度的改革，增强了民营经济的信心。

到第二季度，市场对RRR是否应该下调存在争议。空未来的货币政策操作有多大？我们应该继续降低标准吗？

2从经济增长的角度来看:经济呈现出稳定的迹象，但基础并不牢固。

2.1经济在年中见底，市场从未走得太远

我们认为2019年的宏观形势主要是判断:经济在年中见底，资本市场非常好

1)上半年，中国经济将继续惯性下滑。随着积极的去库存周期、新的生产能力周期的结束以及财政政策的货币效应的出现，经济将在年中见底，下半年企稳，全年企稳，从而缓解经济停滞的风险。

经济有自己的运行规则，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产和政治的六大周期。

2)年初，m2和社会融资增速见底，政策底部(2018年第三季度)、市场底部(2019年第一季度)和经济底部(2019年中期)将相继出现。

3)随着货币宽松和周期循环，债券市场、股票市场、住房市场和商品市场将相继改善。

4)未来宏观政策不仅要防止套期保值过早、力度不够，还要防止套期保值过强、重蹈覆辙。

5)中国的“提速转型”已进入“经济L型”触底期，出现三次触底，第一次在2016年初，第二次在2019年年中。

6)当前的三大挑战:中美贸易战是长期的、严峻的；迫在眉睫的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推进新一轮改革开放。

2.2供应导向型建设有望促进投资稳定

判断经济形势的核心是投资，判断投资的核心是房地产(建设和竣工)、基础设施和制造业的投资。

2018年前后，供应方改革扭曲了投资。2018年及之前，受供应方改革的影响，投资分割:1)房地产去库存化导致房地产建设大幅增加。这一轮基于分房改革的房地产去库存政策已将房地产库存的绝对面积减少了30%，去库存期减少了50%，广义库存去库存期(13个月)降至本世纪初的水平。带动房地产销售和建设，建筑面积增长50%，从2015年底的10亿平方米增加到2018年的15亿平方米。2)制造业产能过剩大大增加了中上游地区的利润，但投资减少。煤炭、钢铁等上游产业产能流失，环保导致产能萎缩，叠加房地产去库存化导致总需求膨胀，使中上游企业迎来了历史上最长、最大的景气周期，并截留了巨额利润。然而，由于限制性产能扩张政策，制造业投资仅略有回升。3)金融去杠杆化导致房地产的开始和完成与基础设施投资的缩减之间的偏差。金融去杠杆化极大地减少了表外融资渠道，使得房地产和最依赖表外融资的地方政府融资紧张。因此，房地产企业大大减少了建设，延长了竣工期。在房地产行业，连续启动和完成之间存在罕见的偏差。房地产企业将资源投入到启动和预售中，通过高周转率模式带来现金流。与此同时，基础设施投资的增长率急剧下降。

我们预测，2019年预计将出现房地产、基础设施和制造业投资的三驾马车共振。2019年，投资的三大制约因素，即去杠杆化、去产能和去库存，同时发生了变化。去杠杆化转变为稳定杠杆化，去产能政策退出历史舞台，房地产从去库存化转变为再库存化。随着供应方改革的退出，周期性力量将再次成为经济周期的主导因素。过去受到抑制的基础设施投资、房地产建设/竣工和制造业投资将再次转化为扩张，而受低库存支撑的房地产建设将会下降，但仍将是好的。总体而言，2019年，我们有望首次看到房地产开局良好，竣工率上升——房地产投资的高弹性与基础设施和制造业投资的边际改善相结合，是本轮经济复苏周期以来的最佳需求阶段。这种强劲的投资面实质上是过去几年房地产库存不足、竣工交付不足和生产能力不足的重建过程。因此，它可以理解为供应方的重建。

2.3积极的去库存即将结束，经济从触底走向稳定

库存去库存正在放缓，积极去库存即将结束。3月份，原材料和成品库存指数分别为48.4%和47.0%，分别比上个月上升2.1个百分点和0.6个百分点，但仍低于涨跌线。产成品库存增长率明显低于2016-2018年，原材料库存指数的增加主要是由于采购量的增加。

目前，需求和价格已经反弹，这导致了预期的改善和购买量的增加。当企业经营者确认需求复苏是可持续的，他们将继续增加生产和采购，从去库存到再库存的过渡将结束。此时，经济见底并趋于稳定，预计将在第二至第三季度出现。

3从通货膨胀的角度来看:猪的周期开始了，石油价格上涨了

3.1生产者价格指数前景:经济稳定，欧佩克限制产量，油价支持生产者价格指数稳定和反弹

在之前的报告中，我们提出ppi是中国货币政策的名义锚，是理解货币政策周期的重要视角。Ppi与中国货币政策的四大终极目标密切相关，这主要与中国当前的经济金融形势有关。国有企业影响力大，经济依赖投资，各项指标不完善。实际上，货币政策的名义锚更接近生产者价格指数，不管是有意还是无意。

在欧佩克减产、美国原油产量下降、全球库存下降等因素的影响下，油价支撑中国ppi企稳回升。今年2月，欧佩克成员国继续将日产量削减24万桶，至3068万桶。今年1月，它们将日产量削减了79.7万桶。欧佩克联合减产执行率从86%提高到94%。受北美钻井平台数量减少的影响，美国原油产量逐月下降10万桶。目前，欧佩克国家已经减产，北美的DIA数量已经放缓。非欧佩克产量逐渐下降。预计库存将再次被清理，油价将得到支撑。国内生产者价格指数已经稳定并反弹。

值得注意的是，目前全球经济增速较弱，因此油价难以大幅上涨，ppi也不会大幅反弹。作为世界上最大的经济体，美国向顶端展示了繁荣的迹象。

3.2cpi展望:猪循环叠加疫情

除油价外，生猪价格将影响2019年cpi。中国是世界第一大生猪消费国，2018年消费占全球消费总量的49.6%。此外，中国生猪消费基本自给，进口不到3%，出口不到1%。在稳定的大需求下，国内生猪供应的变化对生猪价格有很大影响。

2018年底，受非洲猪瘟疫情影响，可育母猪存量急剧下降，生猪价格大幅上涨。非洲猪瘟具有隐蔽传播、快速传播和100%致死率的特点。目前，没有有效的疫苗，扑杀是控制疫情的唯一手段，这是一个世界性的猪问题。2018年8月3日，中国发现首例非洲猪瘟。这种流行病在中国大面积传播，导致100多万头猪死亡。中国跨省运输的生猪数量从平均每周200万头迅速下降到不到1万头。2019年2月，可配种母猪2738万头，同比下降19.1%，生猪数量同比下降16.6%。各地猪肉供应紧张，生猪价格大幅上涨。

虽然需求因疫情而略有下降，但供应因疫情而大幅减少，导致供需缺口巨大。2019年生猪供应将供不应求，价格将继续上涨，尤其是下半年中秋节的季节性需求。受疫情和生猪周期的驱动，食品价格和整体cpi将得到提升。尽管货币政策不会因结构性价格波动而收紧，但持续高企的价格将抑制货币政策的边际宽松。

从资产价格的角度来看:股票市场已经飙升，一、二级住房市场的销售已经回升

4.1股市:“改革牛市2.0”，资本市场正在回暖

2019年初推出的“改革牛2.0”是“改革牛1.0”的升级版，其主要驱动力是改革的实质性落地和红利的发放。

经过前几年的反复试验和宏观辩论，中国的宏观调控和改革开放最近走上了正轨，企业信心恢复，经济显示出稳定的迹象，投资者用脚在股市上投票。截至4月4日，上证综指自年初以来已上涨31.69%，从2500点升至3200点。营业额也走出了低迷，翻了一番。

4.2住房市场:一线和二线销售正在回升，三线和四线销售疲软

受春节影响，2019年2月住宅商品房销售面积略有下降，同比增长-3.2%。从结构上看，去年同期成交量较好的城市主要集中在一线和二线城市。在早期阶段，一线和二线城市降低了户口门槛以吸引人才，这刺激了潜在需求；人口继续流入城市群；自2016年底以来，一、二级住房市场已经全面调整。同时，房改货币化政策的收紧对四线城市的房地产市场产生了巨大的影响。其中，审评委数据显示，今年第一季度，北方一线城市、广州和深圳的营业额同比增长33%，北京的营业额高达140%。

5从企业融资环境来看:企业分化明显，中小企业融资难问题依然突出

企业融资环境不断改善。在2018年下半年广币广贷双层政策的传导下，2019年企业融资形势迎来了一个拐点。从1月到2月的数据来看，社会融资明显反弹，增长5.31万亿元，比去年同期增长1.05万亿元，整体反弹趋势持续。此外，非金融企业中长期贷款比例居高不下，企业活力强劲。

虽然狭义的流动性有所改善，但中小企业融资难问题依然突出，宽信贷政策仍需着力解决结构性问题。委托贷款、信托贷款等。原本是民营企业重要的融资渠道。随着新的资产管理法规的出台，影子银行迅速萎缩，银行的创新能力下降，表外融资能力下降。此外，金融机构过度依赖抵押担保、激励和评估机制不完善以及尽职调查和豁免执行不力也加剧了私营企业的融资困难。为解决这一问题，政府主要从融资工具、监管评估和政策配套等方面进行结构性信贷扩张。表内贷款规定“2019年小微企业普惠贷款力争实现整体余额同比增长30%以上”，表外融资将出台新的信托资产管理规定，小微企业未来融资渠道将略有改善。

6未来货币政策展望:政策重点从广义货币转向广义信贷

6.1第一季度货币政策回顾

1月份，生产者价格指数急剧下降，接近零增长，采购经理人指数继续下降，突破50点大关，市场对经济的预期不佳。央行宣布将在1月份将RRR原油价格下调100个基点，同时增加公开市场操作。货币政策的边际放松更强。

自3月份以来，随着生产者价格指数稳定和采购经理人指数上升，央行货币政策的基调已经稳定。2月份，生产者价格指数停止下降趋势，保持稳定在0.1%。与此同时，3月份采购经理人指数大幅反弹至50.5，有望改善。前期宽松的货币政策显现效果，社会融资见底，房地产和基础设施投资较好。央行货币政策的放松节奏减弱了。2-3月，在RRR没有降息的背景下，公开市场操作累计回收资金为-6815亿元。今年2月，基础货币同比增长率降至自2016年5月以来的历史低点——4.62%。央行否认了“4月份登陆”的消息，这表明央行的货币政策处于紧张状态。

6.2未来货币政策展望

1.未来的宏观政策不仅要防止套期保值过早和不够强，还要防止套期保值过强和重蹈覆辙。

2.继续适度降低RRR，取代多边基金，稳定银行负债，降低成本。

3.2019年，货币政策的重点应该从宽货币转向宽信贷，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。我们从开放信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道的角度提出以下建议:1)信贷渠道:适度放宽货币政策总量，加大结构性货币政策的实施力度，加大对中小民营和实体经济的支持力度；推进金融供给方改革，实现金融结构与经济结构的匹配，适度恢复表外融资；降低银行不良债权风险，增强风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提高银行信贷供给能力；完善融资信用增级机制，提高银行信贷意愿；2)利率渠道:促进官方利率与市场利率的趋同，特别是贷款利率的趋同，发挥利率渠道与信贷渠道的联动作用；3)资产价格渠道:深化登记制度改革，加强交易全过程监管，繁荣和发展多层次资本市场，满足新经济的融资需求；4)资产价格渠道:支持急需和改善的需求，促进房地产市场稳定健康发展，建立以居住为导向的住房制度和长效机制；5)预期渠道:继续保持央行与市场的积极深入沟通，增强信任，增强货币政策传导的积极导向作用；6)财政政策更加积极，我们继续加大支持减税和基础设施建设的力度，减税优于基础设施建设，缓解了货币政策的弱势套期保值。

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