开源证券孙金钜：新三板转板制度助力多层次资本市场互联互通

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新三板转让制度的建立，将有助于为中小企业的成长开辟市场渠道，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场的互联互通。同时，这将进一步增强新三板的流动性，上市转让将成为新三板上市公司上市的首选路径。

作者:孙金菊，开源证券研究所所长、助理所长

首先，新证券法为新三板转让的顺利实施提供了制度保障

自十六届三中全会首次提出建立多层次资本市场以来，国内资本市场体系发展迅速。目前，由省级区域股票市场、新三板、创业板、科技板、中小板和主板市场组成的多层次资本市场已经建立。然而，在多层次资本市场中，资本配置效率的提高不仅取决于各级制度建设的不断完善，还取决于各级之间的有机互联。早在2013年，国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》就明确规定，在全国股份转让系统上市的公司，只要符合股份上市条件，就可以直接向证券交易所申请上市交易。但实际上，在新三板上市的公司只有在中国证监会(除了科委)核准退市后，才能同时公开发行和上市。新《证券法》自2020年3月1日起正式实施，很明显，公开发行股票的登记制度将在不同行业和市场逐步实施，公开发行可以与上市分开。新三板公司可经中国证监会批准公开发行进入选择层，再经交易所批准实现向市场的转移。新证券法的正式实施为新三板转让的顺利实施提供了制度保障。

第二和第五个维度概述了转移机制，多层次资本市场实现了互联互通

2020年3月6日，中国证监会就《全国中小企业股份转让系统上市公司转换指导意见》(以下简称《指导意见》)公开征求意见。《指导意见》的核心内容之一是从向董事会转让的范围、向董事会转让的条件和程序、向董事会转让的赞助以及限售股的安排五个方面对新三板企业转让的相关要求和程序进行指导。从进入该行业的角度来看，选择层将直接连接科学技术委员会和成长型企业市场(在试点期间)。从转让上市的条件来看，申请转让上市的企业应在新三板的选定层上市，且需在选定层上市一年以上。从上市程序来看，所选层上市的企业只属于证券交易所变更的企业，不需要中国证监会依法核准或注册，避免了上市公司在新三板上市前退市后申请ipo的复杂过程，真正实现了新三板、创业板和科技板(试点期间)的互联互通。从保荐制度来看，企业需要聘请证券公司作为上市保荐人，但上市公司的保荐要求和程序可以适当调整和完善。最后，《指导意见》中关于限售股的制度安排更引人注目。在计算限售股期时，在新三板上市的公司原则上可以扣除在选择层被限制的时间。转移体系的建立将有助于为中小企业的成长开辟市场渠道，充分发挥新三板市场承上启下的作用，实现多层次资本市场的互联互通。

第三，转移支付制度将有助于解决流动性问题，提高融资功能和定价能力

近年来，新三板市场流动性持续低迷，随之而来的是新三板市场融资功能和定价能力的下降。自2013年新三板在全国范围内扩张以来，上市公司的数量一直在增加。虽然做市商制度、竞价交易机制等改革措施已逐步实施，但市场活动一直不尽如人意。从这一区间的日平均换手率来看，它已从2015年的最高点4.11%降至2019年的0.34%。从固定市场来看，2019年共有610家新三板上市公司成功实施增发，较2018年下降56.1%；募集资金总额为283.43亿元，较2018年下降63.9%，且已连续三年下降。在当前市场流动性较低的趋势下，新三板市场最重要的融资和定价功能也在迅速下降。

引入转移机制后，选择层将成为新三板、科技板和创业板互联互通的重要枢纽，有助于解决核心流动性问题，增强新三板市场的融资功能和定价能力。随着NEEQ与主板和中小企业的联系日益紧密，从NEEQ退市后主板和中小企业上市的公司数量逐年增加。2018年，新三板共有23家公司成功在主板或创业板上市，共募集资金148.9亿元；2019年，共有43家公司成功在主板或创业板上市，共募集资金288.5亿元。与此同时，新三板上市公司与上市公司通过上下游业务、并购等形成了紧密的联系。2014年至2019年，共有287家上市公司被上市公司收购，涉及金额1058.82亿元。自2019年10月中国证监会开始全面深化新三板改革以来，设立遴选层、降低投资门槛、引入公开发行、优化定向发行等一系列深层次改革措施的逐步出台，有效改善了新三板投融资环境，市场活跃程度大幅提升。在新三板与市场交易市场联系越来越紧密的趋势下，引入转移系统后，选择层将成为新三板、科技板和创业板市场互联互通的重要枢纽。新三板市场的吸引力将进一步增强，流动性、融资功能和定价能力也将相应增强。

第四，转让制度拓宽了上市渠道，转让之路将成为上市公司上市的首选

转让制度的建立将为上市公司增加一条新的上市路径，具有提前公开发行和抵消上市后股东限制出售期的优势。转让制度的引入是对国内多层次资本市场体系的进一步完善，也增加了中小企业上市渠道的选择。根据《全国中小企业股份转让系统向非特定合格投资者公开发行规则(试行)》，已上市12个月的创新型公司可以公开发行，并在选定层上市，即企业可以在上市前完成公开发行。另外，根据《指导意见》对限售股的制度安排，新三板公司选定层的限售股时间原则上可以在向市场转移后扣除。上市公司公开发行并进入选择层时，控股股东、实际控制人及其关联方的销售限制期为一年，而向上市的转换必须基于在选择层连续上市一年以上，因此上市后公司股东的销售限制期可以全部扣除。由此可见，即将通过选择层上市的上市公司不仅可以提前享受公开发行带来的融资便利，还可以将上市后控股股东和公司其他人的销售限制期缩短一年，这与传统的ipo上市路径相比具有相当大的优势。

我们预计，随着新三板全面深化改革进程的不断推进，将选择的层面向董事会转移的道路将成为大多数上市公司上市的首选路径。在选择性分层转让的上市路径下，对于已达到选择性分层门槛和上市条件的上市公司，预计公开发行可在3个月内完成(包括咨询备案、股权转让制度自律审查和证监会审批)，转上市可在15个月内完成(包括申请公开发行并满足选择性分层上市一年以上必要条件的时间)，整体上市程序相对简化。同时，与传统的ipo上市相比，择层上市的方式不仅可以使企业提前享受到公开发行带来的融资便利，还可以抵消上市后股东受限出售期。我们预计，随着新三板全面深化改革进程的不断推进，未来所选择的层级也将具有更好的融资定价功能和市场流动性，“先进入所选择的层级，然后转到板上市”将逐渐成为新三板上市公司的首选路径。目前，包括玉环建科、嘉贤、长江文化、林龙、何泓姗和末世浪漫(之前已进入ipo咨询期)在内的许多新的三板上市公司都宣布，他们打算转到选定层。

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