姜超：美债利率倒挂非衰退 但加息或将结束

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

美国债务曲线颠倒:离衰退还有多远？美联储(Federal Reserve月份的利率会议发布了一个超级温和的信号，预计今年不会加息，计划在9月底结束收缩，并降低今年和明年的经济和通胀预期，这引发了市场对美国经济前景的担忧和对货币政策变化的猜测。随后，10年期美国国债收益率迅速下降，一度低于3个月期和1年期国债的收益率。美国债券收益率曲线本身反映了货币政策的变化和经济增长的预期，其形式对应于不同的经济阶段。历史上，美国债券利率反转通常被认为与经济衰退有关，但有两点需要注意:第一，短期反转并不意味着一定的衰退；其次，从反转到衰退需要1-2年时间，而不是立即衰退。一方面，4月份，10年期美国国债的利率升至2.5%左右，10年期美国国债和1年期美国国债之间的息差再次上升并转为正值。持续时间短削弱了衰退预测的重要性。另一方面，更好地反映市场定价的2年期美国国债的利率仍比10年期国债低约15个基点。目前的美国国债利率曲线不同于2006年和2000年底的完全反转，衰退可能不会如此接近。

经济增长放缓，财政刺激受阻。毕竟，曲线反转和衰退之间的关系仅来自经验，有必要追踪美国经济的基本面和政策。首先，在美国三大需求中占最大比例的消费最近有所下降。自去年第四季度以来，零售和餐饮销售的名义增长率已从6%以上大幅降至3%以下。消费疲软也是鲍威尔强调货币政策需要观望的主要原因之一，反映出对经济放缓的担忧。然而，最近的消费者调查和薪资数据仍支持消费，因此美国第一季度消费大幅停滞的可能性并不高。其次，私人投资的波动大于消费，去年下半年美国私人投资放缓。去年第四季度之后，美国新耐用品订单的增长率继续下降到低于3%的低位，而私人住房建设支出的增长率也开始转为负值。去年下半年私人固定投资对美国经济的拉动明显小于上半年。与第三季度相比，去年第四季度私人库存投资对国内生产总值的拉动率也明显下降。如果未来需求增速放缓，库存投资也可能减弱。最后，美国出口在去年年中开始下降，这主要是由欧洲和中国的经济增长放缓和贸易摩擦造成的。然而，正在进行的贸易谈判增加了不确定性，如果中国增加从美国的采购，其外部需求将略有改善。因此，美国经济可能已经见顶并出现下滑，与去年相比，今年的增长率预计将放缓。然而，短期消费者信心和就业数据仍然强劲，这意味着没有立即衰退的迹象。此外，去年美国经济强劲的一个重要原因是实施了大规模减税刺激。然而，今年基础设施建设和税制改革2.0的进展缓慢，财政刺激力度可能不如去年。如今，两党在参议院和众议院产生分歧，尤其是在2020年总统选举之前。民主党不希望这项政策“有利于”特朗普的连任，财政刺激计划也很难像中期选举前那样顺利实施。

潜在压力正在上升，加息可能结束。展望后续货币政策，我们认为潜在压力正在逐步上升，本轮加息可能已经结束。首先，当前的经济和通胀已经减弱，继续加息的理由已经不充分。今年1月，美国核心个人消费支出降至1.8%，低于目标水平。虽然目前美国的就业仍然相对紧张，但企业通常是在经济明显下滑后才采取减少招聘的计划，就业实际上是一个滞后指标。其次，就美国居民部门而言，目前的经济复苏过程中杠杆作用不大，加息不会导致房地产重蹈2007年的覆辙。然而，不断上升的贷款利率抑制了房地产销售，美国新房销售同比增长率从17年末的16.5%大幅下降至2月19日的0.6%。如果我们进一步提高利率，房屋销售可能再次变成负数，这将最终拖累经济。最后，就企业部门而言，近年来，美国企业负债率创下新高，从2012年底的66.5%上升到2018年第三季度的73.9%。随着美国经济增长放缓，企业利润面临下行压力。如果利率继续上升，未来企业的偿付能力将面临利润下降和融资成本上升的双重挤压，这将增加信贷风险。

1.美国债务曲线颠倒了:离衰退还有多远？

1.1美联储发出巨大的噪音，利率曲线颠倒了

美联储3月份的利率会议发布了一个超级鸽子信号。美联储3月份利率会议发布的图表显示，成员国对今年加息次数的预期已从去年12月的两次下调至不加息；与此同时，美联储宣布了从5月份开始缩小收缩规模的计划，并在今年9月底结束了美联储资产负债表的收缩；就前景而言，美联储降低了今明两年的经济和通胀预期。

随着10年期美国国债收益率的迅速下降，10年期美国国债利率以及3个月和1年期利率一度上下颠倒。美联储的超级鸽派引发了市场对美国经济前景的担忧和对货币政策变化的猜测。随后，10年期美国国债收益率从3月21日的2.54%迅速跌至3月27日的2.39%，一度低于3个月期和1年期国债的收益率。早在去年12月，3年期和5年期美国国债收益率自2007年以来首次出现部分上下颠倒。

1.2从颠倒到衰退有多远？

收益率曲线本身反映了货币政策的变化和对经济增长的预期，其形状对应于不同的经济阶段。美国债务期限利差的收缩通常始于经济复苏时期。随着经济增长的恢复，美国国债利率整体上升，而短期利率跟随利率上升，高于长期利率，导致期限差距缩小。当利率上升到后期，经济增长率达到峰值，导致长期利率疲软甚至下降。然而，美联储尚未开始降息，这限制了短期利率的下降趋势。15年来，随着美联储当前的加息周期，美国债务曲线正好显示了这一过程。正是由于上述美国债务利率曲线与经济周期之间的关系，美国债务利率倒挂通常被认为与历史上的经济衰退有关。

但是有两点需要注意。首先，短期上下颠倒并不意味着一定的衰退。在美国自20世纪70年代以来的每一次衰退之前，美国债务的长期和短期利差都是第一次出现上下颠倒。然而，相反的情况不一定是真的，短暂的上下颠倒不一定会导致衰退。例如，1998年，美国债务的10年期和2年期、10年期和1年期利率暂时上下颠倒，然后美联储几次降息，空开始下调利率，利差再次扩大，经济没有下降。

其次，从颠倒到衰退需要1-2年时间，而不是立即衰退。根据nber的数据，美国在1980年、1981年至1982年、1990年至1991年、2001年和2007年至2009年经历了衰退，10年期和2年期美国债券收益率分别上下颠倒后的第17、11、18、14和23个月，也就是说，期限利差变为负1%左右。

因此，一方面，美国债务利率反转的可持续性也至关重要。事实上，担心由上下颠倒引起的衰退的逻辑是，上下颠倒的利率曲线意味着金融机构从短期贷款中获得的利润将会减少，而在银行存贷款利差减少甚至消失后，贷款动机将会减弱。这种环境很容易导致银行不愿放贷、信贷条件紧张，并抑制经济进一步扩张。然而，如果只是短期的颠倒，这种影响可能并不明显，它对经济的影响也是有限的。4月份，10年期美国国债的利率升至2.5%左右，10年期美国国债和1年期美国国债之间的息差再次上升并转为正值。持续时间短削弱了衰退预测的重要性。

另一方面，反演周期的特征也非常重要，部分反演的影响相对有限。去年年底，美国国债的5年期和3年期收益率上下颠倒，12月下旬，3年期利率下降幅度更大，因此5年期和3年期息差再次转为正值，但3年期收益率始终低于2年期收益率，而2年期收益率只是曲线的部分上下颠倒。

3月下旬，虽然10年期国债的利率低于3个月1年的利率，但考虑到1年内短期国债的利率是由于美联储货币政策的操作而买卖的，实际趋势与联邦基金利率基本一致，反映市场定价的2年期国债的利率仍比10年期国债低15个基点左右。因此，当前的美国债务利率曲线不同于2006年和2000年，衰退可能不会如此接近。

2.经济增长放缓，财政刺激受阻

毕竟，曲线倒置和经济之间的联系只是一种体验。美国目前的经济状况如何，我们仍需要追踪基本面和政策。

2.1需求放缓的迹象，增长的高峰已经过去

首先，三大需求中最大的比重是消费，去年年底消费在短期内有所减弱。自去年第四季度以来，美国零售业和餐饮业的名义增长率从6%以上大幅下降，19年来1月和2月的同比增长率低于3%，相当于16年来的水平。消费是美国经济三大需求中的第一个，占三分之二以上。消费疲软对美国经济的影响最大，这也是鲍威尔强调货币政策需要在3月份的新闻发布会上观望的主要依据之一，反映出对经济放缓的担忧。

然而，最近的消费者调查和工资数据显示，消费似乎仍然受到支持。今年3月，美国消费者信心指数连续两个月从1月份的91.2的低点反弹，目前已反弹至98.4，与去年的平均水平持平，反映出消费者预期的改善；与此同时，美国的失业率仍处于3.8%左右的低水平，非农就业的小时工资增长率创下3.4%的新高，这意味着支撑美国消费的驱动力依然存在；此外，零售额的同比增长率是名义上的，价格因素是隐含的，油价的下降也会拖累增长率。因此，美国消费在第一季度急剧停滞的可能性并不高。

其次，私人投资比消费波动更大。去年下半年，美国私人投资出现放缓迹象。去年第四季度后，美国新耐用品订单增长率继续降至3%以下的低位，私人住房建设支出增长率也开始转为负值，导致私人固定投资同比增长率从去年第二季度的5.8%降至第四季度的4.6%。去年下半年私人固定投资对美国经济的拉动明显小于上半年。在库存投资方面，去年第四季度私人库存投资占国内生产总值的比例也明显低于第三季度。如果未来需求增长放缓，企业转而主动减少库存，库存投资也可能减弱。

最后，在外部需求方面，在欧洲和中国经济增长放缓的背景下，加上贸易摩擦，美国出口从去年年中开始下降。全球经济增长疲软拖累了美国经济的外部需求。美国采购经理人指数的新出口订单从去年9月的56个下降到今年2月的52.8个，这表明出口很难大幅反弹，但正在进行的贸易谈判将增加不确定性。如果中国从美国购买更多，外部需求将略有改善。

因此，从基本面来看，美国经济可能已经见顶并出现下滑，与去年相比，今年的增长率将会放缓。目前，美国就业市场仍然相对强劲，短期内消费下降，但消费者信心和就业数据仍然强劲，消费停滞的可能性很小，而投资和净出口的贡献难以保持乐观。这表明美国经济增长的高概率已经过去，但短期内没有立即下降的迹象。

2.2两党分裂国会，财政刺激不同

去年美国经济加速复苏的一个重要原因是实施了大规模减税和刺激政策，这也提高了去年的增长基数，但今年的财政刺激力度将不如去年。

首先，联邦政府的债务上限虽然很少构成实质性的硬约束，但仍将在一定程度上限制财政空。债务上限是指受法律约束的美国财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最大债务额。目前的上限是22万亿美元。1818年2月，特朗普签署了一项法案，暂时取消债务上限，该法案有效期至1919年3月1日。自今年3月2日以来，债务上限约束已经恢复。根据国会预算办公室的估计，如果不提高上限，财政部可能会在今年9月底耗尽现金。一般来说，只要国会通过立法提高上限，这个上限实际上不会对联邦财政构成实质性的约束。然而，当国会对预算极为不满时，它可能会考虑拒绝提高债务上限，届时，政府将无法完全履行其义务，推迟付款或拖欠债务，并陷入债务上限危机。

其次，万亿美元的基础设施计划是继特朗普减税之后的又一项财政刺激政策，由于两党之间的巨大分歧，该计划需要时间才能实现。1818年2月，白宫宣布，计划用2000亿美元的联邦资金来刺激1.5万亿美元的地方政府和社会投资，以在未来10年内改造基础设施，但后续行动未能在国会成功投票。尽管民主党和共和党都肯定基础设施建设的积极意义，但他们在资金来源上并没有达成共识:共和党希望通过减少联邦资金来刺激州和地方政府以及私营部门的大规模资金，而民主党则希望增加联邦财政的投入。两党之间的分歧使得基础设施计划进展缓慢。特朗普今年的国情咨文没有提及太多基础设施的细节，这意味着基础设施计划可能会被推迟。

第三，税制改革2.0还没有进入关键程序。18年来，特朗普提出了税收改革2.0，包括降低个人所得税和小企业主的渗透税率，该税率从2025年的原始到期日起永久延长；加强国民储蓄，改善年金账户的收支状况；扩大各类创业费用的税收减免，鼓励创业创新。尽管三项税收改革法案2.0在18年的中期选举前由众议院投票通过，但它们并没有进入参议院的投票程序。

基础设施建设和税收改革2.0的缓慢进展与参众两院的两党分歧有关。特别是在2020年总统选举之前，民主党不希望现行政策“有利于”特朗普连任，因此财政刺激政策很难像中期选举前那样顺利实施。

3.潜在压力正在上升，加息可能结束

3.1经济通货膨胀已经减弱，紧缩的原因已经减少

与18年前半期经济、通货膨胀和就业的总体改善相比，当前的经济和通货膨胀已经减弱，继续加息的理由已经不充分。目前，美国的经济和通货膨胀指标明显弱于6个月前，经济增长放缓是一个高概率事件，而美国的核心通货膨胀率也低于目标水平。1818年10月，国际油价大幅下跌。结果，美国的个人消费支出也从去年10月的2%下降到1919年1月的1.4%。而油价通过影响其他产品的价格传导到核心pce，由于经济增长放缓，需求下降，核心pce也同比下降到1.8%。

在基本指标中，只有就业市场仍然相对紧张，但就业本身是一个滞后的经济指标。当经济显示出明显的下降趋势时，企业会采取计划减少招聘。根据历史数据，失业率只有在美国gdp同比增长率达到拐点后才会从低水平上升。目前，美国的经济增长率呈下降趋势，因此良好的就业并不是加息的充分理由。

3.2居民杠杆率不高，房地产增速放缓

在当前的经济复苏过程中，美国住宅部门增加的杠杆程度是有限的。与次贷危机前居民债务规模的飙升不同，在本轮宽松周期中，美国居民的杠杆率并没有疯狂上升。2008年第三季度，居民负债率达到98.6%的历史高点，2018年第三季度继续下降至76.4%，居民资产负债表逐步修复。

因此，尽管过去一年加息四次，但当前美国房地产市场几乎没有风险。除了居民债务率持续下降之外，自2008年以来，美国的空住房拥有率也持续下降。12月18日，美国空住房拥有率仅为1.5%，基本恢复到2000年前的水平。居民负债率的下降和空住房购买率的下降都反映出房地产市场在当前的宽松周期中没有出现严重的泡沫，自然也不会重蹈2007年的覆辙，成为风险的引爆点。

然而，随着美联储加息和收缩，贷款利率大幅上升，房地产销售的下行压力已经持续了一段时间。美国30年期抵押贷款的固定利率持续上升，去年累计上升了56个基点，这大大抑制了房地产销售。美国新房销售的同比增长率从17世纪末的16.5%急剧下降到19世纪2月的0.6%。因此，尽管暂时没有必要担心美国房地产市场的泡沫，但基准利率的上升趋势仍会对房地产销售产生影响。最近，抵押贷款利率下降，房地产销售略有改善。然而，如果美联储在未来进一步加息，房屋销售可能再次转为负值，然后通过房地产产业链到达中上游，最终拖累经济。

3.3企业利润下降，信用风险增加

企业部门的负债率创下新高。与住宅行业不同，美国次贷危机对企业融资的影响仅持续到2012年。然后，在宽松的货币环境下，美国公司继续增加杠杆，债务比率水平也继续从2012年底的66.5%上升到2018年第三季度的73.9%。自2012年以来，美国公司债券的发行规模持续上升。2011年，美国非金融企业债券发行规模约为5000亿美元，而2014-2017年，规模达到7000-9000亿美元。

随着美国经济增长的放缓，企业债务的增加带来了越来越多的担忧。一方面，美国经济增长趋势正在放缓，企业利润也面临下行压力。美国制造业的pmi指数从1818年6月的最高点61.3%下降到1919年2月的54.2%，反映了经济放缓的趋势。同时，美国企业的利润增长率在1818年第四季度下降到7.4%。另一方面，加息最终将增加美国企业的利息支付和再融资成本。如果继续加息，未来企业的偿付能力将面临利润下降和融资成本上升的双重挤压，这将增加一些企业的信用风险。

因此，考虑到经济和通货膨胀的前景，以及居民和企业的现状，美国的这一轮加息可能已经结束。尽管美联储3月份利率会议的位图显示，2020年加息一次仍有可能，但目前的利率期货市场预计，美联储今年加息的概率已降至0%，甚至今年降息的概率也超过了全年不加息的概率，这反映出市场可能认为美联储当前加息周期已经结束。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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