孙金钜：科创板定价约束

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科技园采用全面的市场化询价制度，在询价、配售和交易中对ipo定价进行约束。在询价过程中，询价对象倾向于机构，定价受到询价“4个数字”的限制；在布局过程中，增加线下布局比例，引入战略布局和绿鞋机制；在交易环节，允许空做证券借贷，取消上市首日的价格限制。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

作者|孙金菊，新时代证券研究所所长兼首席中小研究员 核心观点:科技局采用全面的市场化询价制度，在询价、配售和交易中对ipo定价进行约束。在询价过程中，询价对象倾向于机构，定价受到询价“4个数字”的限制；在布局过程中，增加线下布局比例，引入战略布局和绿鞋机制；在交易环节，允许空做证券借贷，取消上市首日的价格限制。

首先，ipo定价之谜:为什么普遍存在抑价

资产定价是资本市场的核心功能，合理的定价机制有助于发挥资本市场优化资源配置的功能。与在二级市场投票的企业估值相比，ipo定价还应考虑发行人、主承销商和机构投资者的利益，这是利益均衡的结果。因此，新股发行定价与公司估值之间会存在差异，如新股发行抑价的共同之谜。由于信息不对称，ipo抑价之谜在各国资本市场普遍存在。合理的定价机制有助于缓解ipo抑价。

Ipo抑价现象在资本市场普遍存在。Ipo抑价通常是指股票发行价格明显低于ipo上市首日的收盘价，通常以IPO抑价率来衡量。国外成熟资本市场平均ipo抑价率低于50%，而我国ipo抑价率较高，IPO抑价现象更为严重。对于发行人来说，ipo过程伴随着高成本，所以发行人会权衡失败的风险，根据企业的内在价值定价，甚至在一定程度上主动抑价；对于承销商来说，虽然ipo发行的成败对其收入的影响不如企业，但IPO发行的结果也与他们的声誉有关，因此承销商会在一定程度上进行谨慎定价。

赢家诅咒和信息传递等假说从信息不对称的角度解释了ipo抑价。赢家诅咒假说基于投资者内部信息的不对称性，将市场中的投资者分为两类:信息知情人和信息不知情的投资者。消息灵通的投资者拥有信息优势，当面对价格低于公司价值的股票时，他们可以将一些不知情的投资者的需求挤出市场。因此，从理论上讲，不知情的投资者配售新股的收入低于平均水平，在极端情况下，预期收入甚至为负。当理性的不知情者意识到这种“赢家诅咒”时，他们会逐渐退出，因此抑价是为了弥补不知情者投资新股的损失，保证新股的顺利发行。信息传递假说基于发行公司和投资者之间的信息不对称。本文认为，抑价是高质量公司向不知情的投资者反映公司价值信息的重要方式。高质量的公司通过故意在一级市场损失一些资金来获得二级市场投资者的信任，以便在公司进行股票再融资时获得补偿。

二是a股ipo定价体系不断市场化，抑价率持续下降

中国新股发行定价制度:走向市场化的探索。审批制下新股定价(1990-2000):政府指导下的固定价格/市盈率发行。2000年以前，中国的首次公开发行遵循审批制度，首次公开发行的初始价格与主要由政府引导的首次公开发行审批制度相匹配，首次公开发行的市盈率相对刚性。1990年至1993年间，新股发行价格固定，没有市场化；从1993年到1998年，首次公开募股的定价是固定的市盈率，首次公开募股的市盈率一般在12到15倍之间。1994年，中国证监会试图通过网上竞价实现新股的市场化定价，但由于市场不成熟，最终搁浅。1998年，随着新股发行定价的创新，市盈率开始超过15倍的上限。审批制新股定价(自2000年起):引入并逐步完善询价机制。2000年后，中国的首次公开发行制度由审批制转变为核准制。在审批制度下，中国的ipo定价机制得到了进一步发展。首先，从2000年到2004年，经历了网上竞价和按市值分配的网上累计竞价定价阶段。自2004年以来，中国的ipo定价机制逐渐向市场化的询价制度转变。此后，经历了证监会窗口指导IPO定价、2009年取消窗口指导、2014年以23倍市盈率指导IPO定价等阶段。在此期间，不断完善的a股新股定价机制将在探索中走向市场化，最终科技股将迎来全面的市场化询价制度。

随着ipo定价制度的演进，a股ipo抑价程度稳步下降。1994年以前，国内一级市场体系建设不完善，a股发行时供给严重不足，导致我国ipo抑价率居高不下。1994年，中国证监会尝试通过网上竞价来推动ipo定价市场化，IPO抑价率随即下降。然而，由于当时a股市场规模较小，新股供需失衡严重，导致申报价格偏离公司内在价值，新股市盈率大幅上升。因此，1995年政府取消了网上竞价，改为固定市盈率定价，ipo抑价率立即再次上升。从1995年到2000年，ipo进入扩张期，抑价率下降。2001年后，a股发行由审批制向核准制转变。在审批制度下，新股发行信息更加透明，ipo定价效率提高，抑价率呈下降趋势。2005年，在保荐制度、询价制度等重大制度改革的影响下，ipo定价效率大幅提高，ipo抑价率达到最低水平。然而，随着2006年的牛市，投资者的整体风险偏好增加，ipo抑价率再次上升。2007年后，随着牛市的减弱和ipo定价市场化程度的提高，IPO抑价率再次进入下行通道。随着科创董事会全面市场化询价制度的实施，预计ipo定价将进一步合理化。

第三，科技板块ipo定价布局向制度倾斜，三大环节制约定价

2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见》，取消“窗口指导”，推进新股发行定价市场化。然而，ipo定价持续上涨，中国建设主板(601668，诊断股)的市盈率超过50倍，创业板丁涵科技(300011，诊断股)超过80倍，洋浦医药(30011)为防止科技板块新股发行价格严重偏离公司价值，证监会和上交所建立了询价、配售和交易三大环节的多重机制对ipo定价进行约束。总体而言，科技股ipo定价有望合理化，创新将不再是无风险投资。

询价环节约束:综合市场询价、机构偏好和“四个数字”约束。科学技术委员会采用全面的面向市场的查询系统。科委取消了原来的a股规定:“公开发行的股份数在2000万股(含)以下，没有旧的股份转让计划，发行价格可以直接定价”，全部采用新股。市场化询价制度，具体询价流程与目前a股询价流程相似，发行价可通过初步询价确定；您也可以通过初步询价确定发行价范围，然后通过累计投标询价确定发行价。从询价对象来看，a股主板、中小板和创业板包括机构投资者和合格个人，而港股还包括基石投资者、锚定投资者等机构投资者和认购金额超过800万港元的个人投资者，而科技局的询价对象仅为专业机构投资者。由于科委对投资者的投资经验和风险承受能力要求较高，所以科委将个人投资者排除在询价对象之外。与个人投资者相比，机构投资者更容易获得企业和市场信息，也更有投资经验，因此对拟发行公司的价值判断会更加准确，新股的定价也会更加合理。科学技术局规定，初步询价后，如果确定的发行价格(或价格中值区间)超过剔除最高报价后的有效报价的中值和加权平均值，以及公开发行、社保基金、养老金等机构投资者报价的加权平均值和中值(以下简称“4位数”)，应至少在购买前一周发布投资风险专项公告，并充分说明原因，以约束发行人和承销商严格按照询价结果定价。

布局环节约束:增加线下比例，引入战略布局和绿鞋机制。科技局对网上发行和网下发行比例的规定如下:发行后总股本不超过4亿股的，首次网下发行比例不得低于本次公开发行的70%；如果总股本超过4亿股或发行人不盈利，初始线下发行比例不得低于本次公开发行的80%。在这两种情况下，初始线下发行率比原a股提高了10个百分点。同时，科学技术委员会要求，不少于50%的线下发行的股票应优先分配给公共基金、社会保障基金、养老金、企业年金基金和其他机构。在回调机制方面，科技板块规定，如果线下投资者的认购数量低于初始线下发行量，应暂停发行，线下发行部分不得回调至线上；如果网上投资者的认购数量少于最初的网上发行量，他们可以被召回给线下投资者；如果网上投资者的有效认购倍数为50-100倍，线下到网上的回调比例为公开发行股票数量的5%；如果超过100次，从离线到在线的回拨比例为10%。与a股主板、中小板和创业板相比(上述两种情况下线下到网上的回调率分别为20%和40%)，科技股大幅降低了回调率，进一步使发行向线下倾斜。此外，科技部取消了“网上投资者有效认购倍数超过150倍，回调后线下发行比例不得超过10%”的规定。与原a股和港股相比，在科技局的回调机制中，即使新股在线有效认购倍数超过100倍，线下发行比例也达到最低，为60%或70%，远远高于目前a股在线有效认购倍数超过150倍时的线下发行比例10%，也高于港股认购倍数超过100倍时的国际配售和公开发行比例50%。科技板块较高的线下认购比例被用来加强线下投资者的报价约束，引导投资者理性参与。同时，科技局还规定了回调后线下发行比例的上限为80%，保证了中小网上投资者的认购比例。

科技板块引入了战略配售机制，与原a股板块相比降低了触发条件，限售股期长于美股和港股。在战略布局方面，科技局引入了战略布局机制。在美国和香港股市，发行新股时将通过战略配售引入基石投资者，主要是专业机构投资者和大型企业集团，并设定3-6个月的限售期，以确保新股发行成功。a股的原始条款允许首次公开发行超过4亿股的公司向战略投资者配售股票。科学技术委员会规定，如果首次公开发行的股票数量超过1亿股，则可向战略投资者配售不超过本次发行股票数量的30%的股票；如果少于1亿股，可以不超过20%，这大大低于原a股部门发行4亿股的门槛。此外，科技局对战略投资者的销售限制期不少于12个月，比美股和港股更长。引入战略投资者不仅可以向其他投资者解释发行股票价格的合理性，还可以保证新股的成功发行，有助于发行企业的长远发展。科技局试行保荐机构关联子公司投资制度:发行人保荐机构设立的关联子公司或实际控制保荐机构的证券公司设立的其他关联子公司参与本次发行的战略配售，并对配售股份设定限售期。在原a股市场，保荐人及其关联子公司不得参与新股认购。然而，在韩国创业板市场Kosdak，当公司股票公开发行时，主承销商必须购买已发行股票总额的1%，并持有一年以上。科技局引入保荐人相关子公司的投资制度，主要是为了增加对承销商的约束。虽然还没有强制要求，但也在一定程度上限制了保荐人更加合理、谨慎地定价。科技局允许高管和核心员工参与战略配售:发行人高管和核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，配售股份数量不得超过ipo股份的10%，限售期不得少于12个月。在香港股票中，发行人及其附属公司或联营公司的雇员及其家属，或为这些人设立的信托基金、公积金或退休金计划，可以优惠条件认购不超过新股总数的10%。高管和核心员工间接参与新股配售不仅可以提高高管和核心员工的长期激励，还可以向投资者发出积极的信号，有助于新股定价得到其他投资者的认可。

科技局引入绿鞋机制确保新股价格稳定。科学技术委员会允许发行人和主承销商采用超额配售选择权。超额配售选择权，即绿鞋机制，是指发行人授权的主承销商可以在股票上市之日起30天内，以相同发行价格超额出售不超过承销金额15%的股票。超额配售选择权在美国股票和香港股票的首次公开发行(IPO)中广泛使用:当新股跌破发行价格时，主承销商可以利用超额配售股票获得的资金从二级市场购买股票，并将其分配给申请认购的投资者；当新股价格高于发行价格时，主承销商可以根据授权要求发行人增发新股。绿鞋机制能有效增强投资者参与一级市场认购的信心，实现新股股价从一级市场向二级市场平稳过渡，抑制上市后30天内股价的快速涨跌。

交易环节限制:空允许证券借贷，上市首日的价格限制取消。科委允许融资融券:《上海证券交易所科委股票交易特别规定》规定，科委的股票从上市第一天起可以作为融资融券的主体，证券公司可以按照规定借入科委的股票。参与发行科技股新股的战略投资者可在锁定期内将已分配的股份借给证券和金融公司，作为科技股上市的证券借贷来源。科技板块首日提供的证券借贷给空投资者提供了卖出空的机会，这改变了a股“单边市场”的现状，有助于抑制投机和稳定IPO后的价格走势。科技板块在首次公开发行首日解禁:2014年1月，a股重启首次公开发行，首次公开发行首日涨幅定为44%。IPO首日限价可以在一定程度上抑制投机，保护投资者，稳定市场，但也会使IPO首日的供需无法完全清理，在一定程度上提振市场的投机情绪。科技部取消了首次公开发行首日涨停限制，辅以绿鞋机制等相关制度，强化了相关监管措施，有望抑制投机，让真实的市场需求关系决定首次公开发行的真实价格趋势，并约束首次公开发行后的价格趋势走向理性。

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