盛松成：政策刺激时滞近尾声 外汇占款缺口不只靠降准

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正文/周爱林

盛松成，原中国人民银行调查统计司司长，中欧陆家嘴国际金融研究所(600663)常务副所长，中国首席经济学家论坛研究所所长

当经济出现下行压力时，政府一般会出台相对宽松的宏观政策进行反周期调整，但从政策出台到经济稳定复苏总会有一定的时滞，而且这个时滞似乎比以前更长。然而，从过去一个月的数据来看，政策刺激的时滞即将结束。

中国央行前行长、中欧陆家嘴国际金融研究所常务副所长盛松成向《第一财经记者》表示，2018年以来的反周期宏观调控政策滞后时间较长。自2018年4月央行下调RRR利率以取代mlf以来，一年已经过去了。尽管自2018年8月以来已经过去了8个月，当时许多政策息差开始放松，但主要经济数据尚未出现显著反弹。这主要是由于2018年复杂的国际形势、中国推进金融去杠杆化、国内经济结构前所未有的转型升级(消费对增长的拉动作用暂时赶不上出口)，以及占税收50%以上、GDP 60%以上的民营经济波动较大。

不过，盛松成在今年年初表示，虽然支持实体经济的政策滞后时间比过去更长，但随着各项政策的落实和市场信心的逐步恢复，预计经济将在第二季度企稳。他最近强调，政策滞后即将结束。同时，RRR切割仍然需要进一步观察。目前，货币供应量开始回升，流动性充裕，但外汇缺口不必通过RRR降息来填补。

政策刺激的时滞即将结束，经济在第二季度趋于稳定

自2008年国际金融危机爆发以来，中国宏观经济经历了2008年年中、2011年末、2014年末和2018年年中开始的四次严峻形势，间隔时间约为2.5-3.5年。盛松成表示，当经济发展环境复杂严峻时，政府将灵活运用货币财政政策工具进行反周期调整，为经济平稳运行创造条件。

例如，受2008年国际金融危机影响，中国工业增加值同比增速从6月份的16.0%降至2008年10月份的8.2%，而cpi同比增速从7.1%降至4.0%，m2同比增速从17.4%降至15%，gdp同比增速从第二季度的10.9%降至年底的7.1%。为了缓解国际金融危机的影响，从2008年9月至年底，中国先后实施了四次降息和五次RRR降息，并推出了稳定“4万亿”投资等总需求政策。

反周期宏观调控政策以不同的政策延迟影响各种经济指标。盛松成的研究发现，在过去的十年里，面对三次明显的经济波动，央行分别于2008年9月、2011年12月和2015年2月启动了降息或RRR政策。以此为政策放松的起点，我们可以计算从政策放松到经济数据稳定的时间间隔(时滞)。就国内宏观经济而言，工业增加值同比增速通常不会因反周期调整政策的实施而立即逆转，而是会在政策实施2-5个月后触底反弹，并开始呈上升趋势；消费增长的平均时滞约为6个月，也就是说，从政策宽松的起点到消费增长见底需要约6个月的时间；与国内需求相比，对外贸易的政策滞后相当长。从过去三次的统计来看，出口增长率(以美元计)的平均时滞为一年，而进口增长率的平均时滞相对较短，为九个月。

同时，价格政策有很长的时滞。从政策出台到cpi和ppi同比增速，间隔时间约为10个月；与经济数据不同，反周期宏观调控政策，尤其是宽松的货币政策，对金融数据的影响相对较快。从过去三次调整的统计数据来看，m2增速的平均滞后时间为3个月，社会融资规模增速的平均滞后时间略长，为5个月。

盛松成告诉第一财经记者:“政策的时滞还没有这次长。”即使从2018年8月开始，许多政策息差开始放松，但自今年2月以来已经过去了半年多，主要经济和金融数据没有明显反弹，尤其是由于去杠杆化等政策，金融数据反弹非常缓慢。根据历史经验，金融数据一般最早稳定并反弹，但这一政策的时滞明显更长。直到今年3月，财务指标才出现明显改善。根据中国人民银行上周五刚刚发布的数据，3月份m2同比增长8.6%，分别比上月末和去年同期高出0.6和0.4个百分点；同时，m1同比增长4.6%，环比增长2.6个百分点；3月份，社会融资规模增长近2.9万亿元，同比增长1.3万亿元。3月底，社会融资规模存量同比增长10.7%。

分项，固定资产投资显示出最早的复苏迹象。“稳增长”政策实施后，固定资产投资累计同比增速从2018年8月的5.3%的历史低点稳步上升，政策时滞约为5个月；2018年11月，社会消费品零售总额同比增速降至8.1%的低点，之后连续两个月出现反弹，2019年2月达到8.2%，滞后时间超过8个月。

这一时滞之所以如此之长，是因为2018年贸易不确定性对全球经济的影响拖累了中国的经济增长；在从投资驱动型增长模式向消费驱动型增长模式转变的过程中，消费驱动型增长模式的替代效应并不能完全取代投资驱动型增长模式；2018年，民营企业大幅波动。民营经济是整个经济体系的重要组成部分，具有“56789”的特征，即它贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新，80%以上的城市劳动力和就业，90%以上的新增就业岗位和企业。

不过，盛松成也认为，政策滞后期即将结束。首先，贸易紧张局势趋于缓和；此外，自2018年8月以来，随着各种支持民营经济的政策的大力出台，民营企业增加值同比增速稳步回升。2019年1月至2月，国有企业工业增加值累计同比增速降至4.4%，民营企业增加值增速升至8.3%；同时，随着去杠杆化的成功，表外融资在满足监管要求和风险防控的前提下，将在未来得到适当保留。去年11月以来，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资收缩速度开始放缓，表外融资在社会融资中的比重从2018年底的-15.2%上升至2019年3月的3.3%。

当然，盛松成也向记者强调，我们不应该把周期性的经济稳定与中国经济长期低迷的趋势混为一谈。前者涉及更多的周期性因素，而后者涉及结构性因素，如人口红利和经济结构调整。

RRR降息不是解决外汇储备下降的必然选择

随着经济稳定的迹象越来越明显，有关央行货币政策的问题也越来越多。其中，RRR还原的必要性备受关注。

此前，所有行业都认为，RRR减息的必要性在于防止紧缩，因为在2013年之前，央行的外汇账户是储备货币(或基础货币)增长的主要来源。自2014年以来，由于资本账户流出超过经常账户盈余，中央银行的外国资产开始下降。作为回应，央行增加了对商业银行的贷款，以扩大其资产负债表。各机构普遍预测，今年降息将成为推动广义货币m2增长的关键力量。

对此，盛松成认为，这一概念存在偏差，而RRR减持并不是解决外汇持有量下降的必要和充分条件。

外汇账户的减少会影响央行的资产负债表，即基础货币，而RRR降息会影响货币乘数，这只会改变央行资产负债表负债方的结构，并将部分法定存款准备金转变为超额存款准备金，但不会影响央行资产负债表的规模。货币总量由基础货币和货币乘数决定。虽然基础货币较少，提高货币乘数也有助于增加货币供应量，但前提是通过降低标准来提高货币乘数，必须采取商业银行的行为，即商业银行应该通过增加贷款来提高货币乘数。如果商业银行不放贷，只是让钱存在央行账户上，这反映在超额准备金的增加上，那么这不会增加货币乘数。这也是过去几年欧美央行面临的一个问题。

此外，“mlf逐渐被RRR还原所取代”的说法是不准确的。

他告诉记者，首先，RRR降息只是改变了货币乘数，而多边基金改变了基础货币。其次，“替代”的概念并不精确。储备是央行负债方的组成部分，而多边基金和补充贷款基金是央行资产方的组成部分。实际上，mlf是再融资的一种变体，是一种特殊的点对点再融资。mlf和其他工具可以弥补因外汇减少而导致的基础货币贬值。Mlf、slf和外汇账户可以相互替代，因为它们都是央行资产的一部分。RRR降息改变了央行资产负债表中的负债方。事实上，通过RRR减记增加流动性与mlf并不是一一对应的。此外，央行无法通过RRR减息来准确弥补mlf到期造成的流动性缺口。因此，不能说slf和mlf被RRR减息所取代，因为slf和mlf可以由中央银行增加和提供。

毕竟，最根本的是看货币供应量。只要货币供应量能够上升，货币供应量是否会下降是毫无疑问的。盛松成还表示，例如，3月份金融数据大幅反弹，m2增速从8%大幅升至8.6%，可以说货币供应量大幅增加。“因此，现在的关键是看m2，而不仅仅是外汇。”

盛松成还表示，就目前的经济数据而言，下调RRR的必要性已经下降，当然有必要进一步观察未来的变化。此外，数据显示，货币市场的流动性是合理和充足的，利率下降超过去年。3月份，中国银行间同业拆借加权平均利率为2.4%，比去年同期低0.32个百分点；质押式回购加权平均利率为2.47%，比去年同期低0.43个百分点。虽然3月份货币市场的加权平均利率较2月份有所上升，但不同期限的品种的利率仍与今年1月份持平，甚至略低于1月份。

盛松成表示，当经济企稳时，RRR降息很容易推高通胀，也很容易导致大量资金流向房地产。“RRR减排量的意义在于解决实体经济中融资困难且成本高昂的问题。如果资金在RRR降息后仍留在金融市场，但不流向实体经济，尤其是中小企业，可能会提振金融超脱。”