“新三角”：经济行稳致远稳定器

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中国人民银行货币政策委员会2019年第二季度第85次例会日前在北京召开。

与中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度的报表相比，2019年第二季度报表中最明显的变化是“新三角”的出现。

传统的三角框架主要是指“在推进稳健的货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成一个三角的良性循环”，而本次例会强调“推动供给体系、需求体系和金融体系形成一个相互支撑的三角框架”。与传统的三角框架相比，新的三角框架进一步拓展，其内涵转化为高质量发展的三个相互关联的方面。那么，新三角框架形成的背景是什么？具体内容和政策含义是什么？

首先，从形成的背景来看，中国目前正处于高速增长到高质量发展的阶段，经济增长正从外部需求转向国内需求。这种驱动力的转变与深刻变化的外部环境密切相关。与第一季度的例会声明相比，第二季度的外部环境声明突出了“外部不确定性和不稳定因素的增加”，当前国际国内经济金融形势的声明也从关注“微小变化”转变为“深刻变化”。2019年5月，美国单方面提高对美出口中国商品的关税2000亿美元，中止了中美经贸磋商进程，进一步加剧了中美贸易摩擦。同时，“华为事件”进一步表明，中美贸易摩擦不是一场赤字战争。在外部环境深刻变化的影响下，中国经济增长对外部需求的依赖性正在下降。对外部需求的依赖是通过出口与国内生产总值的比率来衡量的。数据显示，2019年第一季度出口占国内生产总值的比例比去年第四季度下降了0.4个百分点，至17.6%。

第二，从具体含义来看，根据中共中央政治局委员、国务院副总理刘禾6月13日在陆家嘴11号(600663)的讲话，“新三角”主要包括优化的供给体系、升级的需求体系和适应的金融体系。其中，供给体系更加强调公平的市场竞争环境、新旧动能转换和结构调整；需求体系强调中等收入群体主导的高质量需求，而适应性金融体系主要以加强直接融资和调整现有间接金融结构为目标。

第三，从政策启示来看，在“新三角”框架下，反周期调整将强调灵活性，利率市场化改革将进一步深化。具体来说:

在宏观调控方面，本次例会的发言内容已经从“坚持反周期调整”转变为“适时适度实施反周期调整”，更加强调反周期调整的灵活性。这可能意味着未来的反周期调整政策将根据内外经济金融环境的变化，在“时间”和“程度”两个维度上进行灵活调整。

从“时间”上看，2019年上半年反周期调整政策的特点是在操作时间和对象的选择上进行了精耕细作。例如，2019年3月，花旗经济事故指数下降，信贷供应速度相对较快，而2019年4月，花旗经济事故指数大幅上升，信贷供应速度相应放缓。展望下半年，反周期调整政策的时机和节奏可能会更紧密地与外部不确定性相结合，这表现在中美经贸关系和其他经济体货币政策的调整过程中。

从“度”的角度看，本次例会增加了“在推进高质量发展中防范和化解风险，把握风险处置的力度和节奏”，这可能意味着反周期调整政策的“度”更多地体现在风险处置的力度上。

从利率市场化改革的角度来看，与一季度例会相比，本次例会删除了“保持利率、汇率和国际收支平衡”，增加了“深化利率市场化改革”。2019年6月26日，全国总会明确提出了深化利率市场化改革的方向，即“完善商业银行贷款市场的利率市场化机制，更好地发挥利率市场化对实际利率形成的导向作用，促进银行降低贷款附加费，确保小微企业融资成本的降低。”这可能意味着后续利率市场化改革方向将进入政策实施阶段。(蒋东英、李淼为工业研究公司分析师，鲁正伟为兴业银行(601166)和华富证券首席经济学家)