郭磊：四条主线理解中国经济和中国资产

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2017年，宏观基本特征很简单，需求扩张、供给收缩、名义国内生产总值快速扩张、企业利润快速上升和利率重估。因此，资产定价的大逻辑是整体估值抑制背景下的利润驱动型利润牛。

作者:郭磊，广发证券宏观分析师

首先，中国经济目前受到四条主要线索的影响。

第一个是“诸葛拉循环”。它导致生产能力的下降、经济稳定性的增强和利率的再平衡。

第二，“工程师奖金”。它带来学习效应、技术追赶和产业再平衡。

三是“县域城市化”，即县域经济城市化加速，消费升级。它带来了城市半径的扩大、中等消费群体的扩大以及城乡地区的再平衡。

第四是“增长再平衡”，即调整体系内的增长目标，重塑评估机制，实现对“两高一盈”、影子银行、地方债务、房地产泡沫的控制和长期增长机制的重建。后续行动可能有四个关键点。

其次，这意味着有四种类型的资产在中期有机会。如果以上四条线索是中国经济的主要线索，那么中国在这四个领域的资产在中期内都有增长红利。第一，受益于本轮制造设备投资长期见底的资产符合“Jugra周期”的逻辑；第二，进入R&D收获期、在“工程师红利”逻辑下具有进口替代潜力的资产；第三，在“县域城市化”的逻辑下，出现了品牌下沉和山寨品牌的替代，在更广阔的市场中代表着“中国消费”资产；第四，在“增长再平衡”的逻辑下，资产负债表随着增长目标的修正而变得清晰。

第三，跳出纠结的短期逻辑，关注中国资产的中期主线。2017年，宏观基本特征很简单，需求扩张、供给收缩、名义国内生产总值快速扩张、企业利润快速上升和利率重估。因此，资产定价的大逻辑是整体估值抑制背景下的利润驱动型利润牛。

2018年，定价逻辑变得复杂，名义国内生产总值和实际国内生产总值预计将略有放缓，利率已从上调变为中性和区间波动。短期宏观基本面的特点是经济和利率的弹性，但没有空和上下加速，资产表现再次分化，风险溢价和定价灵活性的敏感性扩大。财政、货币和金融政策领域正负预期的差异会导致短期预期扰动。

在这种背景下，我们尤其需要适度跳出短期，关注中国资产在中期的基本线索。这是我们框架研究的主要目的。

中国经济目前的一条线索是“诸葛拉周期”，它带来了产能的底部、经济稳定性的增强和利率的再平衡。2018年，它将进入诸葛拉周期的第二阶段。

中国经济具有明显的朱格兰周期特征，2017年后处于朱格兰周期的上升期。诸葛拉循环是生产力的循环。众所周知，中国以前没有工业企业产能利用率的官方指标。要跟踪工业企业的产能周期，我们只能用其他一些数据来带路。例如，中央银行口径的5000家工业企业景气扩散指数中的设备产能利用水平、固定资产投资、企业整体经营情况。从这一系列指标中，我们可以看出中国经济具有明显的“胡桃周期”经验特征:1999-2008年是一个周期；2009-2016年是另一个周期。自2016年第三季度以来，一系列指标开始同步上升，标志着新一轮的诸葛拉周期已经开始。2017年第四季度，中国首次公布的产能利用率指数(可追溯至2013年第一季度)验证了这一判断，官方产能利用率与上述微观指标的周期性基本一致。

贾格拉循环不是空的普遍指数，而是其背后的一系列微观过程。为什么会出现宏观意义上的朱格拉周期触底反弹？事实上，它源于市场规律下经济的自发矫正和救助机制。当需求好的时候，经济扩张，企业增加资本支出，扩大生产能力，增加杠杆；在经济达到潜在增长率上限之前，充分就业、供应方资源和通货膨胀成为制约因素，企业预期会发生变化，因此需求开始萎缩；然后是产能调整、杠杆率调整和经济通缩特征，直到这一过程最终完成；然后我们将看到一系列触底的迹象，从微观杠杆到资本周转，从资本周转到净资产收益率修复，从净资产收益率修复到设备更新，资本支出，从资本支出到需求沿着产业链传递，从需求传递到原材料重新定价。这个过程就是诸葛拉循环。一个完整的周期(上升和下降)通常需要7-10年。从微观意义上讲，Jugra周期的底部是净利润率(边际需求)、固定资产周转率(产能利用率)和微观杠杆率的共同底部，它们构成了杜邦分解的企业净资产收益率。朱格拉的周期触底，罗伊也是如此。因此，如果我们观察上市公司的roe和roic，我们会发现底部的拐点和诸葛拉周期的起点基本相同。

诸葛拉循环广泛影响原材料、制造和出口，而诸葛拉循环的恢复带来了经济稳定性的提高。诸葛拉周期首先带动上游原材料及相关产业链的升值，其次带动中游制造业的修复，第三带动出口贸易的修复(主要经济体的诸葛拉周期具有一定的同步性)，从而支撑和带动经济。事实上，在过去的两年里，我们也可以看到三大产业链发生了明显的变化。

自2016年第四季度以来，中国实际国内生产总值连续五个季度稳定在6.8%至6.9%之间；名义gdp上升到超过11%的五年高点。工业企业利润增长率回升到20%以上。即使在库存下降阶段，经济繁荣仍然不算太坏。在诸葛拉周期下，经济弹性显著增强。

利率再平衡是Jugra周期上升期的另一个特征，Jugra周期也是利率修正的周期。根据历史规律，利率趋势与胡桃周期和库存周期有关。随着2016-2017年诸葛拉周期见底，最后一个低利率周期结束，利率开始了新一轮的再平衡。

无论是以10年期国债收益率为观察指标，还是以人民币贷款加权平均利率为观察指标，我们都可以清晰地观察到这一过程及其背后的相关性。

2018年是当前诸葛拉周期的第二阶段，其特点是资本支出回收和技术改造。2016-2017年是当前制造业“诸葛拉周期”的第一阶段，2018年将进入第二阶段。

首先，从企业内生周期的角度来看，2016-2017年大部分制造业确认资本支出较低，产能利用率见底，企业利润得到修复；一些行业已经开始了一轮设备更新。2018年，企业利润增长率有所下降，但仍处于较高水平，需求相对稳定，加上连续第二年利润高，将推动企业增加设备支出。

其次，从政策逻辑来看，本轮供给侧改革首先通过去产能有效解决了产能过剩问题，然后通过一轮环保升级淘汰了环保不合格企业，使行业集中度得到有效提升。下一步工作重点是推进一轮技术改造，提高供方质量。《中国制造2025》大致指出了技术改造的行业方向。一是智能化改造，“加快机械、航空空、船舶、汽车、轻工、纺织、食品、电子等行业生产设备的智能化改造”；二是环保转型，“全面推进钢铁、有色金属、化工、建材、轻工、印染等传统制造业的绿色升级改造。”

中国经济的第二条线索是“工程师红利”，它带来学习效应、技术追赶和产业再平衡。

人口质量是经济供给方面的一个重要因素。虽然中国的人口红利正在下降，但“工程师红利”正在出现。人口红利的下降通常被认为是对中国经济长期悲观的原因。然而，这种逻辑可能忽略了这样一个事实，即人口不仅有数量，而且有质量。劳动力素质也是影响供给方效率的重要因素之一。当人口红利下降时，中国的教育和人力资本红利(“工程师红利”)正在形成。

中国“工程师奖金”的形成有一系列特殊的背景。首先，中国在过去10年里培养了6000多万大学毕业生和近500万研究生。留学生数量逐年增加，人才积累丰富。这也是中国与南美许多“中等收入陷阱”国家的最大区别。二是30年来，通过“863计划”、“973计划”、“国家重点R&D计划”等国家主导的战略性科技研发的积累和突破，许多产业技术领域与国际前沿的差距不断缩小。第三，国家对创新产业的引导，地方政府建设有竞争力的高新区，以及对创新和创业产业的支持，为中国创造了一个良好的创新环境，中国已经是世界上最大的风险投资市场。第四，中国企业的R；在过去的几年里，投资一直在增加。根据R&D的一般规律——技术收获，它现在正面临着一个技术收获时期。

经济增长具有后发优势和跨越效应，“工程师奖金”的存在将有助于中国在技术上赶上发达国家。根据新增长理论，人力资本投资和内生技术进步是增长的核心驱动力。因此，如果人力资本有改进的潜力，技术进步有学习的效果，它可能在发展中国家面临后发优势。20世纪90年代，经济学家布雷兹和保罗克鲁格曼进一步加深了这种理解。他们总结了发展中国家的发展经验，提出了“蛙跳模式”，即由于旧技术的学习效果大于新技术的初始生产率，技术先进的国家倾向于锁定旧技术的学习效果；然而，随着技术优势的转移，技术落后的国家出现了超常发展和跨越式追赶的现象。

一系列数据显示，中国已进入发放“工程师奖金”和加快技术追赶的阶段。首先，根据自然指数的统计，我国发表的权威研究论文数量正在迅速上升；其次，根据世界知识产权组织的数据，中国的pct专利申请数量已居世界第三位，按照目前的趋势，增长率可能在两年内达到最高。第三，初创企业发展迅速。根据德勤的数据，中国独角兽的数量占全球的近40%。第四，顶层设计清晰，《中国制造2025》指出要在十大领域取得突破。

这一轮“工程师奖金”的发放有几条清晰的线索。

一是政策驱动，即“B面创新”。第19届全国代表大会指出，2035年(第二个百年的前15年)的目标是“经济实力和科技实力大幅跃升，跻身创新型国家前列”。第十九次全国代表大会指出，“加强国家创新体系建设，增强战略科技实力。深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加大对中小企业创新的支持力度，促进科技成果转化。创新的主体是国家和企业，即战略重点是B方创新而不是C方创新。粗略的理解是，C端在需求侧，B端在供应侧。丙方创新侧重于市场和商业模式，而乙方创新侧重于技术。b方创新将有助于促进“工程师奖金”的发放。

其次，它涉及到产业升级的基本规律，即“进口替代”。对于像中国这样的新兴市场国家，制造成本占主导地位；因此，进口替代的主要决定因素是技术。简而言之，如果一种产品的国内生产在技术和质量上与进口产品没有什么不同，那么进口替代的可能性就很高。

第三，它与企业本身的R&D周期有关，即“R&D收获期”。不同的行业可能有不同的R&D收获周期。根据经验，6-8年可能是大多数行业的平均R&D周期。1997-1999年的亚洲金融危机导致许多企业倒闭，幸存的企业希望突破技术研发，因此1999年和2000年企业的R&D化明显加快，本轮R&D浪潮迎来了2006-2007年的收获期；2008年的金融危机也导致了2009年R&D企业的加速发展，而本轮R&D始于2017年，很有可能进入收获季节。2012年，随着出口的下降，中国经济从9.5%急剧下降到7.5%，R&D投资在此期间再次加速。

第四，它涉及到资产定价的基本规律，即“一级市场映射”。由于中国经济结构、风险投资市场和二级市场的特殊性，大量代表中国工程师红利的优秀企业尚未进入二级市场。如前所述，中国独角兽的数量占世界的40%。这部分企业或上下游二级市场企业有辐射；或者由于行业相同或相似，存在价格比较效应，因此其估值将对二级市场的相关资产产生广泛影响。这种逻辑在年度报告《从诸葛拉周期到工程师红利》中被称为“一级市场图”。当我们关注与工程师奖金相关的资产时，一级市场映射是我们应该关注的一个重要逻辑。

中国经济的第三条线索是“县域城市化”，即县域城市的城市化和消费升级。它带来了城市半径的扩大、中等消费群体的扩大以及城乡地区的再平衡。

县城在虹吸作用下没有下降。随着高速铁路网的普及、农民工返乡和棚改，县城正在重新城市化。有人认为未来的城市化是以一、二线城市为中心的城市化，一、二线城市对人口有虹吸效应，因此县级城市(从三级到五级城市)将不可避免地衰落。

但事实上，情况并非如此。近年来，县域经济活动再度兴起。这种现象背后可能有几个原因:

首先，高速铁路网的迅速普及缩短了城市的半径；第二，随着农民工平均年龄的增加，返乡农民工的比例开始增加，本地农民工的增速开始快于外出农民工；第三，棚改带动了一轮县城房地产开发，明显促进了城市基础设施建设。县城经济、就业环境和消费环境有所改善。

简而言之，县城正在重新城市化。

棚改货币化是这一轮加快县域城市化的重要推动力。棚户区改造原意狭窄，规模有限；2015年，工棚改革开始加速。2014年，中国完成了470万套棚户区改造，2015-2017年分别跃升至601、606和609万套。2018年计划的580万台仍超出预期，实际上可能超出计划。

另一个变化是工棚改革的货币化。起初，棚户区改造主要以实物安置为主，2016年货币化比例大幅上升。2014-2016年的货币化比率分别为10%、30%和48%，预计2017年将超过60%。

从各地的基层调研来看，居民在货币化补偿阶段感受到了更高的补偿标准，与工棚改革合作的热情也更高；与此同时，在货币补偿下，居民获得了实实在在的货币和白银，消费的驱动力远不如实物安置时代。

在城市化加速发展的背景下，县域城市的消费升级值得关注。一线、二线消费升级处于商业模式，三线、四线消费升级处于数量模式。伴随城市化进程的是房地产，而随之而来的一个重要影响是消费升级。县域市场消费升级主要受几个逻辑驱动:

第一，人口效应，随着年龄和当地就业机会的增加，农民工开始回流；随着城市基础设施的改善，大学毕业生也纷纷回国；

第二，收入效应。3000-5000美元将引发消费的S曲线效应，中国相当多的县市已经发展到这一阶段。舍改革的货币化也带来了强烈的短期收入效应。

第三，渠道效应。棚改和房地产改变了城市布局，导致购物广场向县城下沉。

县域市场消费升级值得关注。从某种意义上说，一线和二线消费升级主要落在商业模式上；县城市场主要靠数量。

品牌消费是县域消费升级的重要特征。品牌消费已成为县域市场消费升级的趋势。这一过程是由渠道效应驱动的，即购物中心的下沉和电子商务的下沉为消费者品牌化带来了必要的渠道支持；其次，在收入效应的驱动下，随着消费的升级，大量山寨品牌被抛弃。

县域城镇化将提升空农村的心脏地位，注重“农村振兴战略”在激活宅基地价值和发展农村基础设施方面的均衡努力。从基层调查来看，空农村的集权仍然是一个问题。农村人口减少是工业化和现代化进程中的一个基本规律，但同时，政策必须规避这一过程，以避免过度严重的二元经济现象。我们猜测，该政策今后可能从以下方向发展:

首先，发展农村基础设施。2017年，国发17号文件指出，“由于历史债务多、资金投入不足、融资渠道不畅等原因，农村基础设施总体上还比较薄弱，与全面建设小康社会的要求还有很大差距。”中央农村工作会议指出:“要以工补农，以城带乡，重点抓好农村公共基础设施建设，推进农村基础设施建设升级。”

第二，激活元素的值。中央农村工作会议提出“完善农民闲置宅基地和闲置农房政策，进一步推进农村集体产权制度改革”。重振闲置住宅的价值可能是一大吸引力。

第三，促进消费升级。为了避免空在农村地区的集权，有必要留住人才。中央农村工作会议指出，要把“不断改善农村人居环境”、促进消费渠道的下沉、改善消费环境作为重点。

第四，继续准确地帮助穷人。消除贫困是农村振兴的先决条件。中国共产党第十九次全国代表大会提出:“到2020年，在中国现行标准下，使农村贫困人口摆脱贫困，使所有贫困县都脱帽致敬，从而解决整个地区的贫困问题，从而摆脱真正的贫困，摆脱贫困。”

“县域城市化”和“农村振兴”都有助于形成较大的中等收入群体，这是了解中国未来经济的重要线索。阅读第19届全国代表大会的精神，我们可以很容易地发现，该政策希望中国能够有一个更大的中等收入群体，以避免陷入拉美陷阱。第十九次全国代表大会将2035年的发展目标描述为“中等收入群体比重明显提高，城乡差距和居民生活水平明显缩小”。

与这样一个较大的中等收入群体相对应的消费升级，如服装、餐饮、食品、旅游、医疗、保险、幼儿教育等领域，是一个不可忽视的数量级。它与品牌消费趋势的结合意味着能够代表“中国消费”的领先品牌将受益更多。

中国当前经济的第四条线索是“增长再平衡”，即系统内增长目标的修正和绩效考核机制的重塑。最重要的是控制“两高一盈”、影子银行、地方债务和房地产泡沫，建立长效机制。

在过去历史周期的高增长周期中，中国经济积累了一系列失衡。中国经济在过去二十年经历了高速增长，在过去十年经历了房地产周期，积累了一系列失衡:

一是两高一盈，即高污染、高能耗和产能过剩，这是中国经济增长的高资源成本；

二是影子银行，它是监管体系之外的信用衍生渠道，代表着中国经济增长的相关金融风险；

三是地方债务，即地方政府显性和隐性债务，代表了中国经济增长的高杠杆风险；

第四是房地产泡沫，即房价长期过度上涨和地方财政对房地产的过度依赖，代表了中国经济增长的资产泡沫风险。

该政策先后消除了一系列失衡，以解决“再平衡增长”的问题。从政策排雷顺序来看，2013-2014年第一轮影子银行清理重点是解决非标准问题；接下来是2014-2015年的融资平台和地方债务；2016-2017年，我们将着力解决两高一盈，同时推进房地产去库存化；在2017年经济稳定上升的背景下，开展了第二轮影子银行清理工作，重点解决泛资产管理业务问题。同时修补地方债务；目前，产能过剩和环境保护问题已取得实质性进展，房地产存量也降至较低水平。政策重心将向更深层次的房地产问题推进，即形成长效机制。2017年下半年，租购政策取向明显回暖。

再平衡的后续重点之一是:在金融去杠杆化的后半期，新的资产管理法规得到实施和完善，新的金融监管框架得以形成。我们在前一份报告中指出，金融去杠杆化可以分为上半年，其中上半年重点是刹车和整改；下半年重点关注新法规和新监管框架。目前，在金融去杠杆化的下半年上半年，新的资产管理法规已经初步浮出水面，后续包括新法规的落地、新法规相关规则和补丁的落地以及新监管框架的形成。

再平衡的第二个关键点是进一步规范地方借贷，形成有效的约束机制。明确的地方债务监管和清理工作已基本完成；地方债务的后续重点之一是控制“隐性债务”问题，坚决遏制地方政府隐性债务的增加；二是逐步打破对汇率的预期。此外，该政策将侧重于进一步规范地方借款，并通过透明、统一监管和终身问责方向的改革，形成有效的债务约束机制。

再平衡的第三个关键点是:房地产的长期机制进一步浮出水面。该政策在控制房地产泡沫方面取得了初步成效。首先，它通过三个限制来减少投机；第二，通过一轮去库存来降低高库存的风险。未来着眼于长期机制。目前，这一长期机制似乎已经初步浮出水面:供给方同时改善共有产权和租购，而需求方则逐步推进房产税的立法。据估计，未来的政策将继续朝着这个方向发展。

再平衡后续行动的第四个关键点是稀释gdp评估，形成新的地方绩效评估标准和新的激励机制。无论是国内生产总值挤压水或地方国内生产总值削减目标，这是稀释国内生产总值评估的初步表现。下一个政策方向将是逐步推动形成新的地方绩效评估标准和新的激励机制。

这意味着在中期内有四种类型的资产的机会。

如果上述四条线索是中国经济的主要线索，那么在中期内，这四个领域的中国资产将会出现增长红利。

首先，在“诸葛拉周期”的逻辑下，资产受益于当前制造业的长期见底。自2008年以来，全球经济一直低迷，制造业周期处于底部。所谓的产能过剩一方面是结构性的，一些行业有扩张的冲动；另一方面，它是周期性的，这是边际需求暂时弱于供给惯性的结果。

随着当前诸葛拉周期的触底，制造业投资在很长一段时间内已经触底。以装备制造业为例，其需求主要来自两个方面。首先，在中国，随着诸葛拉周期的进一步恢复和企业资本支出的修复，企业对设备投资的需求已经回升，对技术改造和绿色改造设备投资的需求也将上升；其次，在海外，中国是全球制造中心之一。欧美制造业继续改善，对中国进口设备的需求将继续存在。

第二，进入R&D收获期、在“工程红利”逻辑下具有进口替代潜力的资产。如前所述，中国已经到了发放工程师红利并通过工程师红利推动行业定价的关键阶段。

如前所述，工程师奖金有四个逻辑驱动因素。第一，B面创新，技术为王，而不是商业模式；第二是进口替代，从政策需求和行业需求两个方面来看，这相当于一个巨大的潜在市场；从《中国制造2025》中，我们可以看到一条清晰的线索，即中国工业寻求进口替代。第三个是R&D收获时期。2009年，R&D投资加快了R&D的研发和企业，现在已经到了关键的收获时期；第四，一级市场的映射、趋势和定价对二级市场的可比行业和上下游行业有广泛的影响。

第三，在“县域城市化”的逻辑下，存在品牌下沉和山寨品牌替代的资产，这将有利于在更广的范围内代表“中国消费”。如前所述，有几个事实正在发生:首先，中国的县城正在经历一轮城市化；二是促进农村振兴，避免县乡二元经济特征的扩大；第三，县域城市化和农村振兴将有助于培养更大的中等收入群体；第四，消费升级正在发生，品牌已经成为一种推动力。

在上述事实下，可以从品牌的衰落和假冒品牌的替代中获益的资产将获得红利。这部分资产将在更广的范围内代表“中国消费”。

第四，在增长再平衡的逻辑下，随着增长目标的修正，资产负债表变得清晰的资产。从周期的角度来看，经济复苏的第一个过程，无论是长期还是短期，都是损益表变得清晰，第二个过程是资产负债表变得清晰；从结构角度来看，促进增长再平衡的政策，包括对影子银行、地方融资、产能过剩和房地产泡沫的控制，将在中期内让金融和房地产等一些行业的资产负债表变得清晰。

跳出纠结的短期逻辑，关注中国资产的中期主线。2017年，宏观基本特征很简单，需求扩张、供给收缩、名义国内生产总值快速扩张、企业利润快速上升和利率重估。因此，资产定价的大逻辑是整体估值抑制背景下的利润驱动型利润牛。

2018年，定价逻辑变得复杂，名义国内生产总值和实际国内生产总值预计将略有放缓，利率已从上调变为中性和区间波动。短期宏观基本面的特点是经济和利率的弹性，但没有空和上下加速，资产表现再次分化，风险溢价和定价灵活性的敏感性扩大。财政、货币和金融政策领域正负预期的差异会导致短期预期扰动。

在这种背景下，我们尤其需要跳出短期，开阔视野，关注中国中期资产的基本线索。这是我们框架研究的主要目的。

风险警告:

1)经济上行或下行风险超出预期；

2)金融风险防范效果超出预期。

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