邓浩：市场信心与政策走廊

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我不得不感慨，中国市场的情绪水平很高。去年第四季度还是很苦，今年春节过后，春风开始变得热闹起来。

我不得不感慨，中国市场的情绪水平很高。去年第四季度还是很苦，今年春节过后，春风开始变得热闹起来。

股票市场的确是市场信心的反映，它的运动影响市场信心。一方面，它是资本补充的重要渠道，另一方面，它具有高度的社会关注度。因此，恢复社会信心的关键之一是股市，而这方面的政策效果是显著的。

去年第四季度金融市场的定价，包括股票和债务，是系统性风险的发生。核心抑制力量是信心的崩溃和流动性的缺乏以及风险偏好，这是一回事。不管货币有多宽松，如果它只是在极度厌恶风险的状态下囤积在银行融资和货币基金中，那么风险资产的流动性仍然缺失。

为了恢复市场信心，政策方面可谓用心良苦，说了很多“恶意”的话，做了很多大动作。既有货币政策与财政政策的协调，也有宏观措施与微观措施的衔接，短期措施与长期措施的结合，内外政策的协调。从去年7月31日到现在，用了半年时间才稳定了局势，因此上周政治局会议的会议记录被确定下来，经济被评估为好于预期，并提到了结构性去杠杆化，这在市场上引发了激烈的讨论。

昨日，股市和债市双双下跌，这只是流动性预期的调整。经济和政策对资本市场的影响是复杂的。如果经济好，股市基本面好，那么政治局会议提到经济运行“好于预期”，股市不应该上涨；但在经济良好的情况下，政策可能会不那么友好，推动股市上涨的资金和弹药可能会减少。从这个角度来看，股市应该下跌。股市的下跌似乎表明，本轮股市大幅反弹。一般来说，这主要是趋势市场带来的流动性预期的改善，而不是低估基本价值。

事实上，观察微观事件或现象，我们应该感受到股市的“味道”。为了判断一个市场的地位，我们喜欢观察参与者对风险和收益的态度。如果市场参与者更加关注风险，谨慎是主流，他们宁愿错过也不犯错，那么市场整体可能是健康的，价格整体可能被低估。风险和回报之间的关系可能相对良性；相反，如果市场参与者是贪婪和激进的，他们更担心失去机会而不是损失风险，那么整个市场可能是部分泡沫，整体价格可能被高估，风险和回报之间的关系是有偏差的。目前股市是什么情况，让我提供一些画像，每个人都会自己判断:

●由知名基金经理管理的基金会立即超额募集，并要求按比例配售

●许多个人最近根本没有购买公共或私人基金，他们认为强市场最好直接开始

●首次公开发行(IPO)审核速度加快，科技板块开创新灶，可转换债券供应量大幅增加，公开发行重启，大股东急于减持。这些在过去足以成为股市顶端的达摩克利斯之剑，但现在它们还不能一起撼动市场。热情

●债务违约公司在股票交易中非常活跃(债务无法全额偿还，股权价值应该毫无价值)，一些公司仍处于强势趋势

●利润预警和巨额亏损不是一回事，在表演中洗澡的公司偷音乐

●可转换债券不会亏钱，而且再次赢得了人们的心(一小部分回报来自发行价格留出的空，大部分来自股市的上涨趋势)

●可转换债券的估值已经达到历史高位，120-130的平价水平也可以有超过10%的转换溢价

至于对经济的观察，无可否认，有一些复苏的迹象，但想想也是很正常的。金钱+基础设施+减税和负减不能制造任何噪音。但此时，我们应该冷静思考大周期、中周期和小周期，不要把它们混为一谈，从而误判新经济周期的开始。

从2009年到2016年的8年杠杆周期积累了中国经济的高债务问题。从2017年到2018年7月底，去杠杆化取得了一些成绩，但距离中长期目标还有很长的路要走。外部环境的变化和紧缩政策的叠加导致了金融市场和经济之间的负反馈循环。为了避免系统性风险，政府进行了政策调整。然而，我们从来不认为政府从来不承认这是政策基调的方向性转变，而是一些人通过比较历史而作出的简单和重复的判断。核心是由粗到精的发展道路，这不仅是政府的主观意愿，也是社会发展阶段的必然规律。大量供应变成了红海，竞争越来越激烈，利润越来越少，而精细供应远远不够，还有蓝色的机会。事实上，政府一直在谈论集中，很多人可能不会注意到这一点。集中是经济结构升级的必要条件。持续增长意味着牺牲一定的增长率，但事实上，根本没有牺牲，因为粗糙、低效和破坏环境的增长对整个社会弊大于利。只要你保持防止系统性风险的底线，就没有什么是你不能承受的。因此，我们认为，流动性在中长期内可能处于一种紧张的平衡状态，在经济不景气时流动性会更宽松，在经济好的时候流动性会更紧缩，也就是说，所谓的紧缩是适度的，这可以更形象地比作政策走廊。这次政治局的调整也反映了我们以前的认识和判断。

经济也有自己的运行规律，保持高增长是不现实的，所以中间休息一下，喘口气是必要的。政府的行为可以在一定程度上缓解经济下行压力和规模，控制系统性风险，但政府不是万能的，也不能逆转经济本身的运行规律和要求。我认为，除了结构调整以外，经济增长面临的另一个问题是生产要素成本过高，包括大宗原材料、租金(土地和房屋)、工资等。这些因素都是在上一轮良好的经济增长和乐观的市场情绪的过程中提出来的。这些因素已经在调整过程中，但显然还远没有调整到位。生产要素价格的调整也与过剩产能的消除有关。如今，产能过剩的行业不再是人人印象深刻的煤炭、钢铁和水泥，而是房地产、汽车、手机和其他电子产品。在过去的几年里，这些产能过剩的新兴产业已经以惊人的速度达到了超出市场预期的产能，各种繁荣景象，这也为随后的萧条埋下了种子没有繁荣没有破灭的历史罕见。这些行业也在漫长的调整之路上，但显然还不够惨。糟糕的日子很快就开始了，破产违约太少了。他们都有承担的意愿和支持的能力，所以现在离开清朝还为时过早。想想煤炭和钢铁有多糟糕。

我们一直重视并密切关注银行体系的状况。中国的融资体系严重依赖银行。事实上，这个问题早就被注意到了，但是在过去的几年里几乎没有改善。在针对影子银行的去杠杆化过程中，对银行的依赖程度甚至更高。虽然该政策鼓励银行支持实体经济、私营企业和小微企业，但有必要了解银行系统面临的实际情况，以便了解其实际行为取向和行动空:

●大环境是经济低迷，银行自然会采取谨慎的信贷政策

●近两年来，不良贷款率大幅上升，贷款、非标准债券和债券的信用损失仍需要时间和空，这种损失的阴影不太可能在短时间内消退

●新法规对资产管理的影响巨大且深远。本质上，有必要颠覆银行过去的“表外存款”模式。社会资产管理能力承担银行提取的这部分财富需要时间

●金融反腐是今年中央纪委工作的重点

因此，我觉得我行的增量信贷仍主要流向房地产、地方政府平台和个人，对房地产行业的支持普遍有限。

长期以来，我们对中国经济充满信心，短期内我们显然比市场更加谨慎。有趣的是，中国的经济和市场似乎总是处于一种复杂的运行状态。就像每年年初一样，说今年将是复杂的一年是令人困惑的。每年年底，当这个谜被揭开的时候，人们都会感到不可思议。从投资的角度来看，我们喜欢这种复杂性，因为复杂性带来市场运动，而运动必然会带来错误的定价。我们不想预测，但我们可以找到位置感，并做好准备。