李迅雷：下行压力犹存 宽松仍将继续 如何衡量货币松紧

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摘要

1.什么是放松，什么是收紧？要衡量货币是宽松还是紧缩，我们应该主要看利率，而不是央行操作的货币数量。特别是在货币政策调控方式从数量向价格转变后，利率变化对货币政策态度的指示将越来越强。从这个角度来看，央行是否会下调RRR利率，已经不像以前那么重要了。

2.我们以前放松过，但现在不能谈论紧缩。自2018年第二季度以来，dr007开始掉头向下，实体经济的贷款利率水平逐渐停止上升，开始回落。央行确实放松了货币水平。然而，去年8月实施“宽松”政策时，央行的态度略有改变，2007年的利率两次大幅回落，再次回落，表明央行无意将银行间利率降得太低。今年经济复苏后，我们认为央行更有可能采取“观望”心态。放松的步伐已经放缓，方式和节奏已经调整，但不会收紧。

3.宽松政策将继续，短期债务优于股票。展望未来，经济仍处于压力之下，在政策节奏调整后，今年经济可能会先高后低。宽松仍然是今年的基调，它只会调整节奏，不会轻易改变方向。债券市场前期有很多调整，也有交易机会。然而，今年以来股市经历了估值修复后，短期内将因政策调整而承受压力，后续仍以结构性机遇为主，尤其是抓住内外环境共同作用带来的机遇，进一步扩大改革开放，支持技术创新，投资中国核心资产。

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什么是放松，什么是收紧？

要衡量货币是宽松还是紧缩，我们应该主要看利率，而不是央行操作的货币数量。无论是实体经济还是金融机构，对货币的需求都在不断变化，而央行的货币供应量有时会很少，因此我们不能习惯性地根据央行的操作次数来判断货币政策是放松还是收紧。

例如，当市场需要1万亿元的时候，中央银行已经投资了8000亿元。我们不能说央行已经投入了大量资金，这叫做宽松政策；当市场需要100亿元的时候，央行已经投入了200亿元，但不能说少投入就叫紧缩。

事实上，衡量货币的“宽松”和“紧缩”相当于判断货币是相对过剩还是相对稀缺。当我们衡量商品的稀缺性时，我们是通过价格来判断的。如果价格昂贵，我们说它相对稀缺，如果价格便宜，它相对过剩。同样，利率是货币的价格。当利率高时，我们说货币相对稀缺，而当利率低时，货币相对过剩。因此，利率走势是衡量货币宽松的关键。

此外，随着央行货币政策调控模式从数量向价格的转变，利率变化对货币政策态度的指示将越来越强，因此我们应该逐渐淡化对货币操作数量的关注。货币政策的量化调控是针对货币数量的，而利率调整只是一种手段。例如，过去中国每年根据经济增长目标计算社会福利和m2的增长目标，然后调整利率以达到这些目标，这更体现了量化调控的思想。

近年来，中央银行越来越重视货币政策向价格调节的转变，价格调节以货币利率的价格为调节目标，货币量的操作只是一种手段。例如，中央银行通过公开市场操作的次数影响银行间利率的趋势，然后通过利率走廊影响实体经济融资的利率。

从这个角度来看，央行是否会下调RRR利率，已经不像以前那么重要了。因为RRR减息只是央行增加流动性供给的一种方式，而货币量的变化是一种手段，资本价格是目标，利率的升降是关注货币政策是否宽松的一个重要指标。就像现在一样，每个人都非常关注美国联邦基金利率的变化，但很少有人关注美联储对美国银行间市场做了多少。

近年来，中央银行越来越重视的利率指标是dr007，它逐渐成为央行公开市场操作的控制目标，即实际的“政策利率”。当dr007处于高位时，央行将选择在公开市场投入更多资金，而当利率处于低位时，央行将投入更少资金。因此，这一利率指标的变化是反映央行货币政策态度紧张程度的关键指标。央行在货币政策报告等公共信息中多次提到这一利率。

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我以前放松过，但现在我不能谈论紧缩

根据2007年的趋势，货币政策在2016-2017年收紧。紧缩的原因众所周知，主要是为了去杠杆化。当时，中央银行锁定了空头，放开了多头，减少了对公开市场的投资，甚至几次提高了公开市场的操作利率，导致金融市场资本利率不断上升。通过利率走廊的传导，实体经济的融资利率也不断提高。

然而，自2018年第二季度以来，dr007开始好转，实体经济的贷款利率水平逐渐停止上升并开始下降。尽管2018年基础货币的数量没有增加多少，但央行四次下调RRR汇率，以释放流动性并引导资本利率下调。这主要是因为央行的货币政策态度在经济下行压力加大后开始转变，“去杠杆化”逐渐转变为“稳定杠杆化”。利率下降表明，央行确实放松了货币政策。

图表:dr007利率趋势(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

图表:金融机构贷款加权平均利率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

然而，当“宽松”政策实施到去年8月时，央行的态度略有改变。当时，dr007的最低价格突破了2.3%，因此央行在8月的前两周完全停止了公开市场反向回购的资金注入，并开始小幅收紧流动性，因此dr007的利率开始再次上升，并稳定在2.6%左右。

今年以来，随着RRR减息等政策的实施，短期投资的流动性大幅增加。在第一季度，dr007的利率再次下降，甚至再次突破去年的低点。然而，在RRR降息后，央行再次减少了公开市场的数量，开始抽回流动性，资本利率逐渐上升。

图表:dr007利率涨跌(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

2007年的两次利率波动大幅回落，表明央行无意将银行间利率降得太低。这是因为本轮宽松的重点不是短期利率，而是长期利率，即宽信贷。自2017年以来，由于新的资产管理法规的影响，金融机构对实体经济的信贷创造产生了巨大影响。2018年，社会融资增速一路下滑，实体经济融资利率也居高不下。信贷环境紧张已成为经济增长下滑的重要原因。宽信贷的主要工作是疏通货币政策的传导机制，即加大从金融机构到实体经济的力度，而不仅仅是增加对金融机构的资本投入。毕竟，货币的创造更多地依赖于信用的循环衍生。

dr007利率进一步下调的另一个制约因素是公开市场操作利率。Dr007利率是接受存款的金融机构在银行之间相互拆借的利率，而公开市场的操作利率是中央银行向金融机构拆借的利率。如果金融市场的资本利率低于央行向银行放贷的利率，那么银行就没有动力从央行取钱，因此央行很难通过公开市场操作来发挥其影响市场利率的作用。去年8月和今年第一季度，dr007的利率“渗透”了公开市场的操作利率，因此被央行收回。

因此，如果央行想引导金融市场利率进一步下调，就必须在公开市场上“降息”。然而，从第一季度经济数据的恢复和央行最近的声明来看，这种情况发生的可能性在短期内仍然相对较低。

图表:2007年的利率已经连续两次低于反向回购利率线(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

在货币层面上，央行近期仍在2.6%附近徘徊，特别是在4月16日跳升至2.8%后，央行于4月17日重启反向回购操作并开始投放资金。它显示，dr007约为2.6%，略高于公开市场操作利率，这可能是央行的理想水平。如果偏离这个水平太多，央行将增加或减少流动性，以维持利率的稳定。

在信贷层面，4月17日召开的全国例行会议提出“建立政策框架，对中小银行实施较低的存款准备金率”和“将发放的增量资金用于私人和小微企业贷款。”4月24日，央行今年第二次实施tmlf操作，这表明宏观信贷政策将继续。

因此，综合考虑，货币利率已降至“平台”区间，央行短期内进一步下调的可能性较低，但也不会上调。广泛的信贷政策将继续，并更加关注结构。预计央行的tmlf和定向RRR减持行动将继续进行。我们认为央行更有可能采取“边走边看”的心态，放松的步伐已经放缓，方式和节奏已经调整，但还不会收紧。

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宽松政策将继续，短期债务优于股票

但展望未来，经济仍面临压力，经过政策节奏的调整，今年的经济可能会先高后低。从内部看，经济下行压力仍主要来自房地产市场。住房改革的货币化政策是过去几年房地产在中小城市流行的主要原因。去年，626万套棚改超目标。

然而，今年棚改的目标只有285万套，与去年的580万套相比，直接减少了一半，货币化的比例也在下降。房改刺激力度的减弱必将对中小城市的房地产市场造成巨大压力。从高频数据来看，近期房地产市场的改善主要是在核心城市，回调比较早，而大部分中小城市改善不多，小城市的销售仍然有较大的下降。如果房地产市场回落，将不可避免地对工业经济和家庭消费等许多领域产生影响。

图表:2019年各省棚改目标与2018年相比有所变化(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

外部因素也是今年不容忽视的变量。自去年以来，世界主要经济体的经济和贸易增长率一直在下降。随着明年美国大选的临近，美国内部矛盾将进一步加剧。中美经贸关系并不像签署协议那么简单，还存在很多不确定因素。目前，美国已提出对欧洲征收关税，而欧洲经济本身已经非常脆弱，全球经济增速可能会继续放缓。外部因素的变化也会对中国的对外需求产生一定的影响。

图表:日本和韩国出口同比增长率(%)

资料来源:中信证券，中泰证券研究所

因此，宽松仍然是今年的基调，这只会调整节奏，不会轻易改变方向。就资产配置而言，债券市场前期有许多调整，但基本面疲软，流动性没有发生根本变化。短期而言，债券市场仍处于波动状态，过度活跃的债券市场将会有交易机会。但是，年初以来股市估值修复后，由于政策调整的影响，短期内会有调整压力，后续仍以结构性机遇为主，尤其是抓住改革开放带来的机遇，在内外环境的共同作用下支持技术创新，投资中国核心资产。