邓浩：如何解读宏观经济、周期与大类资产

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我们如何看待宏观经济？结论非常明确，因此更重要的是分析经济形势，了解经济背后的驱动力。推动经济的因素肯定有很多，其中信贷周期非常重要。

作者:邓暠，高熵资本董事长

01宏观经济周期思维

我过去想学好经济学，所以我买了一些大书，但是读起来很痛苦。后来，我想我的骨子里可能还有一种怀疑和抵触，这对于这些书的深奥理论以及这些深奥的曲线与现实世界有多少关系来说是不太可接受的。后来，我读了很多首席经济学家的报告，但我仍然不明白这对我们的工作和我们对市场的理解有多大帮助。这些经济学家有扎实的基本技能，但我认为他们可能会不断地解释过去发生的事情，然后用外推法做出一些相对安全的预测，但他们对实际投资的意义是有限的。

因此，我们越来越多地认为一些真正有用和重要的问题可能是哲学和行为问题，所以我将从具体的问题与你们分享它们。第一部分是经济形势。当我们看经济趋势时，主流方式中有一些误解。例如，大多数经济数据都滞后，这是对以前趋势判断的验证。此外，宏观数据(如消费数据)的真实性和可靠性也存在问题，有时实际情况与官方标准相去甚远，包括我们经常在51: 00和49: 00看到的pmi。我们能从这种波动中得到多少有价值的判断？事实上，一些这样的数据是滞后的。那么，在宏观分析中，经常使用的三驾马车的常规分析也是一种回顾性，这似乎是非常定量和科学的，但实际上，它对实际实践的意义有限。

那么我们如何看待宏观？

有时我们认为微观的东西更有用，比如行业统计，其中一些是领先的，或者及时对实际经济运行做出反应。例如，挖掘机是基础设施投资的领先数据，航空公司的旅客负载系数和酒店的入住率是商业活动的及时观察指标，而商业活动则领先于整体经济形势，也有一些商品的代表性销售等。奢侈品中的茅台，通过观察其预付款的变化，可以了解这部分消费变化的边际情况。例如，一些更重要的信息来自相关的政府报告，包括政治局会议上的发言，以及货币政策报告中的关注点，特别是央行金融稳定局，该局最近也频繁发表讲话，反映了许多有价值的信息。然后，对于一些经济、社会或财务状况，在这些报告中经常形成一些意见。例如，早些时候有人指出，中国居民的负债率过高。那么我们可以想象，政府掌握的数据比我们掌握的更早、更全面。事实上，甚至我们也可以省去自己研究的过程。

结论非常明确，因此更重要的是分析经济形势，了解经济背后的驱动力。推动经济的因素肯定有很多，其中信贷周期非常重要。然而，当人们做经济分析时，他们可能没有给予足够的重视，有时他们甚至可能被严重忽视。从底部看，经济是一个从繁荣到衰退的循环。我认为这本质上是从贪婪到悲观的转变。杠杆水平是情感实现和表达的一个维度:如果每个人都很兴奋，对未来很乐观，并且想赚更多的钱，那么增加杠杆，然后非常糟糕地增加；如果我们对未来持悲观和谨慎的态度，那么杠杆情绪就会明显下降，所以我认为这本质上是人类的行为和情感。另外，我们要注意周期的复杂性，包括大周期、中周期和小周期，这需要对经济和金融市场有深刻的认识和一定的框架，以免因为一些小的波动而失去对大趋势的把握。

然后我们常常不得不想，我们如何才能看到未来？

知道我们过去是什么非常重要，也就是说，我们今天是如何来到这里的，然后我们今天在哪里。这样，我们就能对未来的发展和走向有更好的感觉。例如，我们什么时候回顾过去，自从本届政府在2013年或更早的时候执政以来？2013年的主题是什么？新政府上台后，除了反腐败，它正在去库存化。当时有盈余，一切都是盈余，去库存化一直持续到2016年，然后去杠杆化过程开始了。如果我们看得更大一点、更长一点，它将从2009年的金融危机开始。全球金融危机后，中国进入了一个以4万亿元为起点的大杠杆周期。这一周期将持续到2016年，这将被视为开始时的一个句号，然后开始进入去杠杆化周期。因此，这是一个大周期和一个小周期的组合。那么在2019年，我们是否又回到了增加杠杆的周期？我们将在以后研究这个问题。事实上，我们不能回到老路。每个人都在说，钱又被释放了，流动性是宽松的，他们呼吁银行再次放贷。是不是洪水又回到了老路？虽然各级政府一直说我们不会走老路，但每个人都可能这样认为。

在这一点上，我认为我们应该有一个清晰的认识。两个维度，首先，从主观层面来说，你是否还想追求过去的速度和规模，或者你是否真的想进入一种追求质量的精细化发展模式，这是一种主观态度。我认为，从国家决策者的角度来看，态度已经非常明确。不管是主观的还是客观的，这条老路有没有条件走？如果将当前的宏观债务比率与2009年进行比较，那只是说2009年是一个有杠杆作用的大周期，如果它想走，就不能走老路。主观和客观条件都不满足。这是社会发展的必然规律。

今天，以前的模式不能继续了。经济已经进入新一轮增长周期。有人认为是在今年的第二季度、第三季度和第四季度。简而言之，今年，人们相信经济可能触底反弹，进入新的增长阶段。我对此有点悲观，这不是每个人都想看到的，我认为这可能比每个人预期的都要晚。有几个原因，首先，它仍然是一个模型问题。如果它被水淹没，4万亿元击中手臂，那么底部反弹和整个经济的逆转可以在相对较短的时间内生效，这在2009年非常明显。但是如果我们需要一个高质量的增长模式，那么我们就不想泛滥，我们也不能泛滥。

在这种启动模式下，转换时间可能需要一定的沉淀过程。在上一轮经济的作用下，这就是我刚才所说的，知道我们从何而来。2016年和2017年，特别是2017年和2018年上半年，中国经济形势非常好，消费旺盛，房屋销售良好。然后，在这两大因素的推动下，各行业的收入和利润都增长良好。所以每个人都感到自信和雄心勃勃。这种情况是怎么发生的？事实上，2013年后，这实际上是一个增加杠杆的过程，居民增加杠杆，房地产繁荣。在这两种力量的影响下，我们在2016年上半年、17年和18年都有很强的经济弹性，去杠杆化的力量也不小，但2018年上半年的经济仍然有弹性，而且这种弹性并不明显。那么经济应该在这个时候重新启动。我认为像人一样，他们跑一次长距离和马拉松。如果你没有休息，让你再试一次。休息是什么意思？事实上，在繁荣时期，繁荣是有代价的，成本上升，包括大宗商品所代表的原材料，包括劳动力成本、工资和奖金，包括商业地产，包括公寓租金，这些都处于不低的地位。那么实体经济的压力是可以想象的。经济增长的成本如此之高，所以需要的是一个重置，成本重置，包括一些低效资产，或主体的清算，一个适者生存的过程，这是符合法律的。

我们总是对政府的能力有些过于悲观和过于乐观，不断地交替着这样的判断。最典型的是去年2018年的贸易战，即第三季度末，整个社会或整个金融市场都是悲观和亏损的。当时，政府非常担心。，上面说了什么？也就是说，信心是最重要的，甚至比黄金还珍贵。因此，政府制定了各种政策，发出了各种呼吁，但我们听到周围有很多不相信的声音，怀疑的声音非常强烈。我觉得我不相信你说的减税。据说政府仍然有办法解决这个问题，因为它负债累累。没有希望，而且它对政府的能力过于悲观，因为它没有看到手中有一些牌，也没有看到可以玩什么把戏。事实上，当时我说过，好好想想。当美国金融危机和最严重的问题发生在美国时，美联储采取了一些重大举措。他可以直接支持企业发展，直接购买风险资产，也可以购买最差的资产支持型证券。那么中国也是一样的。中国政府可能比美国政府有更多的牌。例如，在2015年的股市崩盘中，它没有动员各种资金进入市场。也就是说，中国政府在直接购买风险资产和干预系统性风险方面的约束条件较低，而空的操作空间更大。因此，我们认为，事实上，谈到政府，我们确实明显低估了它的能力和决心。

但有时人们高估了政府的能力。例如，现在人们认为减税很好，后者的货币政策放松了，各种政策出台了，所以我们很乐观。事实上，事情没那么简单，能力是有界限的。政府能做的真的能减缓经济衰退。通过减税，货币救济将会放松，经济和金融硬着陆的系统性风险将会降低。同时，一些有利于长期发展的制度安排，包括对外开放和尊重市场，将为经济转型创造有利条件和帮助。但是，它必须尊重市场规律，它不能改变经济和产业周期调整的要求。中国的经济如此之大，以至于政府无法随心所欲地管理它。

02清算和重估主要资产，如房地产和pe

我们还需要看到这样一个现实，即周期变化比以前更加复杂。一旦产能过剩，包括钢铁、煤炭和水泥，现在每个人都可以看到利润一片混乱。海螺水泥(600585)去年的净利润接近300亿，真是不可思议。那么，如果要清理掉新的盈余，比如汽车和手机房地产，会经历什么样的过程呢？我们知道铁、钢、煤和水泥以前都被清理过，这是非常悲惨和可怕的。因此，我们应该看看如何清理这一新的过剩产能。此外，一些行业处于周期的底部。我们发现这种产业的轮换很有趣，而且不同步，经济的复杂性或弹性比以前更好。这显然是中国经济比2009年更健康的一面。

对房地产的不同看法。事实上，在2018年5月，我们明确表示，我们对房地产行业并不乐观，包括地产股和房地产的比例。其中一些因素已经被每个人看到了。例如，房地产在整个社会资源配置中的比重过高，居民的负债率过高，难以为继。我们已经看到了所有这些事情，但我们可能还不够了解它们。如果它占这么大的比例，会有什么样的影响和后果？这是什么样的风险？在政策制定者中，在央行金融稳定委员会的眼中，这是一头灰犀牛。是的，但是我不一定理解得很好。另一件我们没有看到的事情是，几个月前一些著名的经济学家对房地产表达了乐观的看法，他认为现在房地产公司的库存情况很糟糕。关于库存，房地产业与其他制造业相似吗？我认为房地产业与一般制造业大不相同。它制造的是一种金融资产，是一种具有金融属性的资产。也就是说，除了使用价值，房子还有经济价值，这不需要向每个人解释。那么在金融资产产生之后，这种存货将永远存在。这并不意味着如果食物被吃掉，它就会消失，如果某样东西磨损了，它就会丢失。这栋房子只不过是从开发商手中转移到社会财富手中，所以库存量越来越大。总的来说，它实际上构成了一个潜在的巨大供应，而且还在不断增加。在这一点上我们有一些不同的观点。

政府对房地产的态度可以说是爱与恨。众所周知，爱情能推动经济，但负面效应是资产泡沫，因此存在长期痛苦和短期痛苦的问题。如果这是一个长期的痛苦，那就是首先依靠房地产来推动经济，但肿瘤可能会生长，风险也会累积。如果将来真的出了什么问题，美国的次贷危机就是一个生动的例子。因此，我们倾向于认为政府对这一点仍有清晰的认识。

回顾过去，经济发展的规律本身不受政策偏好的影响。房地产业的过度繁荣不仅可能导致资产泡沫的风险，还会占用大量的社会资源。因此，我们有一些有争议的观点。例如，如果房地产什么都不发生，实体经济就不会好转，或者如果房地产界几乎没有像样的违约，去杠杆化任务的有效性就会打折扣。最底层实际上是考虑激励机制和主体行为。如果房地产行业仍然可以通过这种激进的反向投资和杠杆操作变得便宜，它会鼓励更多人这样做吗？如果我们不改变社会激励机制和主体行为取向，去杠杆化就会非常困难，资产泡沫的风险就会存在。

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