刘胜非：分拆上市重构A股上市公司价值生态

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近日，中国证监会发布了《关于上市公司分支机构境内上市试点的若干规定(征求意见稿)》(以下简称《若干规定》)，征求公众意见。迄今为止，上市公司在将子公司分拆为国内上市方面取得了实质性进展，而备受争议的分拆和上市问题已经浮出水面。结合当前国民经济形势、资本市场发展和上市公司经营战略，正式推出国内分裂式上市规则符合时代发展和资本市场创新改革的要求，恰逢其时，与潮流不谋而合。此举将进一步增强资本市场的资源配置效率，促进a股上市公司价值生态的变化，有利于科技创新和实体经济的高质量发展。

过去，分拆国内上市的成功案例主要是海外上市公司将其子公司分拆为国内上市公司，国内上市公司将其资产和业务分拆给第三方或转让子公司的控制权。a股上市公司控股子公司的拆分在中国上市之前一直存在争议。该《若干规定》首次明确了上市公司控股子公司的国内分拆上市行为，即上市公司首次在国内证券市场上以其直接或间接控制的子公司的形式上市某些业务或资产。在继续控制上市公司的前提下，分拆关联子公司在中国上市面临业务独立性、关联交易和横向竞争等多重问题，监管当局过去一直持谨慎态度。随着a股市场基本制度的不断改革和完善，以及法律保护和护航力度的加大，资本市场进入了一个新的发展阶段。国内上市分拆规则的出台将进一步深化资本市场改革，加快a股市场与国际市场的融合，重塑a股上市公司的发展理念和目标，促进a股市场价值生态的转变。上市公司将有更强的动力扩大业务规模，提高盈利能力，加快产业升级和业务优化进程，实现公司价值最大化，为投资者提供稳定的预期和良好的回报。

《若干规定》指出，上市公司拟实施境内分拆上市，必须满足上市年限、利润规模、拟出租资产比例和属性、上市公司及其控股股东和实际控制人的合规性、业务独立性等七项具体要求。它不仅确保上市公司有足够的业务和资产支持其独立上市地位，而且保障现有股东的权益。这也要求剥离出来的子公司拥有完整独立的业务运营体系，以满足国内上市的要求，通过剥离上市重塑相关业务单元的内在价值，并通过进一步证券化体现上市公司的隐性价值，从而挖掘上市公司的产业运营潜力，渗透现有资源和增量资源相互促进、相互支持的循环路径，优化上市公司的业务结构，打造一批具有相当竞争力的上市公司。因此，规范性好、独立性强、规模可观的a股上市公司将迎来新的发展机遇，其价值体系将得到重构，价值创造的机会将重新出现，从而实现其价值潜力的最大化。

根据《若干规定》，上市公司需要满足“最近三个会计年度连续盈利，扣除最近三个会计年度按权益分割的子公司净利润后，上市公司股东应占累计净利润不低于10亿元”的要求。虽然从目前剥离利润的要求来看，10亿净利润的门槛还是比较高的。但是，政策和制度的出台需要从长远和动态的角度来看，这不仅是为了解决当前的问题，也是为了用政策和价值观来引导上市公司，从而刺激其快速发展，做大做强。分拆上市可能会发挥重要作用，为上市公司的业务发展提供新的启示和指导。

《若干规定》要求上市公司在最近三个会计年度内发行股票、募集资金投资企业和资产，最近三个会计年度内通过重大资产重组购买的企业和资产不得作为子公司的主要业务和资产进行分割。上市公司不得分拆其金融业务子公司上市。这意味着相关资产和业务只需运行3个完整的会计年度，在满足分拆上市的基本条件和初始上市条件后，即可申请分拆上市。这将推动上市公司加大对相关资产和业务的管理和培育力度，利用自身资源和能力全面推进关联子公司发展，从长远角度规划关联业务资产布局，促进上市公司并购和再融资，提高质量和效率。

2019年初正式发布的《关于在上海证券交易所设立科学技术板块和试点注册制度的实施意见》明确提出:“具有一定规模的上市公司可以依法拆分独立业务，符合条件的，可以在科学技术板块上市。”结合本《若干规定》的颁布和科技局的定位，上市公司分拆子公司并在科技局上市，将充分调动上市公司创新投资的积极性，利用其资金、人才、研究和市场优势，孵化和培育更多创新型企业，发挥上市公司技术孵化器的作用。上市公司利用优势资源推动技术创新和技术发展，子公司在科技板块上市将会回馈现有上市公司，使上市公司的价值通过多维度体现出来。

根据科技板块上市的相关规定，分离出来的子公司应具备较强的科技创新能力、关键核心技术和较高的R&D投资，但盈利水平可能尚未完全披露。这些子公司的真实价值没有在上市公司的财务报表中得到充分反映。一方面，无利可图的科技型公司对上市公司整体利润有账面抵消效应，前期大量的R&D投资也占用了上市公司更多的资源和资金，增加了上市公司的账面成本和费用。另一方面，在上市公司的财务会计中，对具有价值增长潜力的子公司的资产组的初始计量只是按照取得或实际发生的实际成本进行记录，而不是按照公允价值进行计量，因此很难反映和反映这些资产或资产组价值的动态变化。这些高增长资产组创造的经济效益和社会价值逐年增加，而账面价值随着折旧或摊销而减少，难以反映相关资产的真实市场价值。然而，股东投资无法获得预期的价值回报，这在一定程度上制约了上市公司对相关新兴技术产业进行大规模投资的意愿。同时，由于上市公司很少披露子公司及其相关资产的增长特征和未来创造现金流的能力，资本市场未能充分实现创新资产的价值发现功能，而引入分拆上市规则正好可以弥补目前可能存在的问题，通过分拆上市促进资产证券化和重估，从而为相关上市公司实现价值开辟了新的渠道。

在上市公司分拆上市之前，上市公司的业务是整合和交织在一起的。根据《企业会计准则》及其配套规则的要求，上市公司体系中各业务链的经营和财务状况以“简单汇总”的形式反映在合并财务报表及相关报告中。因此，上市公司的股价不能充分反映公司的内在价值，这削弱了资本市场为实体经济服务的能力。由于上市公司将发展潜力大、创新能力强、盈利能力突出的子公司分拆上市，国内资本市场的高估值、高溢价和高流动性将刺激上市公司集团体系中的鲶鱼效应。也就是说，子公司成为上市公司后，其价值可以在母公司上市公司中得到体现，并带动其他相关行业的发展，提升母公司上市公司的竞争力。这些独立上市子公司可以根据自身行业发展需要及时进行再融资等资本运营，进一步推动产品和技术的优化升级，实现价值创造的良性循环。

综上所述，从上市公司分拆子公司到在中国上市的窗口正式开启，将加快上市公司的产业升级和价值创造，这不仅有利于深化资本市场的创新和改革，丰富上市公司的资本管理手段，也有利于促进中国资本市场的多元化和稳定发展，充分挖掘资本市场服务实体经济的潜力，有利于国家总体战略目标的实现。