郭磊：为什么不同行业对景气度感受不同

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这意味着经济正逐步从“晚期衰退”向“早期复苏”过渡，经济动能逐渐恢复，通货膨胀中心逐渐上升，流动性逐渐减弱。在《当前牛市的五大宏观背景和演变趋势》中，我们指出，这意味着“从资本市场获得系统性获利机会的阶段已经结束”；其次，这意味着“利润复苏和通胀预期将成为主要线索”。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

首先，在3月和4月，由于季节性、税收干扰、社会和谐节奏等因素的综合影响，pmi数据总体符合预期。

第二，为什么不同的行业对繁荣有不同的感受:从高频数据发电与煤耗和高炉启动之间的趋势差异来看。

第三，房地产周期短仍然是一个关键因素。如果短期内房地产处于底部，经济下行风险不大。

第四，我们仍然坚持早期判断框架:从后期衰退到早期复苏的过渡、经济动能的恢复、通货膨胀中心的上升和流动性的减弱。

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3-4月，面对季节性因素、税收干扰、社会和谐节奏等因素的综合影响，pmi数据总体符合预期。4月份的采购经理人指数为50.1，比3月份下降了0.4个百分点。这个数字大体上与预期相符。

(一)过去4年4月的采购经理人指数低于3月，环比下降0.1-0.6个月。今年，它也大致在这个范围内。今年3月，1.2的环比增幅是过去7年来最高的，而3月份的略高值导致4月份的环比降幅略高。

2)4月1日日落时的增值税下调导致企业3月份倾向于扩大库存，这也导致3月份价值较高，4月份价值较低。

(3)3月份的社会福利高于季节性，4月份的社会福利和资金可获得性不会继续有节奏地激增，这应该会对企业预期产生一定的影响。

为什么不同行业对繁荣有不同的感受:从高频数据的煤耗差异和高炉开炉趋势看。高频数据是我们判断经济趋势的基础之一。4月份平均日发电量为63.7万吨，略低于3月份的66.5万吨；同比增长率为-5.3%，低于3月份的4.2%。前者对应于月环比数据，如pmi，后者对应于年同比数据，如工业增加值，两者都可能在4月回落。

然而，同期高炉的运转率继续上升。4月份高炉平均作业率为69.4%，高于3月份的63.8%，4月最后一周达到70.6%。因此，一些行业，如钢铁、水泥和建筑机械，自年初以来几乎没有直接感受到经济压力。

因此，不同产业链所反映的繁荣程度是不同的。这种差异的原因是什么？在前一份报告《2019年，经济弹性从何而来》和《第一季度经济:寻找数据中的关键线索》中，我们指出，年初以来的宏观经济特征之一是建筑业偏强(建筑业pmi在过去五年中处于上边缘，建筑业实际gdp增速为2017年以来单季最高)，这与房地产建设较高有关。从历史规律来看，房地产建设的兴起源于社会的复兴和资本可用性的提高。

因此，房地产周期短仍然是一个关键因素。如果短期内房地产处于底部，经济下行风险不大。从以上分析中不难看出，如何获得短期的房地产仍然是判断后续经济的关键因素。

我们目前了解到，房地产销售周期可能位于底部区域:1)房地产销售的短期比较是有规律的，一般与m1周期同步；2)3-4月30个城市的房地产销售数据较好；3)35个三线城市房价环比大幅上涨，价格普遍反映了预期。当然，四个五线城市的房地产基本面存在明显差异，后续数据仍需确认。

如果房地产销售在短期内处于底部区域，即使后续相对平缓或底部徘徊，经济下行风险也不大。第一季度，去库存化明显，经济支持因素应叠加在基础设施投资上，基础设施投资是在财政支出向前推进的背景下回升的。

目前，我们仍然保持早期判断框架:从衰退后期到复苏初期，经济动能逐渐恢复，通货膨胀中心逐渐上升，流动性逐渐减弱。在“第一季度会是工业企业利润的底部吗？”，我们指出三月份的数据包含了一系列的特殊性，以及实际的经济指标(出口、工业增加值等)。)可能会从四月退至五月；然而，名义增长率和企业利润(叠加的生产者价格指数和减税)很有可能在第一季度触底。也就是说，第二季度的特点是数据分化，经济稳定在第二季度末和第三季度初得到确认。

这意味着经济正逐步从“晚期衰退”向“早期复苏”过渡，经济动能逐渐恢复，通货膨胀中心逐渐上升，流动性逐渐减弱。在《当前牛市的五大宏观背景和演变趋势》中，我们指出，这意味着“从资本市场获得系统性获利机会的阶段已经结束”；其次，这意味着“利润复苏和通胀预期将成为主要线索”。

核心假设风险:

经济下行压力超出预期；市场下行风险超出预期

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