潘向东：信贷、非标拖累社融增速回落

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银行风险偏好仍有待提高，企业中长期贷款同比增幅不大；信贷和不规范拖累了社会金融的增长率；微调货币政策后，m2增速略有下降；社会融资的缓慢增长导致了广泛信贷周期的延长。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、郑佳薇、邢曙光、陈云阳

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2019年5月9日，央行公布2019年4月的财务数据显示，4月新增人民币贷款1.02万亿元，同比增长1615亿元；4月，社会融资规模增加1.36万亿元，同比增长10.4%，环比下降0.3个百分点，同比增加4080亿元；4月末，m2余额188.47万亿元，同比增长8.5%，增速比上年末低0.1个百分点，比去年同期高0.2个百分点；m1余额同比增长2.9%，增速比上年末和去年同期分别低1.7和4.3个百分点；M0同比增长3.5%。当月净返还现金976亿元。

银行风险偏好仍需改善，企业中长期贷款同比增幅不大

短期贷款的下降已经成为拖累信贷小幅增长的主要原因。4月份，人民币贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。信贷小幅下降的主要原因是非金融企业的短期贷款，其中非金融企业的短期贷款减少1417亿元，比去年同期减少2154亿元。第一季度，信贷供应超出预期，货币政策在4月份得到微调。与此同时，票据和短期贷款之间出现了强有力的替代。随着票据监管的放松，同比增长较少的短期贷款变成了票据融资。4月，新增票据融资1874亿元，逐步恢复正常。可以看出，随着监管政策的变化，新的票据融资转为短期贷款的必要性降低了。

银行风险偏好仍有待提高，企业中长期贷款同比增幅不大。4月份，中长期贷款总额达到6988亿元，占贷款总额的68.5%，比上个月增长2.36个百分点。然而，商业银行的信贷供给日益理性化，风险偏好有待提高。4月份，非金融企业中长期贷款仅增加2823亿元，同比减少1845亿元。得益于房地产复苏和部分地区房价上涨，居民贷款增加5258亿元，其中中长期贷款增加4165亿元，好于去年同期；短期贷款增加1093亿元，比上个月大幅下降，比去年同期增加648亿元。

总体而言，短期贷款比重下降，中长期贷款被动增加，难以大幅提高信贷质量。尤其是住宅行业在中长期贷款中所占比例相对较高，房地产的复苏极大地推动了居民杠杆率的上升。非金融企业中长期贷款的比重一直比较低。可见，虽然商业银行减少了短期贷款，改善了票据融资，但其自身的风险偏好仍有待提高，广泛的信贷政策仍需稳步推进。特别是央行近期采取了“三级两优”和低存款准备金的框架，通过有针对性的RRR减息，增加了对小微企业和民营企业的中长期资本投入，这将有助于改善整个信贷结构，更好地满足实体经济的融资需求，并通过制度创新推动金融供给面的结构性改革。

信贷和不规范拖累了社会福利的增长率

非标准期的影响大幅下降，信贷供给减弱，这明显拖累了社会融资的增速。4月份，社会福利增加1.36万亿元，比去年同期减少4080亿元，增速降至10.4%，比上个月下降0.3个百分点。在2018年底社会融资增速见底后，这又是一个下降趋势。从结构上看，首先，政府重新进行了结构性去杠杆化，非标准融资大幅下降，总体下降1427亿元。对社会福利的贡献再次由正转负，其中委托贷款减少1199亿元，同比减少282亿元；信托贷款增加129亿元，比去年同期增加230亿元；未贴现银行承兑汇票减少357亿元，同比减少1811亿元；委托贷款、信托贷款和承兑汇票都比上个月明显下降。随着非标准到期集中在第二季度，对社会福利的负面影响将继续存在。其次，信贷供给的弱化已经成为拖累社会福利下降的主要因素。其中，发放给实体经济的人民币贷款增加8733亿元，同比增长2254亿元；实体经济外币贷款减少330亿元，同比增加304亿元。

新社会融资的减少与市场预期一致。第一季度新增社会融资远超市场预期，但自4月份以来，支持社会融资扩张的因素逐渐减弱:一是银行放贷不再受早期放贷的早期效益影响，因此信贷供应将呈现季节性收缩；第二，第二季度非标准到期的规模仍然相对较大。如果严格按照新资产管理规定的要求，委托贷款等渠道业务到期后，无论是在申报表中还是到期还款时，都不能展期，对社会福利的贡献再次为正。转负；第三，一季度宏观杠杆率上升。今年4月，政府重新审视了结构性去杠杆化和微调货币政策。未来社会融资增速将保持稳定，但信贷供给放缓、地方债务提前发行和大规模非标准到期将降低下半年对社会融资增速的边际贡献，影响社会融资的可持续增长。

货币政策微调，m2增速小幅回落

4月末，m2余额同比增长8.5%，增速比上年末低0.1个百分点。从信贷创造的角度来看，信贷、金融机构外汇账户、银行自有资金投资的债券和非标准债券影响了m2同比增速。4月份，信贷同比增幅不大，这是m2增速放缓的主要原因。一季度，信贷规模为5.8万亿元，同比增长近1万亿元。这些资金将支持随后的经济发展。与此同时，一季度宏观杠杆率略有上升。4月，货币政策微调，信贷同比增长1600亿元，m2增速下降0.09个百分点。基本上可以完全解释m2增速比上个月下降了0.1个百分点。

4月末，m1同比增长2.9%，分别比上年末和去年同期低1.7和4.3个百分点。m1增速下降的主要原因是企业融资规模同比增幅不大。同时，pmi等先行指标显示，工业生产下降，企业生产经营活动下降，导致企业活期存款下降。

社会金融增长率的下降导致了广泛信贷周期的延长

4月份，由于信贷的拖累和不规范，社会融资的增长率下降。一方面，经济基本面的复苏进度低于市场预期。4月份，pmi较上月下降0.4个百分点，发电用煤同比增速较3月份明显下降，工业生产持续萎缩，中美贸易摩擦增速加快，经济反复复苏。另一方面，在近期央行货币政策的微调中，央行以“定向RRR减息+tmlf+omo”来补充流动性，而不是全面RRR减息，这表明在“守住货币总供给大门”的同时，央行将更加注重精准滴灌，更加注重结构性而不是流动性总量。

就股票市场而言，社会融资增长率的下降可能导致前期快速增长行业的市场修复，并关注短期内盈利能力较强的行业。就债券市场而言，虽然社会融资增速有所下降，但广泛信贷并未结束，但周期已经延长，海外不确定性增加。债券作为一个重要的投资目标将再次受到青睐，短期收益率将下降空，从而欢迎良好的配置和交易机会。

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