姜超：社融增速略降 货币相对宽松——4月金融数据点评

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5月9日，央行公布了4月份的金融统计数据:4月份，新增社会融资1.36万亿元，同比增长4080亿元；m1和m2的增长率分别降至2.9%和8.5%。金融机构贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。我们的观点是:社会融资增速略有下降，货币相对宽松。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

5月9日，央行公布了4月份的金融统计数据:4月份，新增社会融资1.36万亿元，同比增长4080亿元；m1和m2的增长率分别降至2.9%和8.5%。金融机构贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。我们的观点是:社会融资增速略有下降，货币相对宽松。

信贷和非标准贷款增加较少，而特别债务继续增加较多。4月份，社会融资增加1.36万亿元，同比减少4080亿元，主要原因是信贷和未贴现银行承兑汇票同比减少。子项目方面，实体贷款8733亿元，同比增长2254亿元；表外非标融资同比增长1300多亿元，委托贷款和信托贷款分别增长282亿元和230亿元，但未贴现银行承兑汇票同比增长1811亿元；公司债券和股票融资分别增加391亿元和271亿元；地方政府专项债券融资净额1679亿元，同比增长871亿元，仍有较大贡献。去年4月，未贴现承兑汇票的基数很高。随着基数在去年5月后下降，我们预计非标准对社会福利的拖累在未来仍将减少。

居民信贷保持稳定，而企业贷款增长甚微。4月份，人民币贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。其中，居民部门贷款增加5258亿元，基本持平。去年同期，居民短期贷款和中长期贷款分别增加了不到600亿元和超过600亿元。企业部门贷款增加3471亿元，同比减少2000多亿元，其中企业短期贷款和中长期贷款分别增加2150亿元和1850亿元，票据融资同比增加1850亿元。3月份企业信贷的高增长可能会相应减缓4月份的需求。目前，房地产没有刺激，基础设施没有债务约束。企业全年的信贷概率仍是一个缓慢的改善过程，3月份的大幅反弹是不可持续的。

M1和m2略有下降。四月是纳税的月份。在减税政策和财政加速放开的背景下，财政存款增加5347亿元，同比减少1800多亿元。4月份，m2小幅下降至8.5%，m1下降至2.9%，m0上升至3.5%。我们认为4月份m1下降可能与税率下调和企业调整生产节奏以增加抵扣有关。4月，增值税税率下调。为了扩大减税，企业在3月份增加了库存，这导致了随后几个月的透支。3月份，工业增加值达到多年来的新高，m1从2月份的2.0%大幅反弹至4.6%。随着4月初库存结束，生产活动放缓，以m1为代表的企业短期流动性也出现下降。与2月份的2.0%相比，4月份m1的增长率仍有所提高。

社会融资增速略有下降，货币相对宽松。4月份，社会融资存量增速从3月份的10.7%降至10.4%。我们估计，不包括特殊债务在内的社会融资存量的增长率从9.7%下降到9.4%，政府和社会融资总量的增长率从11.1%下降到10.7%。

3月份信贷高增长未能持续，表明存在一些暂时因素，而本轮经济仍是稳定的杠杆而非杠杆；结合前四个月的数据，4月份社会融资类股的增速低于3月份，但仍高于2月份，因此不能认为企业融资再次恶化，这实际上印证了本轮融资将是“L”型稳定而非“V”型逆转的判断。无论从生产数据、通胀数据还是融资数据来看，4月份的增速都低于3月份，因此目前货币政策不会转向紧缩，而是将继续相对宽松。

5月9日，央行公布了4月份的金融统计数据:4月份，新增社会融资1.36万亿元，同比增长4080亿元；m1和m2的增长率分别降至2.9%和8.5%。金融机构贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。我们的观点是:社会融资增速略有下降，货币相对宽松。

1.信贷和非标准增加，特别债务继续增加

4月份，社会融资增加1.36万亿元，同比减少4080亿元，主要原因是信贷和未贴现银行承兑汇票同比减少。子项目方面，实体贷款8733亿元，同比增长2254亿元；表外非标融资同比增长1300多亿元，委托贷款和信托贷款分别增长282亿元和230亿元，但未贴现银行承兑汇票同比增长1811亿元；此外，公司债券和股票融资分别增加391亿元和271亿元；对4月份社会福利增长贡献较大的分项是地方政府专项债券净融资1679亿元，同比增长871亿元。

4月份，非标准融资同比再次增加。主要原因是未贴现银行承兑汇票同比增加1811亿元。结合历史数据可以看出，主要原因是去年基数高。今年4月的新比例实际上已经过去了。几年的平均水平；今年以来，各月委托贷款规模与去年同期相比变化不大，各月新增委托贷款规模和趋势与16年前相似；自去年5月以来，未贴现银行承兑汇票和信托贷款大幅下降，形成了一个较低的基数。因此，总的来说，虽然不规范的4月份再次拖累了社会福利，但我们预计这种拖累在未来仍会减少。

2.居民信贷稳定，企业贷款增加较少

4月份，人民币贷款增加1.02万亿元，同比减少1615亿元。

4月份，住房贷款增加5258亿元，与去年同期基本持平。其中，短期贷款增加1093亿元，同比减少648亿元，中长期贷款增加4165亿元，同比增加622亿元，证实4月份房地产销售较3月份略有改善。

企业部门贷款增加3471亿元，同比减少2000多亿元，其中票据融资增加1874亿元，同比增加约1850亿元，这是4月份企业信贷增长的主要贡献。票据融资成本较低，在便利性方面对中小企业更具吸引力；4月份企业一般贷款中，短期贷款减少1417亿元，中长期贷款增加2823亿元，同比分别减少2150亿元和1850亿元，接近3月份的增幅。3月份企业信贷的高增长可能会相应减缓4月份的需求。目前，房地产没有受到刺激，基础设施受到债务的制约。我们认为，企业部门的信贷概率仍然是一个缓慢的改善过程，而不是一个持续和实质性的复苏。

3.m1和m2略有下降

四月是纳税的月份。在减税政策和财政加速放开的背景下，财政存款增加5347亿元，同比减少1800多亿元。4月份，居民存款同比增长近7000亿元，而企业存款同比下降逾7000亿元。

4月份，m2小幅下降至8.5%，m1下降至2.9%，m0上升至3.5%。企业存款的减少导致m1和m2双双下降，特别是m1较3月份下降了1.7个百分点。从历史上看，m1增长率的两个因素之间的关系相对密切。首先，房地产销售(例如，15-17年)将促进居民存款向企业部门的转移，这将改善企业现金流和短期存款，但房地产销售将在3-4月进行。数据没有恶化，这不太可能是主要阻力；第二，它与工业生产有关(例如，15年前)，企业账户中生产旺盛，流动性充足。

我们认为，4月份m1的下降可能与税率下调和扣除行为增加带来的生产节奏调整有关。4月，增值税税率下调。为了扩大减税，企业在3月份增加了库存，这导致了随后几个月的透支。3月份，工业增加值达到多年来的新高，m1从2月份的2.0%大幅反弹至4.6%。4月份，企业的早期库存行为结束，生产活动放缓，这可以用来解释4月份以m1为代表的企业短期流动性下降，但4月份m1 2.9%的增长率仍比2月份的2.0%有所提高。

4.社会金融增长率略有下降，货币相对宽松

4月份，社会融资存量增速从3月份的10.7%降至10.4%。我们估计，不含特殊债务的社会融资存量的增长率从9.7%下降到9.4%，政府和社会融资总量的增长率从11.1%下降到10.7%，各类企业融资的增长率从6.8%下降到6.5%。

3月份信贷高增长未能持续，表明存在一些暂时因素，而本轮经济仍是稳定的杠杆而非杠杆；根据前四个月的数据，4月份社会融资类股的增速低于3月份，但仍高于2月份。因此，不能认为企业融资再次恶化，这实际上证实了这一轮融资将是“L”型稳定而非“V”型逆转的判断。无论从生产数据、通胀数据还是融资数据来看，4月份的增速都低于3月份，因此目前货币政策不会转向紧缩，而是将继续相对宽松。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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