钟正生：新兴市场还具有配置价值吗？

本篇文章5914字，读完约15分钟

新兴市场股票上周显示出大幅回调。截至5月10日，摩根士丹利资本国际新兴市场指数下跌4.33%，摩根士丹利资本国际发达市场指数下跌2.50%。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:钟，姚世泽，《莫尼塔宏观研究》

报告摘要

话题评论:新兴市场还有配置价值吗？

新兴市场股票上周显示出大幅回调。截至5月10日，摩根士丹利资本国际新兴市场指数下跌4.33%，摩根士丹利资本国际发达市场指数下跌2.50%。新兴市场本周的下滑主要是由于中美贸易冲突的恢复。回顾过去，我们对新兴市场仍持相对乐观的态度，主要原因是:

(1)主要国家的经济增长和市场价值仍处于低匹配状态。从经济增长的角度来看，除南非外，其他主要新兴市场的pmi表现并不疲软，均高于50；从经济增长与市场估值匹配的角度来看，除南非外，新兴市场的挂钩汇率也远低于发达市场，这表明股市仍然具有吸引力。

(2)美国股市的波动不足以引发大量资金外流。我们在《继续看好新兴市场》报告中指出，如果美国股市的下跌是可控的，新兴市场具有比较优势，那么美国股市波动对新兴市场的影响将非常小。上周，美国股市确实出现了一定程度的回调，但我们不认为美国股市的回调是新兴市场下跌的原因。主要原因是中美贸易的复苏导致了获利回吐。回顾过去，美国股市向下调整的空效应不会特别大，预计新兴市场将继续获得资本流入。

(3)新兴市场的债务风险略有缓解。首先，新兴市场的杠杆率在2016年后开始下降；其次，新兴市场对外债的依赖也在减弱，巴西和印度的外债占国内生产总值的比例已经见顶并有所下降。根据国际清算银行的报告，新兴市场对外国银行信贷的平均依赖率从2008年第三季度的28%下降到2018年第二季度的19%。因此，新兴市场的杠杆和债务风险正在略微放缓。

因此，总体而言，自2019年以来，新兴市场股市出现了较高的涨幅，确实有回调的必要，而贸易冲突则放大了回调的范围。然而，贸易冲突的影响已经在很大程度上被市场吸收，只要不存在边际的不利因素，这对市场是有利的。因此，我们仍然看好新兴市场，包括a股和港股。

主要资产趋势回顾:

汇率:美元指数小幅下跌至97.34。日元上涨了1.05%，再次显示了避险资产；人民币下跌1.64%，主要原因是金融数据低于预期，以及中美贸易冲突再度爆发。

商品:原油价格下跌。布伦特和wti原油价格下跌，主要是因为美国原油产量创下新高；黄金价格上涨了0.52%；铜价下跌了1.35%。

股票和债券:全球股票指数普遍下跌。上周，全球股指普遍下跌。在债券市场，10年期美国债券的收益率收于2.47%。截至5月10日，10年期美国-德国利差上升1个基点至2.51%，而10年期美国-日本利差下降7.1个基点至2.514%。

一、主题评论:新兴市场还有配置价值吗？

新兴市场股票上周显示出明显的回调。截至5月10日收盘，摩根士丹利资本国际新兴市场指数下跌4.33%，摩根士丹利资本国际发达市场指数下跌2.50%。自2019年以来，由于美元流动性的小幅放松和内部状况的改善，新兴市场股票成为表现最佳的资产之一。在当前情况下，新兴市场还有配置价值吗？

新兴市场本周的下滑主要是由于中美贸易冲突的恢复。虽然a股在摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)中所占比重较小，但中国是最大的新兴市场，贸易冲突的影响仍将传导至其他市场。从2018年至今的数据来看，贸易冲突的每一次升级都会带来新兴市场的大幅调整。此外，除了分母的影响，分子本周也承受压力。首先，中国上周发布的贸易数据和金融数据似乎低于预期；其次，上周，马来西亚和菲律宾央行宣布将利率下调25个基点。马来西亚央行表示，尽管国内货币政策仍能支撑经济增长，但全球经济复苏呈现放缓迹象，因此选择降息以维持货币宽松。菲律宾央行表示，全球经济增长放缓可能成为该国通胀和经济下行的风险，这引发了市场对新兴市场经济体前景的担忧。

然而，我们对新兴市场仍持相对乐观的态度。主要原因包括以下几点:

(1)主要国家的经济增长和市场价值仍处于低匹配状态

尽管马来西亚和菲律宾相继降息，印度分别在2月7日和4月4日降息25个基点，但根据央行的声明，降息的原因总体上是考虑到全球经济放缓的风险，对通胀仍普遍持乐观态度。数据显示，除南非外，其他主要新兴市场的pmi表现并不疲弱，均高于50或以上。从经济增长与市场估值匹配的角度来看，除南非外，新兴市场的挂钩(pe/未来经济增长率)也远低于发达市场，股票市场仍然具有吸引力。

(2)美国股市的波动不足以引发大量资金外流

我们在《继续看好新兴市场》报告中指出，如果美国股市的下跌是可控的，新兴市场具有比较优势，那么美国股市波动对新兴市场的影响将非常小。上周，美国股市确实出现了一定程度的回调，但我们不认为美国股市的回调是新兴市场下跌的原因。首先，美元在过去两周疲软，分别下跌了0.58%和0.13%。新兴市场的资金处于外流状态。在4月底的一周，美元强劲上涨，但新兴市场是资金的净流入。这表明新兴市场的独立性正在增强；其次，根据美国银行美林(Bank of America Merrill Lynch)上周公布的数据，美国股市的资本外流为140亿美元，欧洲股市的资本外流为25亿美元，新兴市场国家的资本外流为13亿美元，而新兴市场的资本外流并不多。

因此，美国股市上周的回调不是新兴市场下跌的主要原因，但主要原因是中美贸易的复苏导致市场获利并扼杀了估值。回顾过去，我们不认为美国股市0/0的向下调整幅度会特别大，预计新兴市场将继续获得资本流入。

(3)新兴市场债务风险略有缓解

有人担心新兴市场的债务问题，认为不断增长的主权债务将对增长前景构成潜在威胁，但事实上，新兴市场的杠杆率和外债风险已略有缓解。首先，从宏观杠杆率来看，2008年国际金融危机后，新兴市场确实快速上升，但2016年后，新兴市场的整体杠杆率开始下降。其次，新兴市场对外债的依赖也在减弱。在过去两年中，巴西、印度和其他国家的外债与国内生产总值的比率达到顶峰，然后下降。根据国际清算银行的衡量报告，主要新兴市场对外国银行信贷的平均依赖率从2008年第三季度的28%下降到2018年第二季度的19%。因此，新兴市场的杠杆和债务风险正在略微放缓。由于今年全球央行货币政策正常化的放缓或“逆转”，我们认为美元指数进一步上行的势头似乎很弱，新兴市场出现大规模金融风险的可能性不高。

当然，单个新兴市场的债务风险已经非常高，土耳其就是一个典型的例子。然而，我们认为土耳其危机不会对主要新兴市场国家产生太大影响。相反，土耳其危机对发达市场的影响可能更大，因为意大利、西班牙和法国是土耳其外债的三大债权人。

因此，总体而言，自2019年以来，新兴市场股市出现了较高的涨幅，确实有回调的必要，而贸易冲突则放大了回调的范围。然而，贸易冲突的影响已经在很大程度上被市场吸收，只要不存在边际的不利因素，这对市场是有利的。因此，我们仍然看好新兴市场，包括a股和港股。

二.跟踪海外重要事件

1 vix期货网空仓库规模创下新高

根据美国商品期货交易委员会的数据，截至5月1日，美国对冲基金和其他大型投机者向空出售了约178，000份vix期货合约，这是自2004年有记录以来最大的空交易规模，引发了市场讨论，即vix期货

以高盛为代表，认为vix创纪录的空净头寸不足为虑，因为期货市场是一个零和游戏，vix的空净头寸处于历史高位，这意味着etp将持有创纪录的多头头寸。从数据的角度来看，今年迄今，这使得vix追踪的etp头寸的总规模达到了前所未有的2 . 55亿美元，并且大多数vix期货空头寸被用于对冲风险，具有相对价值结构，而不是纯粹做空波动。以德意志银行为代表，vix的净空头和etp的净多头头寸不能完全抵消，因为散户投资者并没有增加etp的多头头寸，而机构投资者和对冲基金已经大举造出了空vix，还有enough/き

我们更倾向于第二种观点，即强制持仓的风险确实存在，波动率指数和etp并不完全一致。虽然波动率指数期权的隐含波动率最近有所上升，这表明投资者对波动率指数的波动感到担忧，但其绝对值仍然不高。因此，如果美国股市下跌，大量的vix净空头将触发vix的强迫市场，并可能导致股市进一步下跌；然而，如果美国的下降幅度不大，推动空的风险也不会很高。

澳大利亚储备银行保持利率不变

北京时间5月7日12:30，澳大利亚储备银行宣布本月利率决议，将利率维持在1.5%不变。此前，华尔街一致预期，这将是自澳大利亚央行2016年8月降息以来最接近降息的会议。根据彭博社的统计，市场预期是降息25个基点至1.25%。压力来自澳大利亚严重的通货膨胀疲软和当地房价的反复下跌。澳大利亚储备银行对经济的看法主要包括以下几点:

(1)澳大利亚储备银行预测，在基准情况下，2019年和2020年的经济增长率将为2.75%。基础设施投资的增加和更加活跃的资源产业是主要驱动因素，并表示这在一定程度上是对澳大利亚出口价格上涨的回应；(2)明年的失业率将保持在5%左右，到2021年将略微降至4.75%。过去一年左右强劲的就业增长导致工资增长反弹，预计工资将进一步增长；(3)中国的主要不确定因素仍然是家庭消费的前景。受长期低收入增长和房价下跌的影响，澳大利亚家庭消费较低。数据显示，澳大利亚第一季度零售额数据创下七年来最差纪录，而家庭用品消费的下降是主要的拖累因素。然而，澳大利亚储备银行认为，随着工资的上涨，家庭可支配收入的增长有望在一定程度上反弹，这应该会支撑未来的消费；(4)在通货膨胀方面，澳大利亚储备银行表示，大部分经济领域都面临“适度的通货膨胀压力”。受住房市场疲软和一系列价格政策的影响，过去一年的通胀率为1.3%，低于1.6%的基准通胀率。预计通货膨胀率将来会逐渐上升。今年的潜在通胀率为1.75%。但是，由于汽油价格上涨，实际通货膨胀率也可能达到2%，2020年通货膨胀率也将在2%左右；(5)在房地产市场，澳大利亚政府频繁出台限制政策，遏制海外买家的“房地产投机”，这直接导致澳大利亚房价从高峰期大幅下跌17%以上。房价的大幅下跌已经成为澳大利亚最严重的危机，住房建筑业的收缩率达到了六年半以来的最快水平。澳大利亚央行表示，目前房地产市场存在的问题是，租金涨幅仍然较低，投资者对房地产信贷的需求明显放缓，信贷质量高的借款人面临激烈竞争，这降低了抵押贷款的利率。

新西兰和马来西亚央行降息25个基点

5月7日，马来西亚央行宣布将隔夜政策利率下调25个基点至3%，成为今年第二个降息的亚洲国家。这是中国自2016年7月以来首次下调基准利率。马来西亚央行表示，尽管马来西亚国内货币形势仍能支撑经济增长，但全球经济复苏显示出放缓迹象，因此选择降息以保持货币宽松。

5月8日上午，新西兰联邦储备委员会宣布将利率下调25个基点至1.5%，这与之前的市场预期一致。1.5%的利率是新西兰历史上最低的。这是新西兰联邦储备委员会两年半以来首次降息，上一次是在2016年11月，这使得新西兰联邦储备委员会成为第一个降息的发达国家。根据新西兰联邦储备局发布的预测，今年仍有可能再次降息。新西兰央行降息的原因是，全球经济放缓导致对新西兰商品和服务的需求下降。对于通胀，新西兰联邦储备委员会表示，总体通胀风险基本平衡，预计2021年第二季度通胀率将达到2%。

马来西亚和新西兰不是世界上第一个降息的国家。此前，印度央行在2月7日和4月4日分别降息25个基点。目前，市场预计菲律宾和泰国将于本周宣布降息。然而，我们不认为这意味着全球央行已经从加息周期转变为降息周期。主要原因包括:(1)美联储没有明确表示愿意降息；(2)马来西亚和其他国家的降息可能是一次性的，不会持续很多次。主要考虑的是最近几个月通货膨胀和经济活动的下降；(3)新兴市场极易受到冲击，此时选择降息也是为了规避贸易风险。

4港股和美股继续下跌

5月9日，香港恒生指数大幅下跌2.39%，为历史第一个5%。恒生指数大幅下跌的主要原因是重量级股的下跌。腾讯控股的权重占10%，其股价下跌了2.4%，主要是因为“和平精英”的表现低于之前的预期；友邦保险权重占9%，股价下跌3.42%，主要是由于大股东减持和美国资本集团减持近1000万股；香港证券交易所的权重占了3%，股价下跌了5%，主要是因为第8个交易日之后公布的结果低于预期。

5月9日，标准普尔500指数收盘下跌0.30%，美国债券日内收益率暂时上下颠倒。截至收盘，3个月期美国国债收益率为2.432%，10年期美国国债收益率为2.4423%。收益率曲线反转的主要原因在于股市的回调，资金进入长期债务以规避风险，而短期债务并未因降息预期减弱而大幅下降。根据德意志银行的计算，当利差上下颠倒持续3个月以上时，将通过融资渠道导致经济衰退。周五发布的通胀数据非常重要。如果通胀低于预期，利差的上下颠倒可能会持续一段时间；此外，vix期货的最新持仓数据将于周末发布，这将决定美国股市的抛售压力，也对长期债务产生重要影响。

三.主要资产趋势综述

1汇率:美元指数微跌至97.34

上周，美元指数小幅下跌至97.34，欧元上涨0.26%，日元上涨1.05%，再次显示了避险资产；人民币下跌1.64%，主要原因是金融数据低于预期，以及中美贸易冲突再度爆发。在其他主要货币中，英镑汇率下跌1.34%，澳元下跌0.32%，瑞士法郎上涨0.46%。

2大宗商品:原油价格下跌

上周，布伦特原油和wti原油价格下跌，布伦特原油下跌0.81%，至每桶67.43美元，wti原油下跌0.45%，至每桶61.66美元。上周金价上涨了0.52%；铜价下跌了1.35%。

3债券:全球股票指数下跌

上周，全球股指普遍下跌，主要是因为贸易战影响了市场情绪。在债券市场，10年期美国债券的收益率收于2.47%。截至5月10日，10年期美国-德国利差上升1个基点至2.51%，而10年期美国-日本利差下降7.1个基点至2.514%。

本文转载自平台/作者授权的金融网站《莫尼塔宏观研究》。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！