孙金钜：再融资新品种定向可转债方兴未艾

本篇文章5014字，读完约13分钟

中国证监会开始积极推进M&A定向可转换债券试点，赛特的第一只股票迅速推广，从M&A迅速推广到再融资。与公开可转换债券相比，价格修正机制更加宽松，条款博弈的机会更多。随着试点项目的推进和逐步放松，定向可转换债券作为一种新的再融资方式，有望迎来大发展。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:中国证监会开始积极推进定向可转换债券并购试点，赛特的第一只股票(603283，咨询股)迅速推广，并迅速从并购延伸到再融资。与公开可转换债券相比，价格修正机制更加宽松，条款博弈的机会更多。随着试点项目的推进和逐步放松，定向可转换债券作为一种新的再融资方式，有望迎来大发展。

一是定向可转换债券试点，从并购到再融资

2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业并购重组市场环境的意见》，明确提出“允许符合条件的企业发行优先股和定向发行可转换债券作为并购重组的支付方式”。2014年6月，中国证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，规定上市公司可以向特定对象发行可转换债券，用于购买资产或与其他公司合并。2018年11月，中国证监会开始积极推进定向可转换债券作为M&A支付工具和重组交易的试点，赛腾第一个股份计划迅速落地。2018年12月，中国电力(600482)为M&A计划发行定向可转换债券，并开始测试定向可转换债券支持融资。定向可转换债券开始从M&A扩展到再融资。截至目前，M&A定向可转换债券计划已有20家公司，涉及M&A规模138.86亿元以上(含定向可转换债券23.68亿元以上)，其中17家公司涉及定向可转换债券支持融资，融资规模超过22.55亿元。

定向可转换债券并购有助于加快M&A的复苏和重组市场。可转换债券既有股权又有债务，而债务担保意味着可转换债券有一个债务基础，在接近债务基础时会稳定下来。在疲软的市场环境下，发行股票购买资产后，股价很容易继续下跌，导致资产方获得的对价减少，从而影响并购的积极性。在可转换债券的新支付方式中，假设股票价格在发行后会继续大幅下跌。由于债务基础的存在，可转换债券的跌幅有限，而且它们还可以玩降低股价的游戏，这为资产方增加了一层保护。另外，如果资产方考虑到转换后股份的有限退股，可以直接实现可转换债券到期后的退股(这种方法要求上市公司有足够的现金)，这是一种额外的退股方式。因此，增加可转换债券并购可以提高资产方在疲软的市场环境下进行并购的积极性。对于上市公司而言，定向可转换债券可以增加交易协商的灵活性，为交易提供更加灵活的利益博弈机制，有效缓解上市公司的现金压力和大股东股权稀释风险，进一步丰富并购融资渠道。同时，定向可转换债券设定了股票价格上调和强制股票转换条款，限制了资产方空的套利行为，也保护了上市公司股东的权益。自2018年9月以来，M&A和重组的政策开始放松，M&A和重组市场也开始稳定和复苏(2018年11月以后，M&A计划不要求强制披露交易金额，因此计划的实际规模会更大)。定向可转换债券的推出将加速M&A的复苏和重组市场。

随着定向可转换债券的再融资，新品种有望引领再融资市场的复苏。定向可转换债券作为再融资市场的新品种。与原公开发行的可转换债券相比，发行要求较低(中国电力方案突破了过去三年加权平均净资产收益率不低于6%的要求，一汽汽车(000800)、诺普新(002215)、康悦科技(300391)等公司方案突破了连续三年盈利的要求)，可同时发行更多公司。 由于定向可转换债券发行后不会上市交易，虽然退出方式较少，但也消除了产品净值波动的困扰。 与固定增长相比，定向可转换债券的债务底部向下，权益收益弹性向上，更类似于“保证固定增长”。此外，保底的主体已经从大股东转变为信用评级更高、透明度更高的上市公司，这对中等风险偏好基金更具吸引力。在新的再融资政策和减少新的规定之后，再融资市场迎来了持续的低迷:核心品种的增长从2016年超过1万亿元的峰值持续下降到2018年的3150亿元(包括农业银行(601288，诊断股))。1000亿元)；2018年，配股融资规模仅为185.9亿元；公开发行可转换债券的融资规模仅为793.2亿元。自2018年10月以来，再融资政策也开始放松。与并购和重组政策相比，空.仍有进一步的放松定向可转换债券新品种的推出有望带动再融资市场的复苏。

第二，定向可转换债券有很多机会，融资有望迎来大发展

定向可转换债券的价格修正机制更加宽松，条款博弈的机会更多。目前，推出的方案对定向可转换债券的条款有详细规定，明确了用于并购融资的定向可转换债券的具体定价方法、锁定期和解锁条件、转换股份来源、期限、下修条款、上修条款、强制转换条款、提前转售条款等细节。定向可转换债券的初始转换价格参照发行股票的基准确定，目前的方案与发行股票的价格一致。定向可转换债券的锁定期已从6个月延长至12个月，无需转让和转换。12个月后，将根据承诺业绩的实现情况分批解锁，定向可转换债券不再上市交易。定向可转换债券的股权来源增加了公司回购形成的库藏股，发行期限通常为3年、5年或6年，比之前的5年和6年的公开可转换债券要短。定向可转换债券转换价格下调的条件比公开可转换债券更为宽松:当公司股票在至少连续15个30个交易日的收盘价低于当前转换价格的90%(公开可转换债券大多为80%)时，公司董事会有权提出转换价格下调方案，并提交公司股东大会审议表决。修改后的转换价格不得低于董事会决议公告前20个交易日、60个交易日或120个交易日平均交易价格的90%(公众可转换债券)。同时，定向可转换债券的提前转售条款也有所放宽:如果公司股票连续30个交易日的收盘价低于当前转换价格的80%或70%(公众可转换债券大多为70%)，交易对手有权行使提前转售权。定向可转换债券增加了转换价格修正条款和强制转换条款，以取代原公开可转换债券提前赎回条款:当交易对手提交转换申请前20天的平均交易价格不低于当前转换价格的150%时，当前转换价格应转换为当前转换价格的130%，但当前转换价格最高不应超过初始转换价格的130%；如果公司股票连续30个交易日的收盘价不低于当前转换价格的130%，上市公司董事会有权向股东大会提出强制转换方案进行审议表决，通过后将强制转换股票。放宽定向可转换债券下调条款和提前转卖条款的条件，增加上调条款和强制转换条款，使股价波动更容易满足相关条件。此外，定向可转换债券的发行规模较大，公司具有较强的推动其转换的动机，二级市场上的正股存在更多的博弈机会。

定向可转换债券的二级博弈机会包括:(1)当可转换债券即将进入转换期时，如果股价远低于转换价格，投资者将没有转换股票的动机。因此，发行人一般会在进入转换期后刺激股价上涨，从而鼓励投资者行使转换权。这时，他们可以考虑购买股票。(2)绝大多数发行人希望将可转换债券转换为股票，避免偿还本金和利息的责任。因此，他们有动机将股价保持在转换价格之上，他们不想看到可转换债券因为股价太低而被回购。如果可转换债券的价格在几天内远低于转换价格，下调条款将很快被触发，或者提前转售条款将很快被触发，所以你可以考虑购买可转换债券。(3)当股价连续几天高于强制转换条款规定的价格(一般为转换价格的130%)时，可转换债券发行人将有强烈意愿将股价保持在转换价格的130%以上，以利于强制转换。此时，如果股票价格回落，甚至跌破转换价格的130%，投资者可以买入股票，等待股价再次上涨获利。(四)在可转换债券到期前的一段时间内，如果可转换债券的价格远低于转换价格，发行人可以通过实施修订条款降低转换价格，或者宣布利好消息推动可转换债券的上涨，从而促使可转换债券持有人转换股份。因此，在这个时候买入正股，你经常可以获得超额回报。

在疲软的市场环境下，定向可转换债券融资优于固定增长，有望迎来大发展。目前，定向可转换债券融资在定价和转换锁定期方面类似于固定增长，是针对特定对象发行的，在锁定期内不能上市交易。与固定收益相比，定向可转换债券具有担保利息收入，类似于“担保固定收益”，但担保收益的主体已经从大股东转变为信用评级更高、信息更透明的上市公司。在疲软的市场环境下，如果股票发行后价格下跌，固定收益投资者必须承担锁定期内的浮动损失。然而，由于可转换债券的债务基础的存在，定向可转换债券的投资者损失相对有限(实际上，由于定向可转换债券的非上市交易，不会有账面损失，但仍会有利息收入)。此外，上市公司将通过提高股价或修正转换价格来促进定向可转换债券投资者实现转换(可转换债券投资者只有在有一定收益时才会选择转换股票)。此外，定向可转换债券的投资者在第一年将不会被限制减持超过50%的固定收益股票。因此，在疲软的市场环境下，定向可转换债券优于固定投资。当市场走强时，定向可转换债券有向上修正转换价格和强制转换的条款。如果在股份转换的锁定期内股价大幅上涨，在股份转换期内提交股份转换申请前20天，平均交易价格不低于当前股价的150%/200%，则需要以当前股价的130%转换股份。这意味着当回报率超过50%/100%时，就必须放弃30%的回报率，定向可转换债券的投资者仍然有超过15.4%/53.8%的投资回报率，这仍然是相当可观的。如果转换期内正股大幅上涨，可转换债券投资者可以在转换价格调整前转换股票，从而享受与固定收益投资者相同的投资收益。由此可见，定向可转换债券融资与“保本增长”非常相似:在转换的锁定期内有稳定的保本利息收入；在转换期，如果股票价格明显低于转换价格，你可以等待转换价格被修改、提前卖出或持有并到期；如果股票价格明显高于转换价格，您可以在转换后享受权益的好处。当收益超过50%/100%时，你需要放弃30%的收益。定向可转换债券的核心风险是上市公司在债券到期时无法支付，目前这种风险很小。目前，再融资核心品种持续低迷的核心问题在于需求方资金短缺，难以发行。根据新发布的计划，每月平均融资规模约为300亿元(新规定简化了信息披露，配套融资的具体金额不是强制性的，实际每月平均融资规模应超过300亿元)。但从发行方来看，目前固定收益项目的月发行规模只有100亿左右，超过一半的固定收益项目最终未能发行。定向可转换债券类似于“保证固定增长”，具有可观的回报、更高的确定性和更低的风险。在疲软的市场环境下，他们比固定增加投资选择更好，对资本更有吸引力。我们预计，随着定向可转换债券的试点和逐步放松，作为一种新的再融资品种，它有望迎来巨大的发展。

三、案例分析:赛腾股份、辛金钢(300629，诊断股份)、碧创科技(300667，诊断股份)

赛腾股份:定向可转换债券的审核速度更快。目前，定向可转换债券正处于试点阶段，最典型的案例是第一个赛腾股份。2018年11月9日，赛藤股份有限公司首次披露定向发行可转换债券和股票、以现金购买资产和筹集配套资金的计划。2018年12月6日经股东大会批准，2019年1月3日经独立选举委员会批准，2019年3月2日经中国证监会批准。从计划发布到中国证监会批准不到4个月，而目前发行股票购买资产的平均审计周期为6-7个月以上。考虑到赛腾股份有限公司是第一个试点项目，审核速度会相对较快。我们预计定向可转换债券初始阶段的项目数量将会很少，后续的审核速度仍然会越来越快。

辛锦刚:定向可转换债券融资目前仅限于并购和配套融资。目前，已发行定向可转换债券计划的17家公司全部用于并购和募集配售资金。2019年2月13日，新金港发布了发行股票、支付现金购买资产和筹集配套资金的计划。M&A方面，该计划不采用定向可转换债券，仅计划发行定向可转换债券和普通股，以在配套融资中筹集配套资金。2019年3月9日，公司调整了M&A计划，将发行股票和支付现金购买资产调整为发行股票、定向可转换债券和支付现金购买资产。新金港的最初计划试图仅使用定向可转换债券来支持融资。从随后的计划调整来看，目前所有定向可转换债券都仅限于被用作并购的支付手段。未来定向可转换债券融资是否可以放宽，是单独用于支持融资还是直接用于非公开发行需要观察。历史上，M&A的配套融资约占固定收益融资总额的20%。随着M&A的复苏和重组，2019年，配套融资在固定收益融资中的比重开始大幅上升。2019年配套融资规模达到109亿元，占固定收益融资的36.6%。

碧创科技:定向可转换债券的最低发行期限可以是3年。由于承诺履行的存在，定向可转换债券的发行期限大多与公开可转换债券相似，为5-6年。2019年3月9日，碧创科技发布了发行股票、定向可转换债券、现金购买资产和筹集配套资金的方案，定向可转换债券的发行期限为3年。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！