透视问题认准方向 公募基金发展“危”与“机”

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□中国银河证券(601881，诊断学)首席经济学家、中国对外经济贸易大学国际商学院助理教授刘枫·崔新研究所所长

中国基金业在过去的20年里发展迅速，但在大资本管理时代，公募基金业的发展也面临着巨大的危机和挑战。除了公共基金，投资者还极大地扩展了他们的投资选择，银行、券商、保险公司、私募基金公司和信托公司可以通过公开发行或私募发行资产管理产品。面对激烈的竞争，公共基金的市场份额急剧下降，先发优势逐渐丧失，行业特征逐渐模糊。

虽然基金行业的危机和挑战源于市场竞争，但行业自身的定位、经营理念、经营模式和服务模式混乱，这也是阻碍其健康发展的重要原因。公共基金的初衷是基于“互惠”，即互惠或互惠。在成熟市场，公共基金的起源是共同基金(“共同基金”或“共同基金”)。其主要目的是解决中小投资者多元化投资、缺乏专业投资能力和时间的问题，而不仅仅是“公开发行”的融资方式。作为成熟的专业机构投资者，基金管理公司应该能够改变中国资本市场散户投资者的模式。然而，过去十年的实践表明，基金业的发展仍然呈现出散户思维、短视的投资行为、业绩波动大、基金经理流动性高以及“专业”投资者的强烈散户特征。

需要注意的是，由于2018年新资产管理条例的持续实施、养老金持续进入市场的优惠政策以及金融技术的持续发展，公募基金行业正面临前所未有的机遇。抓住这些机遇，公募基金行业可能在资产管理行业的激烈竞争中立于不败之地。

当前的主要问题

首先，公共基金行业规模庞大，但并不强大。中国的公共基金业已经发展到超过14万亿元的规模。2013年是中国公共基金爆炸性增长的起点。然而，增长主要来自货币基金，而其他类型的基金，特别是股票基金的发展是平静的。自2009年以来，其规模保持不变。部分股票和部分债务基金正在相对逐渐萎缩。

2009年后，单一规模的股票基金、债券基金和混合基金都大幅缩水，只有货币基金继续扩张。

2005年至2018年，股票基金和混合基金的平均收益率分别低于a股50%和43%年的综合收益率，债券基金的平均收益率低于上交所企业债券指数57%年的收益率。只有货币基金表现良好，其平均回报率略高于一年期定期存款利率。

如果说公共基金的发展主要依靠货币基金，那么为投资者创造稳定投资收益的能力就很难说了，但是公共基金业的发展是大而不强。

第二，部分股票型公共基金的生存能力令人担忧，发行后继续失血。公共基金的增长主要是由于基金数量的增加，这使得新基金的竞争更加激烈，新基金的发行规模更小。自2009年以来，新设立的基金规模明显小于往年。2013年和2015年后，成立3-6年和7-12年的基金规模也在缩小，成立13年以上的基金规模相对稳定，表明部分股票型基金的生存能力面临巨大挑战。

更严重的是，许多部分股票基金在发行后持续失血。基金规模与基金成立时间之间的关系采用收益统计法计算。数据显示，股票型和混合型基金的平均规模将每季度下降1.26%和2.32%，即每年分别下降5%和9.2%。以这样的失血速度，不要说“基金会将永远存在”，恐怕在不到10年的时间里我将面临一场清算危机。相反，债券基金和货币基金没有明显的下降趋势。

第三，公共基金的投资绩效不稳定，投资行为是“散户”。中国公共基金行业投资绩效稳定性差。每六个月，每种类型的基金按照业绩从低到高的顺序分为五组，然后每组基金在未来六个月的业绩将归入哪一组。如下图所示，上半年表现最好的基金(第5组)将在下半年进入中等水平(第2.9组和第3.2组之间)。相反，它是表现最差的基金(第1组)。半年后，咸鱼有可能翻过来，达到中档或中档的性能水平。

该基金表现不稳定，主要是由于“散户投资”的倾向。我们统计了各类部分股票型基金持有数据的变化。每六个月，超过40%的各类基金被完全抛售。研究表明，基金转移头寸频繁，持有期短，价值投资的概念没有得到很好的坚持，价值投资的一个重要特征是长期持有。

第四，公募基金的赎回基金已经大量进入和退出。基金业绩不稳定，投资者自然会用脚投票，导致基金申购和赎回基金大幅增加。赎回基金的大幅增加减少了可用于投资的现金，降低了基金的长期可持续回报率。

基金赎回可以用基金投资者的周转率来衡量。周转率的定义是将每只基金的年度认购金额和赎回金额之和除以该基金当年的平均市值。在2015年股市牛市和2013年债券市场牛市期间，股票基金和债券基金的周转率达到了8倍的峰值。在其他年份，各类基金的周转率也达到了1-2倍，这意味着基金投资者将在大约1年内退出基金。

第五，公募基金经理人的流失率过高。我国公募基金行业发展历史较短，优秀基金经理的供给相对稀缺。在过去的两年里，货币基金的半数基金经理每年都有变动。其他类型基金的变化频率也超过三分之一。这表明我国公募基金行业的基金经理流失率过高，不可避免地会对基金业绩的长期稳定性产生负面影响。

工业面临机遇

虽然公募基金行业存在诸多问题，但应该看到，在当前的政策环境和行业发展趋势下，公募基金行业仍存在一系列有利因素。

首先，新的资产管理法规凸显了公共基金行业的主渠道和主力军地位。在大资本管理时代，银行融资、信托公司、经纪公司、私募股权基金和保险公司纷纷涌入资本管理行业。但至少就目前而言，公共基金仍是资产管理业务的主要渠道和主力军。根据央行数据，截至2018年，公共基金资产管理业务占比25%，居同业首位。

2018年，新的资产管理条例将重点规范资产管理业务，防范金融风险。与其他类型的资产管理相比，公募基金行业在业务标准化和风险控制方面具有内在优势。在可预见的未来，其他类型资产管理业务的规模将会下降。如果公共基金行业能够抓住这个有利的机会，它可以取得巨大的成就。

此外，公共基金成为资产管理行业的主要渠道和主力军的另一个重要原因是，公共基金几乎是允许中小投资者“公开募集”的唯一一种投资。因此，公共基金行业至少在向个人投资者发行产品方面拥有天然的制度优势。

第二，养老金制度改革带来了持续的好处。中国养老金制度改革的一个重要方面是提高养老金投资效率。根据国家社会保障基金委员会的数据，截至2017年，国家社会保障基金的基本养老保险基金超过3000亿元，其中只有29.62%用于直接投资。此外，国家允许将地方社会保障盈余资金委托给国家社会保障基金理事会进行投资管理。

截至2018年，17个省、自治区、直辖市完成委托投资8580亿元。虽然我国建立企业年金制度的企业数量还比较少，但企业年金的规模已经达到1.5万亿元。目前，全国社保基金理事会已经选定了21家社保基金投资管理机构，其中包括15家公募基金公司、5家保险公司和1家经纪公司。人力资源和社会保障部选择了23家年金投资管理机构作为资产管理公司，其中包括11家公共基金公司、9家保险公司、3家证券公司和银行。从数据来看，目前保险公司在企业年金管理方面处于领先地位。未来，无论是国家社会保障、地方社会保障还是企业年金，可用于基金投资的资金都将继续增加。

第三，证券投资分析和大数据带来的技术变革。目前，随着大数据和人工智能的快速发展，金融技术也在推动证券投资理念和方法的不断发展。在许多新的投资方法中，最引人注目的是定量投资。一般认为，定量投资具有以下优势。首先，它可以克服人类情感和智力上的一些误解；其次，它可以捕捉短暂的套利机会；第三，它能有效控制风险。

中国的公共基金行业在2003年开始测试量化投资。目前，我国共有355只量化公募基金(主要是股票型基金和混合型基金)，资产总额约为2128亿元。

更重要的是，量化基金的表现也明显好于非量化基金。定量基金的半年度、1年、3年回报率和夏普比率高于非定量基金。这表明定量基金在投资回报和业绩稳定性方面确实有优势。

变更和响应方向

第一，充分利用政策红利，开发新产品，满足投资者的差异化需求。

在资产管理行业监管更加严格的背景下，公共基金应努力识别投资者的差异化需求，并在此基础上提高满足客户需求的能力。

在新的资产管理法规下，银行理财产品的刚性赎回预期逐渐被打破，这将不可避免地导致部分投资者转向公募基金。这些投资者需要的是比货币基金回报率更高、业绩相对稳定的产品。此外，本金的安全性和收益的稳定性是养老金持续进入市场的资金的主要需求。因此，公募基金行业需要改变以往片面追求高回报的偏好，开发合适的产品，如充分利用量化投资的某些市场中性投资策略或开发合适的fof产品。

目前，资产管理产品同质化严重，投资者的需求大相径庭。在识别投资者需求的基础上，针对特定的客户群体开发相应的产品和进行有针对性的营销，不仅可以提高基金和资产管理行业的资金筹集效率，还可以避免投资者赎回资金的大量流入和流出对投资行为造成的负面影响。当然，所有这些工作都有赖于“投资者研究”，这也是整个行业在未来迫切需要弥补的一个教训。

第二，拥抱新技术，应用新技术。

由于当前市场偏好短期表现，基金的投资理念和分析方法相对浮躁。为了改善短期表现，许多基金热衷于寻找黑马，并对标的进行投机，因此查询信息已成为一种重要的投资方式。除了询问信息之外，跟进也很常见。不可否认，投资分析是艺术和科学的结合。然而，目前整个行业在宏观、战略和板块分析上更多地依靠经验，而不是科学方法。在大数据时代，投资技术也应该与时俱进。目前，量化基金和机器交易在世界范围内方兴未艾。据统计，目前美国市场70%以上的交易是由机器而不是人力完成的。拥抱新的金融技术，应用这些新的投资分析技术，无疑对提高投资回报、降低投资风险具有重要意义。

第三，加强投资者教育，引导投资者从关注业绩转向关注投资能力。

基金的赎回与基金的业绩密切相关。投资者想要更高的回报是可以理解的，所以他们想把自己的基金委托给有能力的基金经理。然而，在评估基金业绩时，把历史当作一面镜子是不可靠的。一方面，短期业绩不一定意味着强大的投资能力，运气好的基金经理偶尔仍能取得良好的投资业绩；另一方面，强大的投资能力并不总是好的表现。因此，有必要加强对投资者的教育，引导他们关注基金的长期投资能力，而不是关注基金的短期表现。

对于机构投资者来说，有必要为他们提供更加丰富的分析工具，以识别具有真正投资能力的基金经理。在这方面，美国的一些做法值得借鉴。许多美国养老金和大学基金会在选择投资基金时，通常会将这项工作外包给专门的基金研究机构。这些研究机构使用自行开发的系统，从各个方面持续分析市场上的所有基金。分析的维度包括基金业绩、风险、投资集中度、偏离基准收益率、投资风格等。

综上所述，在资产管理规模快速增长的背后，公募基金行业也存在一些问题，如规模大而不强、生存能力弱、“散户投资”、赎回资金大量流入和流出、基金管理人更换频繁等。在大资本管理和大数据时代，面对各种同行的竞争，公共基金行业必须抓住当前资本管理行业监管收紧的有利时机，提升专业水平，充分利用政策红利，积极拥抱金融技术，开发满足不同投资者需求的基金产品。只有这样，公募基金行业才能在激烈的竞争中立于不败之地，做大做强，奠定长久的基础。