钟正生 姚世泽：海外宏观 德国经济暂时摆脱衰退泥潭

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德国经济暂时摆脱衰退，美元指数升至98.03，原油价格上涨，全球股指普遍反弹。

主旨发言:德国经济暂时摆脱衰退泥潭

欧统局15日公布了经济数据。欧元区第一季度国内生产总值(gdp)的初始值同比增长1.2%，季度环比增长0.4%，两者均符合预期；其中，德国经济同比增长0.6%，并从去年第三季度的-0.2%和去年第四季度的0%反弹至0.4%，暂时摆脱了衰退的泥潭。

德国经济反弹的主要驱动力在于净出口和国内消费的改善。就净出口而言，第一季度净出口环比增长4.14%，远高于去年第三季度和第四季度的-16.35%和1.72%的增长率，主要原因是欧元汇率下跌带来的贸易条件改善。然而，汽车工业的出口表现不是特别好。一季度汽车出口增长4.79%，低于去年12月份的水平。就国内消费而言，德国第一季度零售额环比增长1.07%，较上一季度的-0.33%略有改善，但汽车销售表现依然不佳，销量环比下降2.7%，其中价格上涨0.60%，销量下降3.28%，表明新排放协议对2018年第二季度汽车销售的冲击仍未完全消失。

总的来说，虽然德国经济一季度出现明显好转，暂时摆脱了经济衰退的泥潭，但我们对德国经济仍然持悲观和谨慎的态度。主要原因包括:(1)虽然国内生产总值环比增长0.4%，但同比增长率为0.6%，与前一季度的0.9%和1.1%相比继续下降，创下了过去六年的新低；(2)这种反弹的一个非常重要的原因在于汇率贬值导致的净出口增加。如果外部经济表现不佳，净出口的改善必须是有限的，而净出口的系统性改善必须取决于外部需求的总体改善；(3)生产端主要高频指标没有明显改善，支柱产业汽车产业的生产和销售仍然表现不佳，新排放协议对汽车产业的影响依然存在；(4)英国退出欧盟的风险正在上升。英国首相戴维·特里萨·梅将于6月3日宣布具体的离职日期，继任者很可能是强硬的英国退出欧盟，这增加了11月强硬英国退出欧盟的风险。

主要资产趋势回顾:

汇率:美元指数升至98.03。世界主要货币已经贬值。其中，英镑贬值最多，主要受英国退出欧盟不确定性和首相特里萨·梅辞职的影响；在主要货币中，日元的贬值幅度最小，仅为0.12%，并且仍保持一定的对冲性质。

商品:原油价格已经上涨。布伦特和wti原油双双上涨，主要是由于(1)欧佩克4月份原油产量大幅下降；(2)伊朗紧张局势升级；(3)一些沙特石油管道遭到也门胡塞武装部队的袭击和破坏。金价下跌了1.54%；铜价下跌了0.73%。

股票和债券:全球股票指数普遍反弹。上周，除美国股市小幅下跌外，其他全球股指均出现反弹。在债券市场，10年期美国债券的收益率收于2.39%。截至5月17日，10年期美国-德国利差上升1个基点至2.52%，而10年期美国-日本利差下降5.6个基点至2.458%。

首先，主题评论:德国经济暂时摆脱了衰退的泥潭

欧统局15日公布了经济数据。欧元区第一季度国内生产总值(gdp)的初始值同比增长1.2%，季度环比增长0.4%，两者均符合预期；其中，德国经济同比增长0.6%，从去年第三季度的-0.2%和去年第四季度的0%反弹至0.4%，暂时摆脱了衰退的泥潭(图1)。

德国经济反弹的主要驱动力在于净出口和国内消费的改善。就净出口而言，第一季度净出口环比增长4.14%，远高于去年第三季度和第四季度的-16.35%和1.72%的增长率，主要原因是欧元汇率下跌带来的贸易条件改善(图2)。然而，汽车工业的出口表现并不是特别好。第一季度，汽车出口同比增长4.79%，增速较去年12月有所回落(图3)。

就国内消费而言，德国第一季度零售额增长1.07%，比上一季度的-0.33%略有改善。如果第一季度的零售价格为-0.67%，那么第一季度的零售销售增长甚至更高(图4)。然而，汽车销售业绩依然不佳，销量环比下降2.7%，其中价格上涨0.60%，销量下降3.28%，表明新排放协议对2018年第二季度汽车销售的冲击并未完全消失(图5)。今年2月底，德国财政部长奥拉夫·斯科尔斯(Olaf Scholz)表示，纯电动汽车和插电式混合动力车的税收优惠可能会延长10年，但最初的计划是2021年。考虑到提前购车效应的消失，即那些原本计划在2021年前购车的人可能会因为延长税收优惠而推迟购车计划，近期汽车销售继续表现不佳的可能性仍然相对较高。

从生产方面来看，截至今年4月，德国的工业生产指数、制造业产能利用率、制造业新订单、pmi等主要指标都没有明显改善(图6)。在行业方面，占比最高的汽车行业增速也有所放缓，环比增速从8.62%降至6.81%(图7)。

总的来说，虽然德国经济一季度出现明显好转，暂时摆脱了经济衰退的泥潭，但我们对德国经济仍然持悲观和谨慎的态度。主要原因包括:(1)虽然国内生产总值环比增长0.4%，但同比增长率为0.6%，与前一季度的0.9%和1.1%相比继续下降，创下了过去六年的新低；(2)这种反弹的一个非常重要的原因在于汇率贬值导致的净出口增加。如果外部经济表现不佳，净出口的改善必须是有限的，而净出口的系统性改善必须取决于外部需求的总体改善；(3)生产端主要高频指标没有明显改善，支柱产业汽车产业的生产和销售仍然表现不佳，新排放协议对汽车产业的影响依然存在；(4)英国退出欧盟的风险正在上升。英国首相戴维·特里萨·梅将于6月3日宣布具体的离职日期，继任者很可能是强硬的英国退出欧盟，这增加了11月强硬英国退出欧盟的风险。

二.跟踪海外重要事件

1

原油价格大幅反弹

最近几个交易日，原油价格大幅反弹。主要原因包括三点:(1)5月14日，欧佩克发布月度报告。受伊朗和减产协议影响，4月份原油日产量较上月减少3000桶，至3003.1万桶，其中伊朗和沙特分别降至255.4万桶和974.2万桶。与此同时，欧佩克将今年全球石油需求提高至平均每天3058万桶。6月25日至26日，欧佩克、俄罗斯和其他非欧佩克成员国将举行会议，决定是否延长减产协议。(2)伊朗的紧张局势已经升级。此前，伊朗表示，如果美国态度强硬，它将使用武力封锁霍尔木兹海峡。面对伊朗的强硬态度，美国的制裁也逐步升级:5月5日，美国宣布向中东部署“亚伯拉罕·林肯”。航母战斗群、b-52战略轰炸机和码头运输船应对“伊朗威胁”；5月8日，美国政府宣布对伊朗钢铁、铝、铜等行业实施制裁，随后伊朗总统罗哈尼宣布，伊朗将暂停执行伊朗核协议的部分条款；5月13日，《纽约时报》称，五角大楼正考虑再次增加对伊朗的制裁。如果伊朗攻击美国军队或加速发展核武器，美国将向中东派遣多达12万名美国士兵。(3)5月14日中午，也门胡塞武装部队对沙特阿拉伯的主要油气设施进行了大规模军事行动，沙特石油管道遭到袭击，部分受损。

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腾讯的净利润超出预期

腾讯在15日收盘后公布了2019财年的第一份季度报告。财务报告显示，腾讯控股一季度净利润为272亿元，高于194亿元的市场预期，同比增长17%；第一季度收入为854.7亿元，同比增长16%，但略低于887.1亿元的市场预期。其中，金融技术和企业服务收入同比增长44%，达到218亿元，这是利润的主要贡献，主要来自商业支付、其他金融技术服务(如小额贷款)和云业务。我们仍然对腾讯的未来表现持乐观态度，尤其是游戏业务。新推出的“和平精英”(Peace Elite)IOs版本在三天内就有1亿元的收入，尽管一些玩家对国家服务体验的反馈不如之前的“激动人心的战场”。但是，由于充值模块的开通和未来游戏的优化，这部分收入仍然值得期待；“和平精英”甚至对前“荣耀之王”施压，后者最近相继推出优惠活动。腾讯的两款爆炸性游戏有望形成良性互动；此外，在国外很火的ar游戏《口袋妖怪go》已经在腾讯的手机游戏版《一起捉鬼》上推出。在二月底，最终的文件不删除测试将会启动。在以腾讯为代表的个人电脑上火起来的《堡垒之夜》将很快在手机游戏版上推出。

3

海外投资者大幅抛售美国股票和美国债券

美国财政部15日公布了最新的国际资本流动报告。报告显示，今年3月，海外央行减持了1，700亿美元美国国债，这是连续6个月和12个月以来的第11个月。在这一年中，总销售规模达到创纪录的2650亿美元。海外央行的减持进一步降低了美国国债收益率的下降趋势。就国家而言，中国的美国国债头寸四个月来首次下降，较上月下降104亿美元，至1.1205万亿美元，为2017年5月以来的最低水平，但在美国国债的海外持有领域，头寸仍居首位；日本的地位在过去一年半达到新高，从上个月增加了57亿美元，达到1.0781万亿美元，这是连续五个月的增长；英国增持了333亿美元，增持量最大，是2月份增持量的三倍多，并持续增持四个月；加拿大减持了125亿美元，这是自2011年11月以来的最大规模，其总持有量降至997亿美元，为去年9月以来的最低水平。

在股票市场，海外投资者也在出售美国公司的股票。数据显示，3月份，海外投资者连续11个月减持美国股票，这是持续减持时间最长的一次。在14个月内，美国股票卖出了13个月。近年来，海外投资者所持美国股票的资金流出总额达到2070亿美元，也创下了海外投资者抛售规模的纪录。截至今年3月，美国股市表现良好，S&P 500指数在第一季度取得了自1998年以来的最佳表现。然而，海外投资者没有涌入美国股市，而是以更快的速度逃离。因此，今年美国股市上涨的主要因素可能是股票回购，而不是风险偏好的剧烈变化。据axios发布的统计数据，截至今年4月底，美国上市公司宣布的股票回购计划总额已达2720亿美元。

此外，据美国银行统计，今年第一季度，投资者从美国股票基金中撤出56亿美元，向固定收益基金投资942亿美元，其中流入美国垃圾级高收益公司债券的资金打破了3月份的月度纪录。在一定程度上，这也反映了美国的资产短缺现象。无论是股票、国债还是高级信用债券，都无法满足投资者的风险回报需求。投资者更喜欢投资高收益垃圾债券来获得优惠券。

4

英国首相戴维·特里萨·梅将给出离开的日期，英国退出欧盟陷入困境的风险将会上升

5月17日，执政党保守党和反对党工党为期6周的谈判结束，双方在此问题上未能取得任何进展。工党将继续反对特里萨·梅的英国退出欧盟协议，英国下议院计划在6月举行投票。特里萨·梅宣布，无论英国退出欧盟协议能否在6月3日在议会获得通过，她都将给出具体的离职日期，并就保守党新领导人的选举日程达成一致。19日，特里萨·梅(Theresa May)表示，她将在下月初向国会议员提交英国退出欧盟协议草案，其中包括一系列“大胆的提议”和经过改进的新措施，并争取国会支持她的英国退出欧盟协议。预计梅将在本月晚些时候的讲话中详细阐述她的提议。如果6月份的法案仍未通过，而特里萨·梅辞职，她将成为硬英国退出欧盟的总理，这无疑增加了硬英国退出欧盟在11月份的风险。

第三，大型海外央行和市场观点的追踪

四.主要资产趋势综述

1

汇率:美元指数升至98.03

上周，美元指数升至98.03(图10)。受贸易战影响，世界主要货币对美元贬值。其中，英镑贬值最多，下跌2.15%，主要是由于英国退出欧盟的不确定性和首相特里萨·梅辞职的消息；在主要货币中，日元的贬值幅度最小，只有0.12%的贬值，这仍然保持了一定的对冲性质(图11)。

2

大宗商品:原油价格已经上涨

上周，布伦特原油和wti原油价格上涨，布伦特原油上涨2.19%，至每桶68.91美元，wti原油上涨2.04%，至每桶62.92美元(图12)。油价上涨的主要原因是(1)欧佩克4月份原油产量大幅下降；(2)伊朗紧张局势升级；(3)一些沙特石油管道遭到也门胡塞武装部队的袭击和破坏。上周，金价下跌了1.54%；铜价下跌了0.73%(图13)。

3

股票债券:全球股票指数普遍反弹

全球股指上周普遍反弹，美国S&P 500股市小幅下跌，主要原因是周一大幅下跌(图14)。在债券市场，10年期美国债券的收益率收于2.39%。截至5月17日，10年期美国-德国利差上升1个基点至2.52%，而10年期美国-日本利差下降5.6个基点至2.458%(图15)。

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