钟正生评12月金融数据：票据最抢眼

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

12月份的财务数据反映出经济下行压力加大:1)社会融资存量增速进一步下降，新增社会融资较上月有所增加，但主要是贷款核销和表外票据的贡献。市场预期的表外融资仅得到适度修复，委托贷款签约金额创历史新高。2)虽然贷款余额增速有所回升，但资产负债表中的票据仍有重要贡献(占企业部门贷款的72.4%)，与固定资产投资高度相关的企业中长期贷款明显弱于季节性规律。3)m2同比小幅上升至8.1%，而m1同比保持在1.5%的历史低点，反映出经济活动依然低迷，货币衍生产品也不活跃。存款增长率明显低于贷款增长率，反映了存款的稀缺性，银行仍需依靠RRR减息来降低综合债务成本。

我们对未来有两种判断:

1)一季度，由于地方专项债券提前发行，新口径社会融资增速可能企稳回升，但旧口径社会融资难以改变。目前，金融监管适度放松的迹象并不明显。考虑到第一季度表外融资基础仍然较高，基础设施规划项目要到春节后才会开工。普惠金融发展仍受制于不良率评估和贷款利率下降的要求，旧式社会融资增速的下降可能至少会持续到第一季度末。

2)在以“宽信贷”为重点的货币政策过程中，表内票据仍将在信贷融资中占据重要地位。自2018年下半年以来，表内票据的增长明显强于季节性规律，这一差距在12月份进一步扩大。其背后的原因是:货币政策转向“宽货币”带动“宽信贷”，导致票据融资利率大幅下降，高于一般贷款和抵押贷款利率，同时银行信贷额度明显充裕。一方面，票据融资的形式可以填补银行的贷款额度，由于票据的开放主要面向中小企业，银行更容易推广普惠金融；另一方面，票据利率的下降也刺激了企业通过票据融资的意愿。

首先，表外融资收缩的压力没有减轻

新口径的社会融资略有增加，贷款核销和表外票据贡献最大。12月，社会融资增加1.59万亿元，略高于上月，社会融资存量同比进一步下降至9.8%，表明经济下行压力加大。其中，社会融资口径新增贷款(含人民币和外币)大幅下降近3000亿，至8567.7亿。除信贷融资下降外，贷款核销(达到2518亿英镑，为2017年以来最高)、直接融资(3833.9亿英镑，主要是债券融资)、接受存款金融机构的资产支持证券(1503亿英镑)和表外融资(1729.4亿英镑)均出现不同程度的反弹(图1)。市场预期的表外融资只得到适度修复。在监管要求下，表外融资的收缩压力仍然很大。特别是委托贷款收缩达到2244亿元，创历史新高，信托贷款收缩也略有扩大；由于表外票据的季节性扩张，表外融资总体稳定(图2)。

一季度，由于地方专项债券提前发行，新口径社会融资增速可能企稳回升，但旧口径社会融资难改。目前，金融监管适度放松的迹象并不明显。考虑到第一季度表外融资基础仍然较高，基础设施规划项目要到春节后才会开工。普惠金融发展仍受制于不良率评估和贷款利率下降的要求，旧式社会融资增速的下降可能至少会持续到第一季度末。

二是票据融资的地位突出

票据融资达到新高，企业中长期贷款尤其疲软。12月份，人民币贷款增加1.08万亿元，较上月略有下降，符合季节性特点。贷款余额同比增长13.5%。从结构上看，住房贷款减少了2000多亿元，信贷供应向居民倾斜。企业部门贷款表现出明显的票据冲动特征，票据融资占企业部门贷款的72.4%，而企业中长期贷款和短期贷款有所下降(图3)。特别是企业中长期贷款明显弱于季节性规律，表明12月份固定资产投资将面临更大的下行压力(图4)。

自2018年下半年以来，表内和表外票据的增长明显强于季节性规律(主要是表内票据更强)，这一差距在12月份进一步扩大(图5)。其背后的原因是:去年下半年，货币政策转向“宽货币”带动“宽信贷”，导致票据融资利率大幅下降，高于一般贷款和抵押贷款利率(图6)，而银行信贷额度明显充裕。通过票据融资的形式，一方面可以填补银行的贷款额度。由于票据主要由中小企业发行，银行更容易推广普惠金融；另一方面，票据利率的下降也刺激了企业通过票据融资的意愿。可见，在以“宽信贷”为重点的货币政策过程中，表内票据仍将在信贷融资中占据重要地位。

第三，存款仍然稀缺

12月新增人民币贷款仅916亿元，符合年末大量财政存款的季节性特点。由于居民存款和企业存款均高于去年同期，存款余额同比增长0.8个百分点，达到8.2%，但与贷款余额的差距仍然很大(图7)。在存款稀缺的情况下，银行很难降低债务成本，这是央行RRR降息的一个重要原因。12月份，m2同比小幅上升至8.1%，而m1同比保持在1.5%的低水平，反映出经济活动依然低迷(图8)。

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