殷越：经济动能有所减弱

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在第一季度经济普遍超出预期后，4月份经济数据大幅下降，这与春节后季节性下降的预测一致，但降幅仍超出市场预期。

经济动能已经减弱

在第一季度经济普遍超出预期后，4月份经济数据大幅下降，这与春节后季节性下降的预测一致，但降幅仍超出市场预期。特别是，消费下降幅度很大，稳定国内需求的压力凸显出来。这表明早期经济复苏的动能仍然较弱，容易受到各种偶然因素的干扰，短期内可能会给市场带来一定压力。

(一)如何理解消费的持续下降趋势？

从直接影响来看，汽车消费的持续低迷直接拖累了消费。自2018年5月以来，汽车消费零售额一直呈负增长。4月份汽车产量的增长率为-15.8%，1-4月份的累计增长率为-11.8%，这是非常暗淡的。从收入和财富的角度来看，房地产低迷带来的负财富效应可能会极大地抑制消费。

目前，国内需求的下降主要来自消费，这在过去的经济周期中是罕见的，其对经济的中长期压力可能大于投资。因此，我们认为NDRC迫切需要出台稳定消费的政策(特别是刺激耐用品消费)。

(二)房地产表现出一定的韧性

一方面，房地产投资依然强劲，这也是支撑整体投资的一个重要因素。1-4月，房地产投资同比增长11.9%，并继续稳步增长。增速比1-3月高0.1个百分点，比2018年高2.4个百分点。

另一方面，房地产销售已经从底部反弹。1-4月，商品房销售面积同比下降0.3%，增速比1-3月高0.6个百分点。从检测到的高频数据来看，一线城市的房地产销售复苏相对较好。

货币政策的基调相对中性

央行一季度货币政策执行报告延续了4月中旬中央政治局会议的基调，有几点值得注意:

首先，对当前经济的判断。央行“中国经济总体稳定，好于预期”的判断显然比去年第四季度的判断更为乐观，反映出第一季度经济表现良好的确认。

第二，对下一阶段货币政策的思考。从去年第四季度的“加强反周期调整”到“根据经济增长和物价形势的变化及时进行预调整和微调”，再到“做好货币供应”，意味着宽松的货币政策步伐将会放缓。

第三，潜在的经济增长问题。在该专栏中，央行讨论了中国经济的潜在增长，并得出了一些基本结论:在经济发展的早期阶段，劳动力增长和资本积累对经济增长的贡献很大，但长期存在很大的制约因素；提高潜在产出的核心是提高全要素生产率，主要方法是技术进步和制度改革。那么，从长远来看，供给侧结构改革应该是提高全要素生产率的主线。央行判断“当前实际经济增长率与潜在增长率相近，产出缺口接近于零，实体经济供需基本平衡。”这意味着在短期和中期内，央行的需求管理政策可能相对中立。

基于以上几点，我们认为货币政策在未来1-2个月可能会保持观望，其基调相对中性，对市场不利。当然，我们还需要注意的是，4月中旬的中央政治局会议和央行一季度货币政策执行情况报告没有考虑到近期外部环境的剧烈变化。如果这种情况得不到改善，政策的步伐很可能在7月份再次转向宽松。

从大趋势来看:市场调整是主体

市场调整将是未来一段时间的主旋律，可能贯穿整个第二季度。由于外部干扰的增加、政策节奏的变化和利润的抑制，市场调整很可能表现出剧烈波动和大分化的特征。我们预测市场将在2730-3050之间调整。

最近几周，市场显示了这一特征。市场波幅经常出现在一天的50点左右，表现相对一定、与政策和外部环境关系较弱的行业(如食品和饮料)相对抗跌。

面对这样的市场环境，我们建议投资者应该多看少动，并适当控制自己的头寸。对于风险偏好较高的投资者，他们可以考虑波段操作，并尝试选择更好的防御领域，如食品和饮料、医学生物学和银行业。

风险警示:政策没有达到预期，经济下滑超出预期，外部环境明显恶化

以下是身体部分

本周(5月10日-5月17日)，市场继续下跌，周线连续四天阴天。最终，本周上证综指下跌5.64%，至2882.3点。除食品饮料、有色金属、农业、林业、畜牧业和渔业外，其他行业均出现不同程度的下滑，电子、非银行金融、媒体、汽车、计算机和通信等行业出现大幅下滑。

首先，经济动能已经减弱

在第一季度经济普遍超出预期后，4月份经济数据大幅下降，这与春节后季节性下降的预测一致，但降幅仍超出市场预期。特别是，消费下降幅度很大，稳定国内需求的压力凸显出来。这表明早期经济复苏的动能仍然较弱，容易受到各种偶然因素的干扰，短期内可能会给市场带来一定压力。

(一)如何理解消费的持续下降趋势？

4月份，社会消费品零售总额同比仅增长7.2%，增速比上个月下降1.5个百分点。据我们观察，由于春节的影响，历史上4月份的消费增长率一般比3月份低0.4个百分点左右，目前的消费下降明显远远超过季节性下降，本轮消费下降始于2017年。

从直接影响来看，汽车消费的持续低迷直接拖累了消费。自2018年5月以来，汽车消费零售额一直呈负增长。4月份汽车产量的增长率为-15.8%，1-4月份的累计增长率为-11.8%，这是非常暗淡的。从收入和财富的角度来看，房地产低迷带来的负财富效应可能会极大地抑制消费。

目前，国内需求的下降主要来自消费，这在过去的经济周期中是罕见的，其对经济的中长期压力可能大于投资。因此，我们认为NDRC迫切需要出台稳定消费的政策(特别是刺激耐用品消费)。

(二)房地产表现出一定的韧性

一方面，房地产投资依然强劲，这也是支撑整体投资的一个重要因素。1-4月，房地产投资同比增长11.9%，并继续稳步增长。增速比1-3月高0.1个百分点，比2018年高2.4个百分点。

另一方面，房地产销售已经从底部反弹。1-4月，商品房销售面积同比下降0.3%，增速比1-3月高0.6个百分点。从检测到的高频数据来看，一线城市的房地产销售复苏相对较好。

其次，货币政策的基调相对中性

央行最近公布了第一季度货币政策执行情况报告，总体上延续了4月中旬中央政治局会议的基调。有几点值得注意:

首先，对当前经济的判断。央行“中国经济总体稳定，好于预期”的判断显然比去年第四季度的判断更为乐观，反映出第一季度经济表现良好的确认。

第二，对下一阶段货币政策的思考。从去年第四季度的“加强反周期调整”到“根据经济增长和物价形势的变化及时进行预调整和微调”，再到“做好货币供应”，意味着宽松的货币政策步伐将会放缓。

第三，潜在的经济增长问题。在该专栏中，央行讨论了中国经济的潜在增长，并得出了一些基本结论:在经济发展的早期阶段，劳动力增长和资本积累对经济增长的贡献很大，但长期存在很大的制约因素；提高潜在产出的核心是提高全要素生产率，主要方法是技术进步和制度改革。那么，从长远来看，供给侧结构改革应该是提高全要素生产率的主线。央行判断“当前实际经济增长率与潜在增长率相近，产出缺口接近于零，实体经济供需基本平衡。”这意味着在短期和中期内，央行的需求管理政策可能相对中立。

基于以上几点，我们认为货币政策在未来1-2个月可能会保持观望，其基调相对中性，对市场不利。当然，我们还需要注意的是，4月中旬的中央政治局会议和央行一季度货币政策执行情况报告没有考虑到近期外部环境的剧烈变化。如果这种情况得不到改善，政策的步伐很可能在7月份再次转向宽松。

第三，大趋势判断:市场调整是主体

经过一个多月的调整，市场再次回到2900点以下，调整幅度接近400点。如何理解这一轮调整？

(一)调整的内外原因

一方面，前期市场上涨过快，规模过大，短期估值和利润错位，容易引发调整。上证综指仅用了一个季度就从2450点的低点反弹至3288点，反弹率超过800点。沪深300指数和成长型企业市场指数的估值很快得到修复。然而，从上市公司2018年和2019年第一季度的表现来看，利润面仍然较弱，从而形成了短期估值和利润之间的错位。

另一方面，中央政治局会议引发了市场对宽松政策节奏调整的关注，成为引发市场调整的导火索。五一之后，随着外部干扰的增加，市场加速再次下跌。最近离岸人民币汇率的迅速贬值是外资外部环境恶化的真实写照。离岸人民币汇率从4月17日的6.68迅速贬值到5月17日的6.95，一个月内贬值了近4%。

(二)短期调整是主旋律

市场调整将是未来一段时间的主旋律，可能贯穿整个第二季度。由于外部干扰的增加、政策节奏的变化和利润的抑制，市场调整很可能表现出剧烈波动和大分化的特征。我们预测市场将在2730-3050之间调整。

最近几周，市场显示了这一特征。市场波幅经常出现在一天的50点左右，表现相对一定、与政策和外部环境关系较弱的行业(如食品和饮料)相对抗跌。

面对这样的市场环境，我们建议投资者应该多看少动，并适当控制自己的头寸。对于风险偏好较高的投资者，他们可以考虑波段操作，并尝试选择更好的防御领域，如食品和饮料、医学生物学和银行业。