任泽平：信贷社融延续企稳回升 专项债基建发力

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面对当前形势，积极的财政政策应继续推进减税和减费的实施，稳健的货币政策应疏通从宽货币到宽信贷的传导机制，加大金融供给方面的结构性改革。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

事件

5月份，中国社会融资规模增加了14，000亿元，预计为14，100亿元，之前的值为13，592亿元。今年5月，中国新增人民币贷款1.18万亿元，预计为1.3万亿元，而此前的数字为1.02万亿元。中国5月份的货币供应量m2同比增长8.5%，估计为8.6%，而之前的数值为8.5%。

文本 1。核心要点:

1)5月份，社会金融和信贷数据环比略有增长，延续了2019年以来的稳定和复苏趋势。M2经济稳步增长，m1继续上升，单位活期存款增长显示出强劲的经济增长势头。从表内外结构来看，人民币贷款仍是主要力量，表外融资基数低支撑着社会融资同比增长。从期限结构来看，短期贷款和票据融资比重仍然较高，对民营企业和小微企业中长期投资的支持有限。金融供给方面的结构性改革需要进一步深化。

2)金融供给方改革得到实质性推进，承包银行因信用风险严重被接管，标志着银行业金融机构正式破局。短期内，中小银行和低评级同业的存单发行将受阻，流动性将受到影响，这也将影响中小银行的贷款业务。从长远来看，虽然突破汇率将在一定程度上影响中小银行的信贷扩张，但从长远来看，它将加速银行业的回归起点，更好地为实体经济服务。

3)金融供给面改革强调“增与减”，支持相关部门增加杠杆。首先，今年6月，央行支持中小银行发行首个crmw的银行间存单，从而缓解了承包商事件带来的银行间风险。二是6月份出台了新的专项债务管理办法，支持专项债务作为重大项目的资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。新的特殊债务政策将促进有效投资的扩大，发挥私人投资的拉动作用，促进经济的稳定健康运行。

4)中美贸易摩擦升级，外需放缓，国内经济微弱反弹，5月pmi下降，通胀中心上升。最佳对策是改革开放，这需要货币政策和财政政策。为了配合金融供给侧改革，进一步疏通货币传导渠道，有针对性的RRR减排量、多边基金和私人部门贷款等结构性货币政策工具将在未来变得越来越重要。

2.5月份，存量社会融资增速为10.6%，1-5月新增社会融资10.9万亿元，整体继续反弹。从结构上看，人民币贷款仍是主要力量。表外融资支持社会金融同比增长，直接融资反弹，特种债券发行相对稳定。

5月，社会融资增速自第一季度以来持续稳定，实体经济融资环境继续改善。5月新增社会融资规模1.4万亿元，同比增长4466亿元，现有社会融资同比增长10.6%，比4月份增长0.2个百分点。1-5月，社会融资增加10.9万亿元，比2018年同期增加2.36万亿元，延续了今年的反弹趋势，实体经济融资环境继续改善。

从结构上看，人民币贷款仍是主要力量，表外融资继续萎缩。然而，去年同期，低基数支撑社会融资同比增长，直接融资反弹，特别债券发行相对稳定。表内融资仍是社会融资的主力军，总体上相对稳定。人民币贷款增加1.19万亿元，与4月份基本持平，同比增加459亿元。从供给方面看，信贷传导渠道畅通，银行信贷供给保持稳定。从需求方面来看，基础设施和房地产投资拉动了贷款需求，5月份建筑业pmi处于高位区间。表外融资方面，仍处于萎缩状态，受基数影响，同比大幅下降，支撑社会融资同比增长。表外融资增加-1453亿元，同比减少2761.85亿元。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现银行汇票分别减少631亿元、52.77亿元和939亿元、884亿元和971亿元。在直接融资方面，5月份市场利率略有下降，债券融资出现反弹。新增企业债券融资476亿元，同比增加858亿元，新增股票融资259亿元，同比减少179亿元；其他融资方面，5月份专项债券发行相对稳定，增加1251亿元，同比增长239亿元。2019年，特殊债务限额为2.15万亿元，1-5月发行8598亿元。考虑到财政部表示力争在9月底前完成地方专项债务的发行，6-9月份专项债务平均融资额将达到3200亿元，超过1-5月份的水平，这将推高6-9月份社会福利的增长速度。

3.资金传导渠道畅通，金融机构新增人民币贷款1.18万亿元，银行信贷增加。短期贷款和票据融资比重仍然较高，金融供给面的结构性改革需要进一步深化。

广泛信贷逐步形成，信贷传导渠道逐步畅通，供需双方同时努力，新增信贷规模不断扩大。2019年5月，金融机构新增人民币贷款1.18万亿元，同比增长313亿元。从1月到5月，共增加8.01万亿元，比去年同期增加8165亿元。5月，基础设施和房地产投资继续走强，新增贷款继续反弹。

从结构上看，企业贷款比例保持稳定，短期贷款和票据融资比例仍然较高，需要加强对民营企业和小微企业中长期投资的支持。5月份，新增企业中长期贷款2525亿元，同比减少1507亿元，占比21.4%，比上个月下降6.3个百分点；新增短期贷款和票据融资4289亿元，同比增长1207亿元。短期贷款和票据融资仍占较高比例。银行对民营企业和小微企业中长期投资的支持有限，金融供给侧结构改革仍需进一步深化。

4月和5月，货币供应保持稳定，信贷复苏和央行公开市场增加，支持m2增速。M1的增长率继续上升，实际经济活动继续改善。

货币供应量稳定，5月份m2同比增速与4月份持平。5月份，m2同比增长8.5%，与4月份持平。m2结构单位活期存款环比增加近5000亿元，反映企业增长势头增强。一方面，信用恢复为货币衍生提供了支持；另一方面，5月份，央行加大货币投资力度，公开市场操作净投资5300亿元，多边基金净投资440亿元，央行全口径货币投资达到2019年以来的新高。

m1增速继续加快，企业交易需求增加。4月份，m1同比增长3.4%，环比增长0.5个百分点，进一步延续了2019年以来的上升趋势。信贷渠道逐步畅通，叠加了2018年同期的低基数效用。m1增速继续上升，企业活期存款增加，整体交易需求增加。

5.5月24日，由于信贷风险严重，宝商银行被央行和银监会完全接管，标志着银行业金融机构正式破局。中小银行的流动性在短期内会受到影响，中小银行的贷款业务也会受到影响，这将有助于银行长期服务于实体经济。

宝商银行经历了严重的信用风险，被中央银行和中国保监会完全接管。承包商的同业业务规模大、业务范围广、不良率高、抗风险能力低，如果不及时主动暴露风险，可能导致系统性风险。从2017年到2019年，宝商银行没有发布年度报告。根据2017年第三季度报告，首先，宝商银行的债务严重依赖银行间负债。银行间存款、贷款基金和卖出回购等银行间负债占总负债的近50%。银行间存单的比例相对较高，表明银行的存储能力较差。负债稳定性差；二是宝商银行不良率逐年上升，大大超过行业平均水平；第三，承包商银行的资本充足率继续下降。截至2017年第三季度，扣除储备资本后，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为4.88%、4.88%和7.02%，抵御风险能力较低。

收购宝商银行标志着银行业金融机构已正式中断交易。短期内，中小银行和低级别同业银行的存单发行受阻，短期内流动性受到影响。从长远来看，一方面，它会影响银行业的信贷扩张，另一方面，它会加速银行业的原点回归，更好地服务于实体经济。

1)银行业金融机构正式破局，短期内将形成流动性压力，这也将影响中小银行的贷款业务。宝商银行被接管后，银行业金融机构正式解禁:①宝商银行520万个人存款人和20多万个人理财客户得到全额担保；②债权额在5000万元以下的公司客户和同业客户2.5万户，全部得到担保；(3)承包商银行5000万元以下的承兑汇票得到充分保证，5000万元以上的保证不低于80%。银行业金融机构突破汇率，导致银行间流动性压力迅速增加。5月28日，r007利率升至3.63%，但随后逐渐恢复到之前的水平。收购宝商银行标志着银行业金融机构已正式中断交易。短期内，中小银行和低级别同业银行的存单发行受阻，短期内流动性受到影响。从长远来看，一方面，它会影响银行业的信贷扩张，另一方面，它会加速银行业的原点回归，更好地服务于实体经济。

2)城市商业银行和农村商业银行发行的同业存单占比超过80%，这是中小银行资产负债快速扩张的主要方式，对承包银行的收购影响了同业链条。截至2019年6月，城市商业银行和农村商业银行发行的同业存单占比超过80%，是同业存单的主要发行者。自2011年以来，中小银行迅速扩张，对银行间业务高度依赖，尤其是城市商业银行和农村商业银行。债务方面依赖银行间业务的快速增长，这些负债大部分通过信托、经纪资产管理等影子银行渠道投资于非标准业务，导致不良率较高。

中小银行同业业务首当其冲，中低评级同业存单发行受阻，同业存单利率大幅上升。一方面，低评级同业存单的实际发行规模大幅缩水，aa级和aa级同业存单的实际发行规模不到计划发行规模的20%；另一方面，城市商业银行和农村商业银行的同业存单实际发行规模不足计划发行规模的50%，中小银行同业业务受到强烈冲击。

3)从长期来看，一方面，拆换对银行信贷扩张有短期影响；另一方面，它将有助于银行业回归原点，更好地服务于实体经济。从长期来看，银行拆放将影响大银行向中小银行的流动性转移。大银行难以向中小银行放贷，从而降低了中小银行放贷的意愿和能力，最终影响实体经济尤其是小微企业的融资。融资，但这一次监管当局应该是决定性的，预计对信贷扩张的影响将是有限的；另一方面，突破汇率将加速银行收益的来源，控制金融混乱，规范银行间业务，促进银行业更好地服务实体经济。

6.金融供给方改革得到实质性推进。今后，要继续重视中小银行的治理，切实加强金融机构在金融领域对民营企业和小微企业的融资支持。

对承包银行的收购意味着金融供给方改革得到了实质性的推进，这将进一步促进供求的准确匹配，并在未来构建一个多层次、差异化的银行体系。截至2018年底，去杠杆化已取得初步成效，基本实现了稳定杠杆化，但实体经济结构性问题依然突出。首先，国有企业、地方政府融资平台和房地产行业的杠杆率在前期仍居高不下，需要去杠杆化和“做减法”；第二，需要增加杠杆的企业部门，主要是民营企业和小微企业，融资不足，导致融资难、融资贵的问题，需要“追加”。今年5月，央行确定了“三级两优”存款准备金率框架，并以县级农村商业银行RRR减息为目标，旨在引导金融机构回归原点，构建多层次、差异化的银行体系。

金融供给方改革强调“增与减”，支持相关部门增加杠杆。由于承包商事件导致中小银行发行同业存单困难，央行迅速做出反应，利用民营企业债券融资支持工具(crmw)支持中小银行发行同业存单，缓解同业风险。6月10日，央行向锦州银行等中小银行提供民营企业债券融资支持工具(crmw)发行同业存单，以提升信用，支持中小银行同业存单。这是央行首次支持银行发行crmw银行间存款证。此次央行利用crmw支持中小银行同业存单发行，可以有效防止中小银行同业挤兑，稳定同业市场，缓冲其他合格中小银行因承包商事件造成的意外伤害，支持合格中小银行提高杠杆率。

今后，要继续重视中小银行的治理，切实加大金融机构对民营企业和小微企业的融资支持力度。保商银行托管就是一个例子，它对其他具有良好资质的中小银行的同业业务造成了一定的“意外伤害”，这种影响在未来有望逐渐减弱。然而，对承包商的收购清楚地指出了中小银行治理不善的痼疾。未来，资质较差的中小银行需要加强治理，加快整改和重组，加强流动性风险管理，防止银行间负债恶化。同时，预计央行支持中小银行补充流动性的工具将更加多样化，支持中小银行多渠道补充资本，提升信贷供给能力和意愿，有效支持民营企业和小微企业融资。

7.财政政策和货币政策的结合将同时进行。专项债务作为重大项目的资金，将在一定程度上刺激基础设施投资，带动有效投资的扩大，起到刺激民间投资的作用，促进经济稳定健康运行。

6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅下发了《关于做好地方政府发行专项债券和支持项目融资工作的通知》。1)明确金融支持专项债券项目的标准；2)鼓励金融机构对实行企业化管理的项目，除专项债务外，提供配套融资支持；3)允许专项债券作为重大项目的合格资本，但有一定条件；4)完善地方政府债券发行定价的市场化；5)充实地方政府债券投资群体；6)合理提高长期特殊债券的期限比率；7)加快特种债券的发行和使用。此外，目前使用特种债券作为资本有三大条件:1)具有较大示范带动效应的重大项目；(二)国家和地方高速公路支持的铁路和国家高速公路，支持实施国家重大战略的供电、供气项目；3)对项目收入进行评估，除偿还专项债券本息外，对其他具有特殊经营收入且符合金融机构市场融资条件的项目进行评估。

新政明确了专项债券可以作为重大项目的资本，并积极鼓励金融机构提供配套融资，通过市场融资解决项目资金来源，可以在一定程度上刺激基础设施投资，起到反周期调整基础设施的作用。公告发布后，可以进一步加快债券的发行和使用，促进有效投资的扩大，起到拉动民间投资的作用，从而促进经济的稳定健康运行。然而，这并不意味着放松债务风险控制。

监管部门坚持以供给方结构改革为主线，坚持结构去杠杆化的基本思路，坚持稳定的政策预期，坚决避免“洪水”。《通知》从合理界定融资标准、严格控制项目资本金条件、确保偿债义务落实、确保项目融资与偿债能力匹配、加强跟踪、评估和监管五个方面构建了风险防控体系，为防范和化解重大风险奠定了坚实基础。截至2018年底，中国地方政府债务为18.39万亿元，地方政府债务比率(债务余额/综合财力)为76.6%。考虑到以专项债务为资本不得超过过度融资项目的实际收入水平，地方政府的杠杆率不太可能大幅提高。

8.目前，中美贸易摩擦不断升级，外部需求放缓，国内经济反弹乏力，通货膨胀中心上升。最佳对策是改革开放，货币政策和财政政策同时实施。为了配合金融供给侧改革，进一步疏通货币传导渠道，有针对性的RRR减排量、多边基金和私人部门贷款等结构性货币政策工具将在未来变得越来越重要。

中美贸易摩擦不断升级，国内经济反弹乏力。最好的回应不是释放资金，而是改革开放。在一季度货币政策执行情况报告中，央行重新审视了货币供给的“大门”，强调了金融供给方面的结构性改革，并提出下一阶段要更加重视疏通货币政策传导，努力解决融资难、融资贵的问题。从整体流动性来看，5月份央行公开市场操作为5300亿元，mlf继续为2000亿元，到期日为1560亿元，总净投资为5740亿元，创下2019年以来的新高；6月第一周，mlf到期4630亿元，套期保值增值5000亿元，净投资370亿元。央行近期的货币操作主要是通过反向回购和mlf对冲短期压力，保持流动性相当充裕。面对当前形势，积极的财政政策应继续推进减税和减费的实施，稳健的货币政策应疏通从宽货币到宽信贷的传导机制，加大金融供给方面的结构性改革。面对不断升级的中美贸易摩擦，最好的对策是加大改革开放力度，降低税费，避免对上世纪80年代日本货币刺激政策的错误反应。预计未来央行将进一步疏通货币传导渠道，通过反向回购和多边基金释放流动性和结构性资金。

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