钟正生：国内宏观周报——土地溢价率继续上升

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

作者:钟，，钱伟，《莫尼塔宏观研究》

报告摘要

统计局的Pmi在假期后大幅反弹并恢复工作。1)生产指标逐月增长超过上年同期，发电煤耗和高炉运转率不弱于上年，节后复工情况良好。2)新订单指数连续两个月反弹，国内需求得到一定程度的修复；新出口订单指数反弹。一方面，中美贸易谈判的进展积极稳定了企业的信心；另一方面，基层研究表明，欧洲的需求可能不会一直疲软下去。3)中小企业分项指数回升，与大企业的差距缩小，民营企业救助政策的效果可能开始显现。4)建筑业已回归高增长区，气候变暖导致生产加速，基建效应逐渐显现。至于经济复苏的可持续性，我们认为需要进一步观察。一方面，历史经验表明，3月份的采购经理人指数增长率总体上是全年最高的；另一方面，第一季度的平均pmi仍低于繁荣-萧条线和去年年底的水平。继续关注后续的社会福利和增长数据。短期内债券市场将面临一定的波动，但中期内基本面不会恶化；在股票市场上，周期性行业可能会有周期性的机会。此外，中小企业的相对改善将继续支撑沪深500等表现较好的行业。

实体经济:生产方面，两会后，下游发电煤耗和高炉开工率均有所上升。上游能源:供应紧张的前景抵消了增长放缓的担忧，油价继续强劲上涨；上游和下游库存都有所上升，煤炭价格面临压力。国家发展和改革委员会表示，由于降低增值税率，汽油，柴油和电力价格将相应降低。我们认为，减税不仅会增加中、下游企业的利润，还会减轻成本方面的压力。中游材料:造成今年钢材库存同比下降的原因有三个:一是多雨天气影响下游施工；第二，一些交易者倾向于在降低增值税后出售；第三，产量限制在2018年第一季度前后非常严格，交易者非常愿意在冬季储存，并积累了大量库存。之后，他们在重返工作岗位的要求下迅速进行了去污，今年的去污速度并不低于其他历史年份。下游房地产:土地市场继续升温。自3月份以来，100个大中城市的保险费率和平均底价大幅上涨。基层调查对象反映，许多地方存在高地价和热招标现象。房企可能会提前开始一、二线的布局。本周，30个大中城市的销售额继续上升。食品价格:本周，农产品(000061)价格涨幅收窄，猪肉和蔬菜批发价格回落。整个3月份，生猪价格同比上涨约8.3%，对cpi的贡献较2月份增长近0.5%。据估计，总的消费物价指数增长率可能上升到2.2%。

金融市场:债券市场:本周，资金依然宽松。海外债券收益率集体下跌，企业和工人的利润数据低于预期。市场传言央行即将降低标准，国债再次上涨。尽管央行传言RRR的谣言在周末被切断，但自4月中旬以来资金缺口很大。如果当时社会金融和经济数据也表现不佳，RRR降息的可能性仍将更大。Pmi数据超出预期，通胀周期性上升，因此债券市场可能面临动荡。人民币汇率:欧洲经济数据低于预期，英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议，美元本周强势上涨，再次达到97。受此影响，前期人民币升值受到抑制。短期而言，人民币汇率仍不稳定，我们将继续关注中美贸易谈判的进展。3月28日至29日，第八轮中美经贸高层磋商结束，双方讨论了协议相关文本，取得新进展；中国将于下周访问美国，举行第九轮磋商。

一是实体经济:两会后，发电煤耗和高炉开工率回升

1工业生产:发电用煤耗持续上升

发电用煤消费反弹，工业品价格波动。上周六，主要发电集团的日平均煤耗环比增长2.4%，并在两会结束后的两周内继续上升(图1)。华南工业产品指数先降后升，略有下降0.4%(图2)。3月中旬，流通领域50种重要生产资料中，21种产品价格上涨，27种产品价格下跌，2种产品价格持平。环比平均增速收窄至0.09%，增速放缓。

统计局的采购经理人指数在假期后大幅反弹并恢复工作。3月份，统计局的制造业pmi反弹至50.5，超过了市场预期的49.6。注意四点信息:1)生产方面的改善是本月pmi回升的主要原因，环比增幅也超过了季节规律。与去年相比，发电厂的煤耗和高炉开工率并不疲软，节后复工投产情况良好。2)内部和外部需求都显示出边际改善。新订单指数连续两个月上升，显示出国内需求复苏的迹象，这也是支撑生产复苏的重要力量。新出口订单指数大幅反弹。一方面，中美磋商的积极进展积极稳定了企业信心；另一方面，初步调整结果显示，欧洲集装箱运输的表现并不差，欧洲需求并不一定弱到最后。3)中小企业指数回升，与大企业的差距缩小，民营企业救助政策的效果可能开始显现。4)建筑业已回到高增长区，员工指数也有所上升。气候变暖导致生产加速，基建拉动效应逐渐显现。至于经济复苏的可持续性，我们认为需要进一步观察。一方面，历史经验表明，3月份的采购经理人指数增长率一般是全年的最高点(图3)；另一方面，第一季度的平均pmi仍低于繁荣-萧条线和去年年底的水平(图4)。继续关注后续的社会福利和增长数据。短期内债券市场将面临一定的波动，但中期内基本面不会恶化；在股票市场上，周期性行业可能会有周期性的机会。此外，中小企业的相对改善将继续支撑沪深500等板块。

2019年将实施新能源补贴政策，短期影响不应过于悲观。财政部宣布了2019年新能源汽车补贴政策。核心是三个方面:第一，2019年补贴将减少50%，2020年坡度到位；二是设定过渡期，在6月25日前继续给予额外补贴，同时地方补贴可以继续实施；第三，提高技术指标门槛，坚持优强结合。补贴回落是不可避免的。不仅金融业面临巨大压力，该行业也严重依赖补贴。同时，为了缓解贸易争端，国内对类似行业的补贴必须逐步减少。由于处于过渡期，短期生产和销售的影响可能不大，因此汽车公司可能会增加促销和组装，消费者可能会提前购买。

降低增值税税率有助于企业降低能源成本。国家发展和改革委员会表示，由于部分行业增值税税率下调，国内汽油和柴油最高零售价格分别下调225元和200元/吨，将于3月31日24: 00起实施；电网企业增值税税率由16%调整为13%,/きだよききだよ0%后，省级电网企业的含税输配电价将用于降低一般工商电价，原则上从2019年4月1日起执行。我们认为，随着上游能源价格的降低，降低增值税税率不仅可以增加企业利润，还可以从成本方面减轻企业负担。1-2月，工业企业利润不容乐观，特别是单位成本上升和利润率下降，上游能源价格下降将降低下游企业的经营压力。

2旅游价格:油价继续保持强劲

减产的预期抵消了增长放缓的担忧。本周，美国石油上涨1.9%，而布匹石油上涨2%(图5)，连续四周上涨。尽管特朗普对油价施压，但供应紧张的前景抵消了对全球增长放缓的担忧，油价继续保持强劲。我们认为，第二季度空油价将继续上涨，价格上涨的动力来自供应方的收缩，主要包括:1)考虑到财政收入，欧佩克产油国将在2019年减产初期积极配合减产；2)本轮减产的效果比上一轮好。原因是，当本轮减产开始实施时，经合组织的石油库存水平已经接近5年平均水平，这意味着市场对原油供应收缩更加敏感；3)美国的石油钻塔数量呈下降趋势。

上游和下游煤炭库存增加。本周，国内炼焦煤、动力煤和焦炭期货价格分别下跌1.4%、0.7%和0.7%(图表6)。上游秦港库存增加3.5%，下游电厂库存增加0.9%。

铁矿石价格再次上涨。伦敦金属交易所的主要工业金属价格本周大部分下跌，铜价和铝价分别上涨0.2%和1.6%(图7)。铁矿石价格继续大幅波动，本周反弹了2.6%(图8)。对供应的预期影响是主要原因。巴西淡水河谷公司宣布，铁矿石年产量将从3.72亿吨降至2.97亿吨，同时该矿将增加1000万吨三方采购量。与此同时，力拓宣布一些铁矿石运输存在不可抗力。

3中游产品:钢铁高炉开工率回升

高炉作业率上升，社会库存下降。本周，螺纹钢期货价格环比下降0.9%，钢材现货价格指数下降0.4%(图9)，社会库存连续四周下降4.7%(图10)。本周，中国钢厂的高炉操作率提高了0.24%，唐山高炉操作率提高了3.05%。两会结束后，唐山重污染天气一级应急措施解除，高炉作业率继续上升。本周，水泥价格指数上涨0.8%，近两个月来首次反弹。

三个因素导致去图书馆的速度比去年慢，基础设施的吸引力开始显现。市场担心3月份钢材去库存的速度没有去年快，有三个因素可能导致这一现象:一是3月份的阴雨天气影响了下游施工；其次，4月1日增值税率下降，手中有库存的钢铁交易商倾向于在4月份出售；第三，在2018年第一季度左右，由于严格的生产限制，高炉的开工率处于底部，贸易商在冬季储存的意愿很强，这导致了3月初社会库存的高点。此后，由于复工需求旺盛，复工人数迅速减少，今年与其他历史年份相比并不慢。基层调查显示，水泥企业对基础设施项目的需求开始集中，对水泥等建筑材料的拉动有望增强。

4下游房地产:土地溢价继续上升

30个城市的销售额逐月持续增长。本周，全国30个大中城市商品房交易面积环比增长5.2%，第二、三线增长明显(图11)。上周，100个大中城市的土地供应量逐月增加，预计从第二季度开始将出现季节性增长(图12)。前十大城市现有住宅的销售面积增长了0.7%，净化周期持续上升至55.2周。

土地市场继续升温。自3月份以来，土地市场已经复苏。100个大中城市的地价从月初的8%左右上升到22%左右，土地平均销售底价从月初的2400元/平方米上升到4000元/平方米(图13)。与此同时，土地供应也出现季节性回升。基层受访者还报告称，长春、Xi、成都、合肥、华中和华东地区都出现了价格上涨和招标公司大幅上升的现象。领先的房地产企业可能会提前开始一线和二线的布局。

5食品价格:农产品的增长已经缩小

本周，农业部主要农产品200指数环比增长0.15%，增速有所放缓，但仍大大偏离了季节性规律(图14)。猪肉批发价逐项下降1.1%，蔬菜批发价下降1.5%，新鲜水果批发价大幅收窄，快速上涨压力缓解(图15)。自3月份以来，根据22个省市的猪肉平均价格，生猪价格上涨了15%左右；与去年同期相比，中央提价率约为8.3%，因此3月份对cpi的贡献率约为0.21%，比2月份高0.46%，3月份cpi可能同比上升2.2%。

二是金融市场:央行传言RRR减持的传言

1货币市场:资金仍然宽松

本周，货币市场利率涨跌互现，隔夜和7天期承诺回购利率分别上涨4和42个基点，14天和21天期分别下跌33和21个基点(图16)。银行间存款证的发行率整体下降(图17)。考虑到本季度末财政支出较大，银行体系流动性总量处于较高水平，央行本周没有公开市场，净提1100亿元，整体流动性保持宽松。

央行在第一季度的调查显示，实体经济仍处于困难阶段，但金融部门显示略有改善。央行调查问卷于第一季度发布。企业和居民之间的相关指标并不明朗，尤其是利润下降和消费疲软，这意味着实体经济仍处于相对困难的阶段。然而，银行业存在分歧，其对经济的预期和信心相对较好。由于金融部门通常更快地感知政策，这也可能意味着政策正在逐渐生效，经济的边际改善仍然是可以预期的。

央行谣传RRR降息，但第二季度资金缺口压力仍相对较大。针对“中国人民银行决定从2019年4月1日起将金融机构存款准备金率下调0.5个百分点”的市场传言，中国人民银行办公厅官方微博于3月29日晚作出回应，这是一条虚假消息。然而，3，665亿mlf于4月17日到期，1，560亿mlf和6，630亿MLF分别于5月和6月到期。另外，4月也是传统的纳税月份，资金缺口压力不小。如果当时的社会福利和经济数据表现不佳，RRR减排的可能性仍然相对较高。

债券市场:政府债券的收益率下降

债券市场再次上涨。本周，各种期限的政府债券收益率全面下降，10年来下降了4个基点(图18)，长期和短期利差继续收窄(图19)。内外环境在一定程度上支撑着债券市场。首先，主要海外国家的债券收益率集体下降；二是工业企业利润数据疲软，企业经营压力仍然较大；最后，央行RRR降息的预期最近有所增加。然而，上周末公布的pmi数据超出了预期，通胀数据也受到了干扰，债券市场可能仍将受到冲击。

可转换债券“创新”整改尘埃落定。中国证监会就可转换债券的发行和承销相关问题发布了问答，指出为了公平对待网上和网下投资者，同一网下投资者的每个配售对象只能使用一个证券账户参与可转换债券的网下认购。如果一个投资者管理多个证券投资产品，每个产品都可以被视为一个配售对象。其他投资者，每个投资者都被视为一个配售对象。今年以来，可转换债券市场一直火爆，出现了“空壳公司”认购的混乱局面，损害了配售的公平性，增加了市场违约风险。

今年3月，地方债券发行创下6个月新高。2019年，地方债券发行较早，规模较大，第一季度超过1.4万亿元，而去年同期为2195亿元。中标利率大多比下限高25个基点，有些更高30-40个基点，因此市场需求强劲。一方面，这是反周期监管的要求，另一方面，这可能与土地收入下降有关。在地方债务增速加快的背景下，上半年基础设施投资复苏趋势仍有保障。

3人民币汇率:人民币小幅贬值

据报道，人民币兑美元汇率为6.7207，下降了142个基点，本周累计贬值0.21%(图20)。本周，中国外汇交易中心人民币指数回落至95.0354点收盘(图21)。美元指数本周上涨0.7%。欧洲经济数据低于预期，英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议，美元本周强势上涨，再次达到97。受此影响，前期人民币升值受到抑制。短期而言，人民币汇率仍不稳定，我们将继续关注中美贸易谈判的进展。3月28日至29日，第八轮中美经贸高层磋商结束，双方讨论了协议相关文本，取得新进展；中国将于下周访问美国，举行第九轮磋商。

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