徐阳：美联储即将降息？现在还为时尚早！

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作者:徐阳，顶级金融首席宏观分析师。

上周四，美联储(Federal Reserve)宣布了3月份会议关于利率的决议，这表明美联储正以意想不到的速度倾向于鸽派。此外，根据最近公布的经济数据，不仅美国、欧洲和世界其他经济体的经济数据进一步增强了市场对未来全球经济下滑的悲观情绪。这使得市场对美联储今年降息的预期逐渐增强。然而，根据我们的分析，美联储并不像想象的那样强硬，今年加息一次的可能性仍然相对较高。

美联储的温和属性很强

北京时间3月21日凌晨，美联储宣布了3月利率会议的决议，表明美联储继续维持美国联邦基金利率在2.25%-2.5%的区间，这与市场对此次利率会议的预期一致。然而，随后的消息完全超出了市场预期。

首先，根据美联储季度更新图，美联储官员预测美联储今年的加息次数将从去年12月的两次降至今年的零次。同时，继续保持美联储在2020年加息一次的预测。这完全出乎市场的意料。在此之前，大多数市场分析师认为，美联储的位图可能显示，它将在今年和明年分别加息一次。同时，它也给出了位图的可能范围。鹰派认为利率今年会提高两次，明年会提高一次；鸽派认为他们将在今年加息一次，而不是明年。

其次，美联储下调了对各种经济指标的季度更新预测。美联储预测，2019年国内生产总值增长率预计为2.1%，比以前低0.2个百分点；今年的失业率从之前预测的3.5%提高到了3.7%；今年的个人消费支出通胀预测也从2.0%下调至1.8%，但今年的核心个人消费支出通胀预测上调至2.0%。此外，对于明年的大多数经济指标，美联储没有继续下调，包括国内生产总值(gdp)增长和个人消费支出(pce)通胀预期。但即便如此，美联储今年对美国经济还是有些悲观。

最后，去年底市场一直担心的美国经济收缩问题也在本次会议的决议中得到解决。美联储表示，将在今年9月底后停止缩减该表，同时宣布缩减该表的进程:从今年5月开始，每月缩减的美国国债规模将减半至150亿美元，国债削减将在9月底停止；此外，从10月份开始，美联储将继续减持住房抵押贷款证券，最大规模不变，为每月200亿美元，并将投资购买各种期限的政府债券。尽管我们不知道美联储是否处于市场压力之下，也不知道它在年初的观察中是否注意到了市场受到的伤害，但无论如何，美联储确实在收缩问题上做出了妥协或偏袒。

美联储(Federal Reserve)偏袒鸽子的做法超出了市场预期，刺激了市场对经济前景的担忧，同时也增加了市场今年降息的可能性。会议决议宣布后，芝加哥商品交易所(cme)美联储(Federal Reserve)发布的数据显示，美联储6月份将联邦基金利率维持在2.25%-2.5%区间的概率从87.1%降至85.3%，降息概率从12.9%增至14.7%。

糟糕的全球经济前景

当美联储出人意料地向鸽派倾斜时，全球各经济体发布的经济数据显示，全球经济前景相当悲观。

上周五，德国发布的经济数据显示，3月份德国制造业pmi大幅降至44.7，而市场预期为48。这促使市场担心德国经济，而对法国来说，市场甚至更加悲观。同一天，法国发布的数据显示，法国已全面进入衰退，制造业pmi为49.8，非制造业pmi为48.7。当德国和法国的经济前景不好时，欧元区也不能幸免。欧元区3月份制造业pmi为47.6，低于市场的49.5和之前的49.3。

在此之前，欧洲央行3月份的利率会议表明，它已经全面转向鸽派。欧洲央行不仅将加息推迟到今年年底，还表示将于今年9月启动新一轮有针对性的长期再融资操作。此外，欧洲央行今年和明年将国内生产总值分别下调至1.1%和1.6%。

尽管欧洲经济面临巨大的下行压力，但中国的经济数据也显示出今年严重的下行担忧。2月底，中国国家统计局发布的数据显示，2月份中国制造业pmi为49.2，低于市场预期的49.5，远离干线。此外，3月8日发布的进出口数据同比下降，显示出国内外需求特别是外部需求疲软。除了今年2月的春节周期比去年长这一事实，数据有所下降，但这也表明中国今年面临更大的下行压力。

与中国和欧洲一样，美国经济也面临下行压力。上周五，美国市场的制造业pmi继续下降至52.5，而市场预期为53.5。此外，3月8日，美国2月份公布的非农就业人数变化仅为2万人，远低于市场预期的18万人和此前的31.1万人。与此同时，私营部门新的非农业就业人数为25 000人，这也远远低于市场预期和以前的数值。

当全球经济数据显示未来经济的压力时，美联储降息的预期开始升温。

市场降息预期将升温

当全球经济数据糟糕时，市场再次担心全球经济低迷，这促使美国10年至3个月期国债收益率出现上下颠倒。这是自2007年以来的第一次颠倒。在过去的50年里，总共有六次颠倒，每次颠倒之后，都有经济衰退甚至衰退。因此，市场对美联储降息的预期正在逐渐升温。

根据芝加哥商品交易所(cme fedwatch)的最新数据(3月29日)，我们发现，市场预测美联储在6月份降息的可能性已升至26.4%。与此同时，随着时间的推移，市场预测美联储降息的可能性越来越大。市场认为，美联储在今年12月利率会议上维持2.25%-2.5%的可能性只有26.9%，降息的可能性高达73.1%。值得注意的是，目前，cme fedwatch显示，市场上没有人认为今年会加息(如下图所示)。

但美联储真的会降息吗？我们不这么认为。

现在降息还为时过早！

尽管美国采购经理人指数、非农业和其他经济数据显示，美国未来将面临更大的下行压力，全球经济下滑、贸易问题和地缘政治因素刺激美国经济悲观，但其他美国数据显示，美国经济具有弹性。3月11日，美国商务部发布的数据显示，1月份美国零售额环比增长0.2%，超过了市场预期的0%，之前的数值为-1.2%。此外，美国的失业率从之前的4%下降到3.8%，回到了“3”时代。根据三月份发布的《黄皮书》，美国整体经济适度增长，尽管经济有所下降，但就业环境仍然表现良好。

总体而言，美国经济数据喜忧参半，但有一点不容忽视，那就是年初政府关闭对美国经济的影响，尤其是在第一季度。三月份的《黄皮书》也指出，美国一半的经济受到政府关闭的影响，这也是美国经济衰退的主要因素之一。因此，我们认为，仅仅根据第一季度的经济数据来判断美联储是否会降息有点草率。

此外，我们注意到美联储3月份的位图所反映的信息并不像市场想象的那样温和。在上面，我们指出，美联储预计今年不会加息，但明年将加息一次。在此之前，市场认为美联储有三个选择:首先，今年加息两次，明年加息一次；第二，今年加息一次，明年不加息；第三，人们还普遍预计今年和明年将分别加息一次。这起事故表明，市场和美联储对美国经济的看法完全不同。市场主要关心的是今年几次加息，以及明年是否加息。这表明市场认为美国的下行压力将会越来越大；然而，美联储的位图从侧面显示，美国经济只有一些问题，明年可能会好转。

此外，在3月份的利率会议上，美联储表示，没有官员认为今年会降息，这意味着美联储认为美国经济仍然良好。鲍威尔在会议结束后举行的关于利率的新闻发布会上表示，不能排除今年加息的可能性。此外，美联储二把手克拉里达在3月28日表示，由于全球经济一体化，面对全球经济下滑，美联储决策者很难忽视这些风险，因此美联储需要耐心。这表明，美联储之所以预测今年不会加息，是因为复杂的形势要求美联储退出并耐心等待，这意味着美联储加息和降息的概率是50/50，而不是市场认为的经济将会下滑。美联储第三号人物威廉姆斯也发表了讲话，称美国经济状况良好，没有像市场预测的那样下滑。与此同时，本周，包括前美联储主席耶伦在内的其他四名美联储高级官员集体表达了目前暂停加息的合理性。这也加强了我们对美联储想法的猜测。

当然，这也可能是美联储缓解市场担忧的一种手段。然而，无论如何，我们仍然认为，说美联储今年将降息还为时过早。

风险警告:

目前，我们担心10年至3个月的收益率反转是否仍然存在。在分析了过去三次反转和随后的经济低迷的内在因素后，我们认为，虽然长期和短期利率的反转只表明美国经济的衰退，但事实上，这种反转发生在美联储加息结束时，因为利率显示美国经济前景不佳。因此，如果10年至3个月的收益率曲线严重颠倒，甚至10年至2年的收益率曲线开始颠倒，这意味着美联储加息的可能性再次降低。

本文摘自《徐杨的全球宏观视角》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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