杨其予：A股的联动性周期

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作者:杨启舆、张英瑞，莫尼塔宏观研究战略家

a股目前正处于联动的拐点。联动是指个股涨跌之间的强相关性。在高度联动的情况下，个股一起涨跌；低联系对应于市场差异。描述联动的一个更有效的方法是解释个股收益率随市场指数收益率的变化。如果每个成份股的大部分涨跌都可以用指数的涨跌来解释，那么市场联系就很高。联动可以反映个股受市场(指数)影响的程度，指数走势主要受系统因素影响。联动的上升与市场对宏观事件或冲击的逐渐定价相对应，联动顶部反映了这种影响的边际弱化。当关联度下降时，个股基本面等具体风险开始发挥更大的影响，个股或行业之间的业绩差异加大。

市场分为四种状态:趋同上升、分化上升、趋同下降和分化下降。在a股历史上，分化上升和收敛下降的时间最长(图1)。趋同性下降对应于负面经济数据和外部冲击的市场定价，这与政府债券收益率的下降幅度一致(图2)；随着冲击的完全释放，一些板块上升，而联动装置下降。在这个阶段，它通常会导致企业利润增长率的恢复(图3)。同样，在牛市的初始阶段，一些行业在周期初期首先稳定下来并停止下跌，市场分化上升。此后，市场情绪上升，个股趋同。如果流动性不足以支撑过热的市场，那么2007年后期的牛市可能会出现重新分化的局面。

目前，根据沪深800指数计算的市场联系正在高位下跌。2018年1月至11月这一轮联动的上升趋势是历史上第二高的，反映出市场对贸易战、金融去杠杆化和利润的预期已经完全悲观。这与2010年至2014年的情况大不相同。后“4万亿”时期，经济不确定性的增加导致货币政策的首要目标发生变化，导致市场中宏观风险的重复定价，市场走势经历了几次波折。然而，18年贸易战的影响加速了系统因素的一次性定价过程。因此，基于这一观点，未来经济数据对市场的影响往往是看涨期权。

为什么你认为市场联系会继续下降？首先，当前市场更多地谈论二次探底的风险。从联动下降趋势来看，市场并没有包含这种风险；第二，尽管货币政策在数量和价格方面趋于宽松，但总体流动性并未显著恢复。从历史的角度来看，流动性和增量资本是市场收敛和上升的先决条件。当然，也需要外来资本等增量扰动；第三，周期性的上下联动与交易结构有关，市场量可以有释放和收缩的替代；第四，a股短期超买，一系列市场广度指标快速上升。融合很难上升，也很难过热，以满足监管要求。从a股联动的现状来看，它很可能是一头“分化上升”的慢牛。值得注意的是，美国股市的联动受到被动管理产品份额和衍生品交易量的影响。然而，a股市场联动的底部逐渐下降，反映出a股内部机制的变化(与改革和外资有关)。例如，在17世纪末，市场联系达到了一个极值。

联系的减少意味着市场组成部分之间的绩效差异将扩大，这对应于两种可能性。第一，强势行业或风格与其他组成部分之间的差距正在扩大，即"强者总是强者"；第二，行业轮换或风格转换意义重大。从风格上看，2012年之前，市场受到滞胀预期的影响，市场单边下跌，而联动上升到更高的位置。此后，大规模的下降过程对应着三年的主导增长方式；2016年融合前后，市场联动见顶，后续对应白马蓝筹股结构性牛市。从个股或行业层面，我们使用主要指标的动量因子指数或各行业月度收益与上月收益的相关系数来区分是否存在显著的行业轮换。如果动量指数是向上的，或者月度行业回报之间的相关性是正的，那么它往往处于一种强者持续强大的状态，反之亦然。历史数据显示，在联动的拐点上，行业月收益之间的相关性相对为负，这是因为一些行业优先考虑稳定。然后，在联动下降的几个月里，加强这些产业的可能性很高，并且“强者保持强大”(势头)的效果更显著(图4)。

我们认为，当前联动封顶对投资者的启示主要包括:

首先，当前的市场信息包含了对经济二次探底的较少预期。

二是周期性行业(有色金属、化工、建筑装饰等)。)最近得到明显加强，值得注意。这些早期循环产业的优势证实了第一点。如果市场是正确的，根据历史经验，市场的特点是“强而有力”，这些行业可能会走得更远。

第三，以前的大规模增减联动可以对应。也就是说，未来空.的联系将会大大减少未来投资者会更加关注个股的风格和选择。从历史经验来看，领先公司在差异化过程中往往表现优于指数。例如，2013年至2014年的增长占主导地位，创业板50指数的表现超过创业板11%；从2016年到2017年，蓝筹股占据主导地位，上证50指数的表现比沪深300指数高出9%。在此期间，一些股票的涨幅与市场平均水平相差较大。

第四，指数的波动来源于成份股的波动和成份股之间的相关性。市场联动下降的大概率对应着未来指数的向下波动。从2016年至2017年市场波动的下降趋势来看，这一点尤其明显。