地产债分化拉大 把握调整后的机遇 ——兼论泰禾集团违约的影响

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房地产债券的差异化已经扩大，调整后的机会已经抓住

——也谈泰和集团违约的影响

(海通固定杜家)

摘要:

上半年，房地产债券表现良好，行业息差和超额息差明显被整体压缩。6月以来，随着债券市场进入调整期，信用债券收益率上升，信用事件的影响叠加，房地产债券利差继续上升。当前的房地产债务有配置价值吗，未来去哪里？

它可能在短期内面临冲击:首先，它来自对融资紧缩的担忧。首先是债券市场融资的下降。6月份房地产债券发行量仅为295亿份，融资净额接近零。非标准监管严格，控制规模，防范风险。房地产项目是非标准产品的主要力量，未来非标准融资的压力下降会影响到非标准产品。上半年，房地产集体信托总筹资规模约为3600亿元，同比减少700亿元。此外，今年到期的信托金额相对较大。假设产品平均融资期限为1.5-2年，我们估计上半年的净融资只有50-400亿元，同比大幅下降。今年下半年，将会有更多信托到期。特别是19年上半年发行的大量产品将在今年下半年和明年到期，在严格监管下的整改压力下，再融资困难。其次，它来自风险事件的影响。最近，太和集团拖欠了机票。一些房企以前在债券市场违约过，但泰和集团的典型性更强。首先，它不是一家多元化的房屋公司，而是专注于主营业务。第二，它的规模很大，打破了住房。“大而不降”的预期对市场产生了巨大影响

从中期和长期来看，房地产受益于过度的货币。受今年疫情影响，为避免经济衰退，新一轮杠杆周期已经开始，5月广义货币m2增速升至11.1%，创下三年新高。与此同时，信贷迅速增加。银行贷款的大部分业务与房地产有关，我们认为房地产肯定是过度流通的受益者。目前，房地产是我国商业银行贷款结构的重要组成部分。按照(个人住房贷款+房地产企业贷款)/贷款总额的比例，36家上市银行的比例接近三分之一。房地产销售迅速得到修复。6月30日，大中城市商品房交易面积同比增速转正。一方面，国内疫情得到控制后，被压抑的疫情需求得到释放。另一方面，考虑到房地产的金融属性，资本自然会流向高回报率的资产。从历史上看，水的释放会导致通货膨胀，而房地产具有抗通货膨胀的特性。根据中原地产的领先指标，已经整合了三年的一线城市的价格在今年4月和5月明显反弹。海外放水量更差，海外融资危机得到缓解。近年来，发行海外债券已成为许多住房企业的重要融资渠道。今年2月底至4月，受美元流动性危机影响，海外债券发行难度大幅增加。为了抵御疫情造成的经济衰退风险，世界各国央行纷纷放水，维持宽松的格局。自5月以来，海外债务融资有所回升，6月份海外房地产债务净融资转为正数。

泰和事件的演变及影响分析。公司给出了几种收回还款资金的方法:1)销售退货。2)实现自我维持的物业项目。3)债务展期。4)引入战争投资。考虑到泰和的销售额在19年中急剧下降，今年上半年的销售业绩受到了疫情的影响。可变现自持物业的总账面价值不高，部分物业项目的入住率较低。显然，前两种方法很难满足集中到期的债务。对空来说，债务展期随着时间的推移而改变，但由于累积的利息，它可能会累积债务。目前，我们认为引入战争投资的成败将是能否在较短时间内解决债务的关键。泰和违约后，哪些企业会受到更多质疑？泰和集团是典型的高杠杆、低周转率企业，债务结构不合理，融资成本高。本文对发债房地产企业的杠杆率、销售额、融资成本、期限结构等信息进行了梳理，以帮助投资者选择主体和检查风险。总的来说，我们认为太和事件对房地产债务的影响是分层次的，主体之间的利差会扩大。前排的稳定水龙头将较少受到影响，并建议领先的住房企业与金融稳定；泰和集团打破了房企“大而不碎”的预期，市场重新审视了房企的安全边界。高杠杆大中型住宅企业的估值面临压力，高杠杆需要高周转率的合作。要密切关注房企的支付情况和债务集中度。救赎的压力；超稳定的龙头企业和高杠杆的房地产企业之间的中央企业在短期内也有估值压力，但整个行业并不危险。如果出现调整，那将是一个更好的投资机会。

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1.房地产债券今年表现良好

房地产债券在今年上半年表现良好。今年上半年，房地产行业利差和超额利差明显整体压缩，尤其是1月和2月。尽管由于疫情和海外市场的剧烈波动，房地产息差在4月左右普遍扩大，中低评级扩大更大，但大多数房地产债券息差在5月份再次收窄。

在调整期间，利差反弹。自6月份以来，随着债券市场进入调整期，信用债券收益率有所上升，但前期总体上升幅度小于利率债券，利差呈现先降后升的状态，6月份大部分房地产债券利差略有反弹。7月以来，债券市场调整进一步深化，信贷事件影响叠加，房地产债券利差继续上升。

2.短期内可能的影响

2.1首先，这源于对收紧融资的担忧

首先是债券市场融资的下降。房地产债券融资在3月和4月是最疯狂的，自5月以来大幅下降。6月份的净融资额几乎为零。一季度，房地产债券(不含资产证券化产品)发行总额超过1270亿元，融资净额达到834亿元。仅3月份，国内房地产债券发行量就超过800亿，融资净额接近670亿，创下2016年9月以来的新高。4月份发行510亿元，但4月份到期金额比3月份增加了一倍，达到300多亿元，整体融资净额有所下降，但也有200多亿元。3月和4月，净融资总额接近900亿英镑。

自5月份以来，债券市场已演变成一场冲击，6月份调整进一步深化。二级市场的调整逐渐蔓延到一级市场，使得资金难以筹集。6月份，房地产债券发行量仅为295亿，到期日为267亿，融资净额接近零。

非标准监管严格，控制规模，防范风险。4月2日，《经济信息日报》发表了一篇题为《信托公司迎窗口引导融资监管》的报道，称除了“走渠道、控制房地产”之外，“逐步减少融资信托”正成为信托监管的新目标。据新华网(603888，诊断)报道，《经济参考》报道称，当地银监局已将2020年信托监管要求传达给辖区内的信托公司。一是继续减少信托渠道业务，根据新资产管理规定的过渡性整改要求，制定了年度“去渠道、去嵌套”整改计划；二是要不断整顿影子银行的混乱局面，必须坚决清理不规范的资金池，继续压缩具有影子银行特征的信托融资业务，制定融资信托压缩计划；三是继续大力加强房地产信托业务的管控。原则上，2020年各信托公司的房地产信托资产余额不得高于2019年底的存量规模。

5月8日，银监会发布了《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》，其中对非标准债权比例和单个客户资金信托总比例的规定对房地产融资有更多的限制。

6月19日，新浪财经百佳援引证券Times.com的话说，银监会近日下发了《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》，坚持“走出去”的目标，继续压缩信托渠道业务，逐步压缩非法融资信托业务。此前，市场担心暂停融资业务。这一监管声明不会一刀切，但未来严格监管的方向不会改变，非法融资业务将逐步压缩。

根据今年的政策声明，非标准监管越来越严格，房地产项目是非标准产品的主要力量，未来不可避免地会受到非标准融资压力下降的影响。

房地产信托融资正在下降。受益信托网发布的最新高频数据显示，3月至5月，房地产集合信托募集规模非常平均，约为700亿元，6月份略有下降。上半年总筹资规模约为3600亿元，同比减少约700亿元。

从集体信托投资的角度来看，房地产行业的投资规模在2018年下半年和2019年上半年占40%以上，然后开始下降(个别月份可能会更高)。2020年上半年，房地产行业的集体信托投资规模仅占28%。这个拐点实际上是监管当局开始严格控制房地产信托融资规模的时候。在监管的引导下，信托业开始积极调整业务战略布局，投资基础产业、金融和工商企业

明年将很难再融资。从净融资的角度来看，我们假设集合信托产品的平均期限为2年(最近几年有缩短的迹象，比如6月份的平均期限已经达到1.46年)，以两年前同期的融资规模作为当前到期的估计值，那么今年上半年的净融资金额与去年相比大幅下降。 粗略估计只有400多亿元(如果假设是1.5年，去年上半年的融资净额只有54亿元)，而去年上半年超过3000元。 同样，据估计，今年下半年房地产集合信托的到期日高于上半年。特别是19年上半年发行的产品将在今年下半年和明年到期，还款压力将会加大。与此同时，他们将面临更严格监管下的整改压力，因此仍难以再融资。

2.2其次，它来自风险事件的影响

在股票时代，资源聚集在头部，这对于业内大多数中小企业来说并不乐观。首先，从销售回暖的角度来看，许多小型房企都位于非一线城市，这与需求稳定的一线城市不同。销售的季节性更加明显。错过春节、五一等小型峰会给返乡购房者造成了巨大损失，造成资金短缺。紧绷；其次，中小企业融资难，填补资金缺口的渠道少，可能导致恶性循环。例如，成都的一家房地产企业迪合邦(Dihebang)被发现资金链断裂，已经拖欠了两个月。根据人民法院的公告网，自2020年初以来，中国已有100多家房企宣布破产，平均每天有2~3家房企被清算数天。其中，许多房地产企业是二三线城市的中小开发企业。虽然债券市场上活跃的房地产债券大部分都在房地产企业100强之列，其抗风险能力强于小房企，但未来小房企负面报道的增加也会给市场人气带来压力。

泰和集团因违约中标。7月6日，上海清算所宣布尚未收到“17泰和mtn001”付息资金，这是泰和集团的第一笔违约债券。目前，太和有8只国内现有债券(包括17只太和mtn001)，全部将在一年内到期或行权还款，总额为104.2亿元，2020年到期或行权的债券总额为89.16亿元。

泰和事件与过去房地产企业的违约有什么不同？

在泰和集团违约之前，一些房地产企业已经在债券市场违约，如洪钟、国步、华业资本和伊尹。但是，这次泰和集团的违约与以往房地产企业的违约有很大不同。

首先，泰和集团不是一家多元化的房企，而是专注于主营业务。虽然它也在医疗和其他领域投入了一些资金，但它的整体规模很小；第二，规模很大，打破了“大到不能倒”的预期。泰和集团曾在2017-2018年销售业绩良好时，进入凯里销售额排行榜前20名。

泰和集团违约背后的原因在于其高杠杆和低周转率的商业模式。然而，当违约真的到来时，房企“大到不能倒”的预期将被打破，这仍将对市场产生重大影响。

3.从中长期来看，货币过度发行对房地产有利

3.1平方米已创历史新高，房企仍将受益

住房企业仍将受益于广泛的信贷。受今年疫情影响，为避免经济衰退，新一轮杠杆周期已经开始，5月广义货币m2增速升至11.1%，创下三年新高。同时，信贷快速增长，6月份社会融资存量增速继续攀升至12.8%，为2018年5月以来的新高。6月份，居民中长期贷款同比增长1500亿元，支撑了6月份房地产销售增速的回升。

银行贷款的大部分业务都与房地产有关，所以我们认为它一定是货币过度的受益者。目前，房地产是我国商业银行贷款结构中非常重要的组成部分。按照(个人住房贷款+房地产企业贷款)/贷款总额的比例，36家上市银行的占比均为33%，接近三分之一。

具体而言，根据36家上市银行19年年报数据，截至2019年底，六大银行个人住房贷款存量为21.5万亿元，占全部贷款的31.5%，九家全国性股份制银行个人住房贷款占全部贷款的比例为18.3%，城市商业银行和农村商业银行的比例分别为9.6%和11.6%，全部上市银行的整体比例高达26.4%。在企业贷款和基金中，国有股份制银行和城市商业银行投资房地产业分别占17.6%和14.2%，六大银行占9.6%，农村商业银行占6.7%，所有上市银行的总体比例为11.8%。

销售收复失地，一线城市房价指数反弹。房地产销售迅速得到修复。6月30日，大中城市商品房交易面积同比增速转正，实现9.36%的正增长。自7月份以来，高频日均交易面积同比增速略有下降，但也实现了正增长。一方面，对住房的需求相对刚性，受疫情压制的需求在国内疫情得到控制后释放。另一方面，考虑到房地产的金融属性，资本自然会流向高回报率的资产。从历史上看，水的释放会导致通货膨胀，而房地产具有抗通货膨胀的特性。根据中原地产的领先指标，已经整合了三年的一线城市的价格在今年4月和5月明显反弹。

3.2海外放水量更差，海外融资危机缓解

近年来，发行海外债券已经成为许多房地产企业不可忽视的重要融资渠道。今年2月底至4月，受美元流动性危机影响，海外债券发行难度大幅增加。三月份，海外发行的房地产债券只有55亿美元，其中大部分是一年内的短期债券。当月净融资额略有下降，而4月份仅发行了一只海外房地产债券，这是17年来的首次。

为了抵御疫情造成的经济衰退风险，世界各国央行纷纷放水，维持宽松的格局。美国和欧洲的m2增长率也大幅上升，尤其是美国，超过了20%，接近二战期间26%的历史峰值。为了解决流动性危机，自3月下旬以来，美联储(Federal Reserve)推出了一项激进的量化宽松政策来支持经济，包括公开购买资产和扩大货币市场的流动性便利规模。尤其是在3月23日，美联储宣布建立二级市场企业信贷机制(smccf)，通过spv购买美国投资级公司的公司债券和美国公司债券ETF。4月9日，该行进一步宣布计划购买最近被降级为垃圾级的“堕落天使”债券，也可以利用企业信贷工具直接购买类似的债券。通过一系列自下而上的措施，伦敦银行同业拆放利率下降，美元流动性危机缓解，随着以美国为代表的全球主要经济体的宽松政策，海外资本市场出现了繁荣趋势。

自5月份以来，海外债务融资逐渐回暖，房地产债券发行也逐渐回暖。6月份，海外房地产债券发行超过当月到期金额，净融资转为正数。六月是一年中成熟的第一个小高峰。7-8月份的到期日低于6月份，9-10月份的到期日将明显下降。从6月份以来的融资情况以及未来几个月的到期情况来看，中短期海外房地产债券的融资风险已经大大缓解。在全球水资源释放和流动性充裕的背景下，人民币债券因其高收益率而对资本具有吸引力。我们相信，这一融资渠道今后将再次成为国内房地产企业的重要融资补充。

4.太和事件是如何演变和影响的

4.1泰和的债务还有可能吗？

面对流动性困境，大型房企在经营决策中不仅可以暂停征地支出、加快项目周转，还可以利用多种资源或采取多种策略，如融资认可度高。首先，有更多的资产需要抵押。第二，许多金融机构更喜欢排名前30或前100的企业，而且更容易获得再融资或战略投资。当面临资金链断裂的风险时，由于房地产企业资产的高流动性，包括土地储备、在建项目或待售项目，更容易通过转账方式提取资金。例如，新城控股(601155，诊断股份)在19年中的一次负面事件后融资受阻，但仍可通过减少土地收购和转让项目获得流动性。今年，它重返债券市场，成功实现了债券发行融资。

在违约之前，泰和集团也做了很多努力，包括降低费用和提取现金、转让项目股权、推迟债务转移以及试图引入战争投资。

自2019年以来，泰和集团一直面临巨大的债务压力。泰和集团在保持正常业务和销售的同时，大幅减少了经营现金流出(泰和自2019年以来几乎没有收购新土地)，四个季度的净经营现金流量均为正值，为公司的还款提供了保证。然而，在2020年第一季度疫情的影响下，公司销售额大幅下降，经营活动产生的净现金流量为-29.31亿元，与2019年同期的119.39亿元相比，直接消耗了大量资金，偿债的现金流量压力急剧增加。

为了缓解困境，公司为了生存而断臂出售了项目公司的股权，其中有很多项目是公司非常重视的。2019年，子公司股权转让对价总额为81.48亿元，最终对价总额还包括部分债权基金。本公司2019年处置子公司及其他业务单位收到的现金净额为98.17亿元。

转移项目的自救行动今年仍在继续。2020年6月24日，泰和集团宣布将增城利涛房地产有限公司和增城莫砺锋房地产有限公司19%的股权出售给五矿信托。本次股权交易对价为8.53亿元，向股东借款2.45亿元，总对价为10.99亿元。早在2019年，泰和已先后将广州增城两个项目的部分股权出售给世茂房地产和五矿信托。转让后，泰和在这两个项目中的持股比例降至1%。

泰和集团仍在考虑引入战争投资。从历史先例来看，房地产企业引入战争投资并不是什么新闻。例如，恒大在2017年三次引入战争投资，以36.54%的股权融资1300亿元。然而，泰和引进战争投资的努力似乎并不顺利，最后的获胜票已经违约。然而，在此之前，市场仍有战争投资的希望。这可以从近期太和集团债券的交易中看出。在太和集团违约前的几个工作日，17家太和mtn001仍有交易。虽然价格从70降到了50，但这个价格仍然包含了市场希望它能成功缓解困难的希望。

7月8日，泰和集团发布了《关于深圳证券交易所《年度报告询证函》的回复通知》。针对2020年到期的债务，公告中提到2020年到期的债务总额为555.11亿元，其中不包括2020年第三季度可能转卖的18笔太和01私人债务和18笔太和02私人债务。根据《批复公告》披露的期限结构数据，2020年公司近一半到期债务为信托贷款(占46.64%)，其次为资产管理公司贷款，非银行贷款占70%以上。银行贷款和公司债券总额约为149亿元。

此外，公司给出了几种方式来收取还款资金:1)销售退货。2)实现自我维持的物业项目。公司共有18个自持性房地产项目，截至19世纪末账面价值为29亿元，可考虑出售变现或债务重组替代相应贷款。3)债务展期。从还款进度来看，2020年上半年到期债务总额为312.98亿元，截至7月7日，已偿还48.1亿元，贷款置换和展期完成61.8亿元。公司债券以外的其他年度到期的剩余债务，公司正在与相关债权人就贷款的置换和展期进行沟通。4)引入战争投资。根据回复公告，泰和投资集团有限公司正计划引进战略投资者。这与泰和19年来的战略是一致的。

考虑到泰和的销售额在19年中急剧下降，今年上半年的销售业绩受到了疫情的影响。可变现自持物业的总账面价值不高，部分物业项目的入住率较低。显然，前两种方法很难满足集中到期的债务。对空来说，债务展期随着时间的推移而改变，但由于累积的利息，它可能会累积债务。目前，我们认为引入战争投资的成败将是能否在较短时间内解决债务的关键。

4.2泰和违约后，哪些企业会受到更多质疑？

泰和集团是一个典型的高杠杆、低周转率的企业。2012-2017年，公司通过高杠杆模式实现了大幅扩张，总资产从12年的136亿元攀升至17年的2064亿元。同时，负债总额也达到1813亿元，其中生息债务规模达到1355亿元，扣除预收账款后的资产负债率高达86.34%。在18-19年间，公司努力降低杠杆率，但到19年底，资产负债率仍为80.67%。泰和集团的高杠杆率问题存在于许多房地产企业中，尤其是一些激进的大型房地产企业，其负债规模和杠杆率极高。与此同时，泰和仍然存在着低周转率的问题。其核心产品“庭院部”定位为高端住宅，建设周期长，目标客户有限，销售情况易受宏观环境影响，导致许多项目销售进度缓慢。从周转指数“库存/平均预收账款”来看，泰和集团的指数高，周转慢。

泰和集团违约后，市场可能会要求高杠杆房地产企业获得更高的收益率。剔除预付款后，我们整理了40多家房地产企业19年末的资产负债率数据。如果您需要数据，请联系对应的销售人员获取。

高杠杆意味着高周转率。高杠杆加剧了企业经营的脆弱性，对筹资能力提出了更高的要求。上半年，房地产企业销售受疫情影响较大，大部分房地产企业销售同比下降，销售回报不佳可能更成问题。我们根据房地产企业19年的股权销售额，对近年来前排的房地产企业销售额进行了排序。我们可以看到，今年上半年大部分房地产企业的股权销售额还不到去年总额的50%，有些企业更引人注目，如恒大、中国金茂(香港00817)、绿城中国(香港03900)、禹州地产等。今年上半年的累计业绩与去年同期相比有所上升，超过了去年的50%。与此同时，一些企业的销售额急剧下降。

高成本融资的游戏很难维持。根据泰和集团过去三年的年报，公司一直严重依赖高成本的非银行贷款。2017年至2019年，公司非银行贷款占总贷款(银行贷款+债券+非银行贷款)的比例分别高达61.18%、61.27%和61.43%。同时，非银行贷款融资成本也从2017年的8.67%逐年上升至9.9%。除银行贷款外，公司银行贷款和公司债券的融资成本也分别从2017年的7.14%和7.27%上升至8.48%和9.07%，各种渠道的融资成本全面上升。长期高融资成本侵蚀了企业利润，进一步加剧了债务滚动。

那么其他哪些房企的融资成本更高呢？我们整理了42家发行债券的上市房地产企业的综合融资成本数据，如下图所示。

债务的集中到期也是泰和集团债券违约的引爆点。根据房地产企业19年的年报数据，我们整理出了40多家房地产企业的短期负债率。

总体来说，我们认为泰和事件对房地产债券的影响是分层次的，对前排龙头企业的影响较小，所以我们推荐金融稳定的龙头企业；泰和集团打破了房企“大而不碎”的预期，市场重新审视了房企的安全边界。高杠杆大中型住宅企业的估值面临压力，高杠杆需要高周转率的合作。要密切关注房企的支付情况和债务集中度。救赎的压力；超稳定的龙头企业和高杠杆的房地产企业之间的中央企业在短期内也有估值压力，但整个行业并不危险。如果出现调整，那将是一个更好的投资机会。