姜超：加息之殇 美元流动性收紧的原因和影响

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

加息的记忆——美元流动性收紧的原因及影响分析

(海通接见蒋超、姜培山、李波)

摘要

多项指标显示，美元流动性已经收紧

1)隔夜回购利率和联邦基金利率之间的息差扩大。年底，隔夜gc回购利率与联邦基金利率之间的息差扩大至373个基点，为2000年以来的最高水平，表明年底流动性吃紧。如果时间限制延长，隔夜回购利率和联邦基金利率之间的差异将自2016年以来进入一个新的上升周期，美元的流动性不容乐观。

2)超额准备金利率与联邦基金利率之间的息差收窄。目前，超额准备金利率与联邦基金利率的息差不断收窄至0左右，超额准备金规模迅速缩小，表明联邦基金借贷市场流动性趋于紧张。

3)美元libor-ois利差扩大。1818年10月中旬，美元libor-ois利差开始再次扩大，从10月中下旬的19个基点上升到1818年底的40个基点，高于往年同期。2019年，美元libor和ois之间的息差稳定下来并略有下降，现在已降至约36个基点。

4)美国债务的短期收益率曲线是颠倒的。18世纪末，自2008年金融危机以来，美国债务的2年期和1年期息差首次出现上下颠倒。与此同时，美国债务的3年1年期和5年1年期利差在18世纪末也出现了颠倒，并一直持续到19世纪1月中旬。

为什么美国利率市场的流动性收紧了？

在供应方面，美联储提高了利率，减少了美元供应。美联储的加息政策和紧缩银根之间的“共鸣”导致了美元供应量的大幅下降。美联储通过在公开市场上出售短期国债来提高利率，同时减少了银行持有的超额准备金，所有这些都导致了流动性的收缩。尽管美联储在过去19年里明显偏向鸽子，而且加息预期将回落，但它仍坚持缩减规模。根据美联储的计划削减表，2019年计划削减的上限为6000亿美元，比2018年增加43%。

在需求方面，美国国内外对美元的需求依然强劲。在海外，自2008年以来，量化宽松政策和大幅降息为全球创造了大量廉价美元债务。随着美元升值，承担美元债务的机构还款压力加大，再融资需求旺盛。在美国，特朗普的减税政策导致政府收入减少，财政赤字增加。国债特别是短期国债的供给大幅增加，政府对美元资金的需求增加，这也使得流动性趋于紧张。

在美联储加息结束时，空开始实施国内货币宽松政策。

美联储最终提高了利率。美联储持续加息导致利率上调和流动性收紧。一方面，美国国内需求具有紧缩效应，拖累了经济。目前，美国新房销售同比增速大幅下降，房地产抵押贷款和商业银行信贷总额增速也大幅下降。经济增长的动能已经减弱，美联储19年来的经济预期也相应降低。另一方面，资本市场的波动加剧，美国股市在高位下跌。目前，美联储的加息即将结束，对中美利差和人民币汇率的限制逐渐消退，国内货币宽松的空时间将进一步开放。

长期以来，国内债券市场一直在改善。外部环境的改善将有利于国内债券市场。虽然短期债券市场的供给增加，地方特殊债券或社会融资的发行提前触底，二级市场在前一波上涨后进入震荡分化阶段，但在债券市场大幅上涨，RRR降息预期实现后，仍需防范回调风险。然而，展望19年的全年，由于终端需求疲软、通缩风险上升、国内货币宽松程度加大以及美国加息即将结束，空仍在下调利率，利率债券的配置价值仍相对较高。

1.多项指标显示，美元流动性已经收紧

年底，隔夜gc回购利率与联邦基金利率之间的息差随季节过度扩大，导致汇率“骤跌”。在美国，隔夜一般抵押贷款回购利率和联邦基金利率(effr)之间的息差在18世纪末急剧扩大至373个基点，达到2000年以来的新高，而17世纪末和18世纪前三个季度的息差分别为15个基点、53个基点、39个基点和14个基点，表明18世纪末流动性吃紧。

资本利率的大幅波动导致了外汇市场的“突然崩溃”。在19年来的第一个交易日，澳元和英镑等货币对美元的利率大幅下降；而美元兑日元的汇率一度暴跌逾400点。这与年初资本利率趋紧有关，苹果1919年第一季度的收益低于预期，引发市场恐慌等因素。随后，隔夜利率和联邦基金利率之间的息差逐渐下降，表明流动性紧张在短期内有所缓解。

然而，如果期限延长，隔夜回购利率与联邦基金利率之间的差额将进入一个新的上升周期，流动性状况不容乐观。此前，2012年和2016年隔夜回购息差大幅上升，这与2012年欧洲债务危机和2016年优质基金因美国货币基金组织改革(导致美元流动性收紧)收缩有关。目前，利差再次扩大，这表明美国国内流动性再次收紧。

除了隔夜回购利率，在过去18年里还有许多利率指标值得关注。例如，目前，超额准备金利率与联邦基金利率之间的差距继续缩小，超额准备金的规模正在加速缩小。美国超额准备金率(ioer)和联邦基金利率(effr)之间的息差在2018年3月中旬开始收窄，并在10月23日收窄至零息差水平，这是自2009年6月以来的首次。相应地，美国的超额储备规模自1818年3月中旬以来也有所缩减，1919年1月2日缩减至1.51万亿美元，为2013年1月以来的最低水平。超额准备金利率和联邦基金利率之间的息差回到零，超额准备金的规模迅速缩小，表明联邦基金借贷市场的流动性正在收紧。

伦敦银行同业拆放利率和伦敦证券交易所指数之间的息差再次扩大。我们4月18日的报告“不同的美元短缺”分析了伦敦银行同业拆借利率(libor-ois)息差在4月18日上升的现象。目前，10月18日中下旬，3个月内美元libor和ois的利差开始再次扩大，从10月18日中下旬的19个基点上升到18日末的40个基点，高于往年同期水平(2015年至2017年底的利差分别为23个基点、33个基点和26个基点)。2019年，美元伦敦银行同业拆放利率和伦敦证券交易所指数之间的息差稳定下来，略有下降，截至1月22日，仍保持在36个基点左右的高位。

libor-ois利差更像是衡量离岸市场美元流动性的一个指标。它在2008年的次贷危机和2012年的欧洲债务危机中大幅上升。主要原因是离岸市场的流动性收紧，利差扩大。此外，16年来，由于美国货币基金组织的改革，流动性收缩，利差上升。在过去的18年里，美联储提高了利率，降低了美元的价值，并把美元带回了美国。伦敦银行同业拆放利率息差上升了两倍，离岸市场的流动性明显收紧。

最后，美国债务的短期收益率曲线似乎颠倒了。2018年12月24日，两年期美国国债和一年期美国国债自2008年金融危机以来首次出现上下颠倒，利差为-6个基点，最后一次上下颠倒发生在2006年1月至2008年3月。与此同时，美国债务的3年1年期和5年1年期利差在18世纪末也出现了颠倒，并一直持续到19世纪1月中旬。一般来说，在美联储加息的后期，美国债务利率曲线将持平甚至上下颠倒，这往往表明美国经济即将进入衰退。

2.为什么美元的流动性在收紧

2.1供给方面:美联储加息和收缩

我们从供给和需求两个角度讨论美元流动性紧张的现象。

首先，从供应方面来看，流动性收紧的背景是美联储提高了利率。美国的货币政策主要以价格为基础，货币政策的紧缩程度由联邦基金利率来调节。具体来说，美国的利率体系分为三个层次:政策利率(包括联邦基金目标利率、再贴现利率、储备利率等)。)，货币市场利率(反向回购利率、票据利率等))，以及资本市场利率(国债利率、公司债券利率等))。

美联储决定上调基准利率目标后，将通过公开市场操作、买卖短期政府债券等方式，将联邦基金利率维持在目标利率范围内。例如，在公开市场出售短期国债可以提高国债利率，减少银行持有的超额准备金，提高货币市场利率。因此，虽然它是一个基于价格的政策，政策利率的传导需要依赖于量化监管。银行超额准备金的减少和债务成本的增加将导致流动性紧缩，流动性紧缩将进一步传导至资产方，从而带来全面利率的整体上升趋势。

然而，仅仅提高利率是不够的。当前美元流动性紧缩明显超过了上一轮加息周期，而表内收缩也是一个重要原因。加息和紧缩银根之间的“共鸣”导致美联储大幅恢复流动性，美元供应不足，以及利率大幅上升。目前，美联储提高利率的预期已经减弱，但它仍坚持缩减规模。根据美联储的计划削减表，2019年计划削减的上限为6000亿美元，比2018年增加43%。

2.2需求方面:赤字增加，国债发行增加

在需求方面，国内外对美元的需求仍然强劲。自2008年以来的量化宽松政策和大幅降息为全球创造了大量廉价美元，这增加了大量美元负债。在美元升值的环境下，承担美元债务的机构还款压力加大，再融资需求旺盛。此外，在美元短缺的背景下，银行迫切需要弥补美元缺口，这导致海外需求增加，因此美元的伦敦银行同业拆放利率和伦敦银行同业拆放利率利差大幅扩大。

中国面临财政支出压力，短期国债发行量增加。尽管特朗普的减税政策能够促进美国企业海外利润的回归，并在短期内刺激经济增长，但其负面影响是减少政府收入，增加财政赤字。据我们统计，18年前11个月，美国财政赤字为8594亿美元，同比增长30.7%，而17年同期赤字增长率仅为18.7%。其中，18年前11个月，美国财政收入仅同比增长0，而17年同期则约为3.3%。

由于财政赤字不断上升，国债供应急剧增加，特别是短期国债。18年间可出售短期国债净增3840亿美元，远高于2017年的1380亿美元。短期国债供应量的增加实际上是政府对美元资金需求的增加，这抑制了短期利率。根据美国财政部的数据，计划在2019年第一季度发行3560亿美元的可交易国债，低于2018年第四季度，但仍处于历史高位。

总的来说，全球美元市场的供求模式不匹配。供应方美联储的加息和收缩，加上特朗普政策周期下企业利润的回归，降低了美元的流动性。然而，在需求方面，量化宽松政策使得以前的美元流向了世界，形成了大量的负债；在美元升值和货币回流的背景下，全球对美元的需求依然强劲，供求不匹配导致美元流动性吃紧。

3.在美联储加息结束时，国内货币宽松的空空间打开了

3.1利率上调限制了美国经济和资本市场

收紧美元流动性对经济和资本市场有负面影响。从历史经验来看，美联储持续加息将对经济产生紧缩效应。首先，加息直接制约了房地产市场。利率的上升将抑制居民对住房的需求，这将导致房地产销售的下降。1818年10月，美国新房销售同比增长率下降到-10%以下，房地产抵押贷款和商业银行信贷总额的增长率也明显下降。

房地产销售的下降导致投资的下降，从而逐渐减缓了中上游产业的需求，导致非住宅投资增长率下降，工业生产放缓。最后，工业生产的放缓导致居民收入增长率下降，从而拖累私人消费，进而拖累经济。在2018年12月的美联储利率会议上，美联储对2018年和2019年美国国内生产总值增长的预测分别从3.1%和2.5%下调至3.0%和2.3%。经济衰退可能会使美联储的加息提前结束。

流动性收紧还将限制资本市场，尤其是美国股市的表现。美联储持续加息对美国股市的负面影响已经逐渐显现。一方面，根据上述分析，美联储的加息限制了经济增长，降低了企业利润，并对股市产生了不利影响。目前，不仅苹果第一季度盈利预测低于预期，市场对美国股市的整体盈利预期也在不断下调。另一方面，美国国内流动性收紧也直接导致美国股市和美元汇率频繁剧烈波动。

从历史上看，尽管美国股市的总体趋势自2009年以来一直处于牛市。然而，在流动性紧张的12年和16年里，出现了一次短期调整。在过去的18年里，美国股市一直在高位下跌，S&P 500指数全年下跌约7%，这与美联储持续加息直接相关。然而，资本市场的大幅波动也可能影响美联储未来的加息和降息计划。

3.2国内货币宽松空开放

过去18年，中国央行不断下调存款准备金率，国内货币政策也开始松动。然而，受美联储加息和美元指数上涨的影响，中美利差大幅收窄，特别是短期利率倒挂，人民币汇率明显贬值。所有这些都对国内货币政策有一定的约束，所以18年来的货币宽松政策主要是量化政策。随着美联储加息即将结束，空国内货币政策将会放开，这并不排除未来出台或有价格政策的可能。

就债券市场而言，1月份债券市场供应量增加，地方专项债券或社会融资提前见底。二级市场在经历了之前的大幅上涨后，进入了震荡分化阶段，短期内需阻止了债券市场大幅上涨后的回调风险，RRR降息预期得以实现。但是，展望全年，由于终端需求疲软、通缩风险上升、国内货币宽松过重以及美国加息即将结束，空仍在下调利率，利率债券的配置价值仍相对较高。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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