汪涛：中国消费增长或强于预期

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我们认为，今年的家庭消费可能会比我们之前预期的更加稳定，减税、信贷宽松和信心提升将有助于缓解劳动力和房地产市场的下行压力(目前还不太明显)。

作者:王涛，瑞银证券中国首席经济学家

2018年，汽车销量下滑拖累了整体消费增长，居民债务上升和消费者信心持续减弱也引起了投资者的担忧。今年，市场可能更担心贸易战和房地产市场放缓造成的潜在失业，但投资者也预计减税和汽车补贴将支撑整体消费。2019年后的三个月，汽车销量继续下滑，但社会消费品零售总额增速仍相对稳定(实际同比增长7%)。减税政策已经生效，增值税下调力度超过预期，但与汽车相关的减税或补贴政策尚未出台。年初，失业率上升，但幅度不大，大城市的房地产市场显示出复苏的迹象。另一方面，信贷增长开始反弹，消费者信心回升。本文分析了2019年中国消费可能出现的上行风险。

2018年，汽车销量下降拖累了整体消费增长，居民债务上升和消费者信心持续减弱也引起了投资者的担忧。今年，市场可能更担心贸易战和房地产市场放缓造成的潜在失业，但投资者也预计减税和汽车补贴将支撑整体消费。我们的基准预测是，减税措施将部分抵消劳动力市场和房地产行业的放缓，今年实际消费增长率将放缓至7%左右。自2019年以来，三个月已经过去了。影响消费的各种因素有哪些变化，未来的发展方向是什么？我们认为，最新数据显示，我们的基准预测可能存在一些上行风险，今年的消费增长率可能高于我们之前的预测。

劳动力市场的放缓略好于预期

今年的中美贸易战及相关的不确定性是否会影响出口活动并导致大规模失业，是今年中国经济决策者和投资者最大的担忧之一。有数百万农民工受雇于出口相关部门，他们可能面临裁员的压力，尤其是在春节后出口订单大幅减少的情况下。春节已经过去一个半月了，劳动力市场数据有限且喜忧参半，尤其是在出口行业。然而，一些报告显示，劳动力市场的疲软略好于去年年底的市场担忧。相应地，出口订单和整体出口可能在3月份大幅反弹。

根据官方调查，失业率如期上升。2月份，受调查的失业率比2018年底进一步上升，高于2018年2月，但略低于2017年初(历史数据始于2017年，图1)。今年前两个月，城镇新增就业岗位174万个，仅略低于2018年初的176万个，但明显低于2017年的188万个。另一方面，统计局的pmi就业指数在2018年下半年有所下降，但最近出现了一些稳定的迹象(3月份略有上升0.1个百分点)，而更能反映中小企业经营活动的财新pmi就业指数跃升至50.6(图2)。

其他劳动力市场指标也适度放缓。2018年，农民工增速放缓，尤其是接近年底时(图3)，农民工工资在过去几年稳定增长后也略有放缓。城市公共就业服务机构收集的劳动力供求比例进一步上升，表明劳动力市场趋紧(图4)，但1)随着求职劳动力转向互联网等其他渠道，这一数据的代表性可能不如以前；2)最新数据仅更新至2018年第四季度，无法显示今年以来的变化。

居民债务有所增加，但瑞银调查显示，居民打算继续增加借贷，但一些债务人面临潜在风险

在过去几年里，住宅部门的债务迅速上升。以家庭部门债务占国内生产总值的比例衡量，截至2018年底，中国居民的杠杆率为53%，与全球相比仍相对较低(日本为58%，美国为76%，韩国为97%)。然而，以家庭部门债务与可支配收入的比例衡量，中国居民的杠杆率已超过90%，与美国水平相差不远。2018年，消费贷款总体增速从2016年的32%和2017年的26%放缓至20%，其中非抵押贷款增速为25%，高于抵押贷款增速(18%)。

根据瑞银证据实验室对中国消费信贷的最新调查，消费者的偿债负担持续增加，但消费信贷需求和增加消费的意愿仍在上升。绝大多数(81%)受访者的股票债务是抵押贷款，但抵押贷款只占他们每月还款额的18%。受访者的还款金额/收入比率中位数从上次调查(2017年底)的14%上升至本次调查(2018年底)的23%，未借入现金贷款的受访者的还款金额/收入比率中位数从6%上升至9%。与前一次调查结果相比，最近一次调查的受访者对消费贷款的需求更高；同时，计划增加消费的受访者比例(44%)高于计划减少消费的受访者比例(33%)，尤其是在一线城市。受访者通常对自己未来的收入有信心。

然而，借入现金贷款的债务人的现金流状况恶化，相关消费面临下行风险。调查显示，2018年网上现金贷款的普及率显著提高——49%的受访者使用网上现金贷款，高于2017年底的28%。当然，由于本次调查是一次网络调查，调查样本可能并不代表所有城市居民，但它为我们了解被调查人群的负债和消费行为及其时间序列变化提供了一些线索。借入现金贷款的受访者现在的偿债负担相对较重(还款金额/收入比率中位数为41%)，其中一些人面临现金流问题。例如，在使用网上现金贷款的受访者中，26%的人还款金额/收入比率超过100%，47%的人表示他们使用借入的现金贷款来偿还其他债务。此外，27%借入现金贷款的受访者有借入新贷款和偿还旧贷款的经历，12%有违约史。随着就业和工资增长放缓以及网上贷款监管的收紧，其中一些债务人可能面临现金流问题，这可能会拖累家用电器、3c产品(计算机、通信和消费电子产品)、化妆品和护肤品的消费。

然而，整体信贷宽松应该支持消费信贷的持续增长。调查显示，低线城市的信贷渗透率仍然较低，而高线城市的信贷需求仍然强劲。随着流动性和信贷条件的不断放松，加上对小型和微型企业贷款的支持增加，我们预计住宅部门(包括一些经营小型和微型企业的个体经营者)的信贷供应将得到改善。另一方面，居民借贷成本最近也有所下降(包括平均抵押贷款利率)，尤其是在2018年第四季度之后。因此，我们预计消费信贷增速在去年大幅放缓后，今年将企稳。

房地产销售弱于预期，信贷放松也能支撑房地产市场

房地产市场的放缓好于市场担忧。房地产市场的放缓往往伴随着家电和汽车销售的减弱，相关的财富效应也会减弱，从而拖累整体消费。我们的基准预测是，随着货币安置的减弱和市场情绪的冷却，今年房地产销售面积将略微下降5%，房价将略微下降。然而，在市场人气通常较弱的春节期间，今年1月和2月全国房地产销售面积仅同比下降3.6%，好于此前的市场担忧，但房地产相关产品的销售放缓。

政策略有放松，市场情绪略有改善。尽管中央政府没有明显放松房地产政策，但一些地方政府已经略微放松了限购限购限价令，一些地区的户口政策也有所放松。此外，流动性环境有所改善，银行面临放贷压力。因此，据媒体报道，一些银行已经大大放宽了按揭贷款的审批，并降低了按揭利率的浮动利率。最近，一线和二线城市的房地产销售有所改善，房价上涨的城市数量也在增加。

房地产市场存在一定的上行风险，这意味着其对相关消费的拖累可能弱于预期。如果更多的地方政府放松房地产政策，一线和二线城市市场情绪的改善可能会逐渐转移到二线城市。更重要的是，如果抵押贷款的增加和抵押贷款利率的降低能够稳定或促进房地产销售，房地产市场在未来可能会稳定而不是进一步走弱。如果这些潜在的上行风险得以实现，预计将提振消费者信心，支持家具和家用电器等相关家庭消费。

减税和降低增值税应该有利于消费

2019年，减税总规模可能超过3000亿元。从2018年10月1日起，起征点将从每月3500元提高到5000元。我们预计每年的减税规模将达到3200亿元，其中2200亿元将在2019年生效。此外，特别附加扣除(包括扣除子女教育、大病医疗、赡养老人和住房贷款利息等。)从2019年1月1日起实施，可为居民减税1000亿元。2019年，总体减税规模将超过3000亿元，中低收入群体受益最大，应刺激低端选择性消费(见减税规模及效果分析)。

降低增值税也应该有助于刺激消费。从2019年4月1日起，制造业增值税税率由16%下调至13%，交通运输业和建筑业增值税税率由10%下调至9%。我们估计此次增值税税率下调的减税规模为8000-9000亿元。此外，此前2018年5月增值税税率下调1个百分点，也将为2019年带来1500亿元的减税(见2019年两会解读:政策宽松、减税减费、改革开放)。部分增值税减税将会传递到产品降价上，使最终消费者受益，特别是集中度低、竞争激烈的行业(如汽车、计算机、媒体、食品饮料等)。)，这将有助于提振相关需求(参见减税和减费以及减税促进增长的新政策的行业影响)。此外，部分商品的进口关税和进口增值税税率也有所下调(包括跨境电子商务零售的进口增值税税率)，这有助于降低消费者购买相关商品的价格。

另一方面，统计局的社会消费品零售数据中包括对政府机构的部分销售，而政府计划今年将一般行政支出削减5%，将“三项公共基金”削减3%，这可能会对社会消费品零售数据造成一定的拖累。

汽车销售的增长率可能很快就会见底

2018年汽车销售疲软是拖累消费品零售总额的主要原因。2018年，汽车销量下降3%，至2800万辆，第四季度同比降幅最大(下降13%)。2018年汽车销量下降了2.3%，与2017年5.5%的增长率形成鲜明对比。去年，社会消费品零售总额增速从10.2%放缓至9%，增速下降的四分之三来自汽车销售放缓。2019年前两个月，汽车销量同比下降15%，而汽车销量同比降幅从去年第四季度的8.4%收窄至2.8%。

瑞银汽车行业分析师预测，汽车销售增长率预计将在2019年第一季度触底，并在第三季度转为正增长，2019年平均年销售增长率为2%。2018年，取消汽车购置税优惠的负面影响应已基本消退，汽车行业增值税税率下调有望提振汽车销售。如果税率下调完全传导给消费者，汽车价格可能下降2-3%，销量可能增加3-5%。此外，自2018年第四季度以来，零售车辆的销量表现好于批发车辆，这表明该行业最近几个月可能在减少库存，跨境保险车辆数量的下降也在最近几个月有所收窄(图12)。两者都表明汽车批发量(经销商销售额)的数据可能部分夸大了实际需求的疲软。稳定房地产市场也应该有助于缓解汽车销售的下行压力。

稳定增长、股市反弹、改善信贷供应，以及中国和美国有望达成贸易协议，所有这些都可能提振消费者信心

消费者信心可能正在改善。2018年下半年，中美贸易战的升级、经济增长的放缓以及政策的不确定性可能会损害消费者和企业的信心。然而，最近几个月，中美贸易谈判的前景一直在改善，政策继续宽松，劳动力市场没有明显下降，消费者对经济的预期可能有所提高。政府加大对民营企业和小微企业的支持，以及信贷增长的反弹，可能有助于扭转去年下半年消费者的负面情绪。

金融市场的飙升也应该有所帮助。2018年，沪深300指数下跌了25%，但今年前三个月反弹了28%。股市飙升可能推高居民的投资收入和相关财富效应，从而有助于支撑整体消费者信心。

综合上述因素，我们认为今年的家庭消费可能会比我们之前预期的更加稳定，减税、信贷宽松和信心提升将有助于缓解劳动力和房地产市场的下行压力(目前还不是很明显)。

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