邵宇：发挥科创板优势 推动资本与创新相结合

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□东方证券(600958，诊断部门)首席经济学家余韶

“硅谷+华尔街”模式是美国引领全球技术创新前沿的重要原因。中国正在进行金融供给侧改革，通过调整和优化金融供给内部结构，为实体经济转型升级注入优质金融资源。核心任务之一是服务创新驱动发展战略，促进资本与创新的结合，实现经济增长从高速向高质量发展的跨越。

考虑到新一代创新型企业初始投资大、回报周期长的特点，为了更好地为创新型企业服务，上海证券交易所成立了科技板块，并试行了注册制度。截至目前，上海证券交易所已经出台了科技板块制度的细则，出现了数十家申报企业，引起了各方的关注。

寻找动态平衡

科学技术委员会寄予厚望。一方面，在于制度创新，如市场化定价机制、上市审核中的注册制度、发行过程中的战略布局等。它被认为是以渐进式改革推进股权分置改革的“试验田”，是推动中国资本市场改革的杠杆。另一方面，从功能角度来看，关注的焦点仍然是新兴产业和高科技产业的融资。为了充分发挥资本市场的融资功能，匹配创新企业的生命周期，申请上市的条件不包括盈利能力要求。

根据已公布的规定，科技板块的一个重要作用是为高质量的科技企业创造良好的融资环境，为投资者选择好的企业。在科技局上市可以缓解企业的资金约束，但上市后，企业能否安心在R&D开展业务，如何更好地激励企业开展R&D业务，也关系到科技局的制度设计。因此，在科技板块的制度设计中，应该更多地考虑如何促进上市企业的创新，从而为企业安心从事研发创造良好的环境。

研究表明，由流动性过剩的散户投资者主导的市场不利于企业创新。因为在这样的市场中，企业管理者的决策很容易受到市场条件的干扰，从而做出一些有利于提高短期绩效，但不利于提高其创新能力和长期盈利能力的战略决策；与此同时，高流动性意味着更高的收购压力，这削弱了公司高管的控制权，并导致他们对长期R&D投资的动机下降。

科技局设定的50万元门槛可以在一定程度上降低市场的流动性，也是为了进一步优化投资者结构，为企业的长期R&D行为创造良好的环境。例如，从2017年5月1日开始，投资者必须达到30万元的门槛才能参与分级基金交易。从此后的日频率数据来看，交易量和波动性大幅降低，评级基金的流动性整体下降，呈现出流动性向头部集中的趋势。然而，从投资者结构来看，一些a股产品主要由机构投资者组成，但机构投资者的持股比例有所下降。不仅有上述的分布效应，还有总体效应，即当面临流动性损失时，机构投资者更加敏感，更有可能退出市场。

此外，应该强调的是，甚至机构投资者也可以进一步分为“投机性机构投资者”和“指数投资者”。研究表明，一些关注短期和频繁买卖的机构投资者，以及被动机构投资者持股比例的增加，也是流动性导致企业创新活动下降的原因之一。

笔者认为，在政策层面需要考虑的问题是，一方面，如何努力进行制度设计，真正筛选出一些长期投资者；另一方面，必须进行金融供给方改革，培养新的长期投资者。投资回报和融资需求满足之间的合理动态平衡是双方都满意的结果。投资者可以获得红利，增加企业长期成长的价值，而企业则专注于R&D和核心竞争力的提升。

发挥股权激励的积极作用

“人力资本是当今世界最重要的资产”，人力资本对技术创新的重要性怎么强调都不为过。经济学和金融学对人力资本与创新的研究非常丰富，大多数研究都肯定了人力资本在创新中的积极作用。那么，如何激励员工参与高风险和长期的创新活动就成为企业关注的重要话题。

现代企业常用的一种方法是股权激励。腾讯、JD.com和小米等创新型公司已经实施了股权激励计划。与薪酬激励相比，股权激励更有助于约束R&D员工对企业长期回报的贡献，也有助于给员工带来归属感。然而，现有的研究发现股权激励计划对创新的影响并不总是积极的。

股权激励对创新积极影响的逻辑是，它符合最有效的创新契约的结构:对失败的短期容忍，加上对成功的长期回报，特别是股票期权。相反，股权激励对创新的负面影响是创新是一种高风险行为。对于规避风险的人才，股权激励计划可能会将他们排除在外，这使得公司业绩与股权激励表现出一种不相关的关系。至于公司领导层，由于害怕创新失败和资本市场的短期压力，他们有时会做出不利于企业长期创新能力增长的决策。

上海证券交易所近日发布的《科技板块上市公司持续监管办法(试行)》(以下简称《持续监管办法》)明确规定了科技板块上市公司的股权激励制度。与a股上市公司相比，有许多创新之处，主要表现在:一是扩大了可以成为激励对象的人员范围，放开了对持股5%以上的大股东亲属和家庭成员的激励；放宽限售股的价格限制。在科学技术委员会上市的公司可以独立决定奖励价格。只要符合交易所的相关规定，并说明定价依据，他们可以以低于市场参考价格50%的价格转让。第三，股权激励计划下的股票份额从a股上市公司的不到10%增加到不到20%。第四，股份登记的便利性大大提高。以上股权激励的创新为科创公司利用股权激励计划引进人才打开了方便之门。

然而，考虑到股权激励的负面影响，企业应根据科技人才的风险偏好制定股权激励计划，这使得股权和薪酬结构更加灵活。

创新的其他方面

科技创新板是多层次资本市场建设的重要环节，是供给侧结构改革中“补缺板”的含义。在金融与创新的关系上，我们需要跳出科技板块，从优化金融市场结构、供应链数量、培育机构投资者、发展风险投资基金、推进国有企业改革等方面进行分析。总的来说，促进创新可以从企业微观层面、市场中间层面和宏观政策层面进行探讨。

例如，培养机构投资者对企业创新有什么影响？从理论上讲，与个人投资者相比，机构投资者往往是公司的大股东，主要关注价值型投资，降低股票的波动性，更有动力履行股东的监督职能，从而在创新中发挥积极作用。除了“监管渠道”，机构投资者还可以通过“知识溢出效应”帮助企业创新，即投资者可以利用其强大的社会网络和专业知识帮助初创企业快速成长。研究表明，机构投资者和激励机制可以互补。当激励机制和契约设计不能完全支持创新时，机构投资者的干预可以弥补制度设计的缺陷。另一个例子是宏观政策。一些研究表明，政策的稳定性有助于创新，而不断变化的政策对创新起着负面作用。逻辑很简单，因为政策的不确定性会增加投资收益的不确定性，增加创新本身的不确定性。

综上所述，资本市场在企业中的作用远远不止于缓解对外部融资的依赖。在政策层面上，在设计直接融资市场体系时，特别是在设计科技板块体系时，要注意创新的维度。资本市场如何更好地支持创新是一个复杂的课题，但有了这种认识，提高这种认识的高度和紧迫性，将有助于指导对这一课题进行更深入、更细致的研究。