姜超：强势美元考验了谁？——新兴经济体债务比较

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2008年后，新兴经济体整体负债率迅速上升，但不同新兴经济体的特点不同:南美和东欧内部杠杆率较低，但外债规模与外汇储备余额相比过大，因此应关注其外债风险；在亚洲国家，总体外债负担并不大，但由国内信贷扩张导致的高杠杆问题普遍存在，因此我们应该关注资产价格泡沫的风险。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

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摘要

强劲的美元回报将考验新兴市场。自4月份以来，美元指数强劲反弹，今年达到新高，许多新兴经济体大幅贬值。截至5月17日，与4月初相比，阿根廷比索和土耳其里拉对美元的汇率分别贬值了17%和11%，俄罗斯、巴西和墨西哥的货币对美元贬值了7%以上。当美元疲软时，新兴经济体的汇率贬值实际上是流动性涌入新兴市场的一个隐患。主要有三种方式:首先，大量资本流入推高了汇率和资产价格；第二，它刺激了外债融资的增加；第三，新兴经济体也采取宽松措施刺激内部信贷增长。

外债还是内债？新兴经济体的人们。首先，外债规模不断扩大，偿债压力不断加大:从外债占国内生产总值的比重来看，乌克兰的外债超过了名义国内生产总值，而波兰、马来西亚、智利、土耳其和南非的外债/国内生产总值都超过了50%，都是外债较多的国家。考虑到偿付能力，乌克兰的外债是外汇储备的7倍以上，而土耳其、智利、阿根廷和南非的外债是外汇储备的4倍以上，具有突出的潜在风险。根据时间限制，大多数新兴经济体的短期外债不到外汇储备的50%，风险相对可控。然而，土耳其、乌克兰、阿根廷和马来西亚的短期外债已经超过或接近外汇储备的规模。从部门来看，阿根廷和墨西哥政府部门的外债分别有8%和10%是短期外债，相应的短期外债约占外汇储备的23%和12%。阿根廷的潜在风险较大，而土耳其和乌克兰的外债几乎都是长期债务，因此有必要更加关注企业的短期偿债能力。在国际收支方面，土耳其和阿根廷的经常账户余额近年来有所恶化，这将进一步增加偿还外债的负担。此外，美元汇率上升和美国债务利率上升也增加了新兴经济体“借新还旧”的成本。

其次，内部债务激增和资产泡沫风险:17年后，中国国内信贷/国内生产总值超过220%，在新兴经济体中最高，其次是马来西亚、泰国和巴西，国内信贷/国内生产总值均超过100%。2008年后，国内信贷/gdp增幅最大的是俄罗斯，其次是中国。过度宽松和举债将加剧资产价格泡沫的风险。从资产价格上涨的角度来看，2010年至2017年的八年间，新兴经济体房价普遍大幅上涨，其中土耳其平均房价上涨160%，印度和马来西亚平均房价上涨约100%，中国平均房价上涨70%，智利、印度尼西亚和泰国房价上涨50%以上，而同期美国全国房价指数仅上涨25%。当资产价格出现严重泡沫，美元强劲升值时，新兴经济体将面临资本外流的压力。一个后果是宽松政策得以维持，但汇率大幅贬值。另一个后果是，人民币被迫收紧，戳破了资产价格泡沫。

综上所述，2008年后新兴经济体整体负债率迅速上升，但不同新兴经济体的特点不同:南美和东欧内部杠杆率较低，但外债规模与外汇储备余额相比过大，因此应关注其外债风险；在亚洲国家，总体外债负担并不大，但由国内信贷扩张导致的高杠杆问题普遍存在，因此我们应该关注资产价格泡沫的风险。

中国长期控制杠杆并依赖创新。自2008年金融危机以来，企业、政府和居民已经三轮大举借债，这使得中国的整体杠杆率明显高于其他新兴经济体。然而，就结构而言，与大多数新兴经济体相比，中国的外债远低于内债。因此，在美元的上升周期中，中国主要面临国内高负债和房价泡沫的风险。增加杠杆的行为是房价上涨的背后原因。相比之下，泰国和马来西亚的住宅行业杠杆率高于中国，但中国住宅行业杠杆率在近7年增长了0.8倍，远远超过其他经济体。因此，为了防范强加息周期带来的资产价格风险，我们应该改变过去过度借贷的行为，坚持控制宏观杠杆率，防止房地产泡沫再次扩大。未来要做的是摆脱依赖借贷刺激经济，提高资金使用效率，通过改革创新释放制度和人才红利，真正提高经济增长潜力！

1.强势美元回归考验新兴市场

1.1美元继续走强，新兴货币贬值

自4月份以来，随着美国通胀反弹和欧元区经济低于预期，美元指数在经历了一年的低迷后再次强劲反弹。一方面，作为美联储(Federal Reserve)最重要的价格指标，3月份美国核心消费价格指数(pce)同比增长1.9%，非常接近2.0%的目标。通货膨胀的反弹支持了提高利率的进程。另一方面，欧元区第一季度的经济表现比预期的更差，这使得欧元区将退出宽松政策的猜测似乎又遥远了。截至5月17日，欧元兑美元汇率从4月中旬的1.24跌至1.18，而美元指数则从89.6大幅反弹至93.5的新高。

尽管美元反弹仅持续了约一个月，但许多新兴经济体的汇率已经感受到压力。由于美国利率持续上升，港元市场利率偏低，美元兑港元汇率在3月底首次触及7.85的弱式汇率保证线，促使香港金融管理局买入港元，以维持联系汇率制度。4月份，随着美元指数的强劲反弹，阿根廷和土耳其的汇率相继大幅贬值。截至5月17日，阿根廷比索和土耳其里拉对美元的汇率分别贬值了17%和11%，而俄罗斯、巴西和墨西哥的货币对美元的贬值幅度超过了7%，超过了同期美元指数的升值幅度(4%)。

1.2“我们的货币，你的问题”

新兴市场的汇率贬值似乎发出了某种信号。正如美国前财长“美元是我们的货币，但这是你们的问题”的言论所揭示的那样，美元强势变化的每个周期不仅会影响美国本身，而且新兴市场可能会受到更大的考验。上世纪80年代的拉美债务危机和90年代的亚洲金融危机都是在美元走强的背景下发生的。

新兴经济体汇率贬值的直接原因是，美元和美国债券的收益率再次上升，这带来了资本回流美国的压力，但这实际上是在美元疲软时流动性涌入新兴市场的一个隐患。当美元松动时，大量流动性被释放，资本经常流向利率较高的新兴市场，带来以下后果:

首先，大量资本流入新兴经济体，导致这些市场的货币和资产受到追捧。直接结果是推高新兴经济体的汇率和资产价格。

第二，美国的利率已经降低，汇率已经明显走弱。对其他经济体而言，较低的成本将刺激它们增加外债融资的冲动。与在中国发行债券相比，外债的融资成本对政府和企业都更具吸引力，因此弱势美元往往会导致新兴经济体的外债激增。

第三，新兴经济体采取了宽松政策，这也刺激了内部信贷增长。全球经济通过分工和贸易联系在一起。当美国经济下滑时，新兴经济体的外部需求和国内生产也会受到影响，美元的贬值也会对汇率造成更大的升值压力。因此，新兴经济体经常采取货币宽松政策，以对冲国内经济下滑或稳定汇率，从而刺激内部信贷增长。

然而，这种变化对新兴经济体来说是外生的，它们无法控制美元的放松或收紧。当美国经济复苏并逐步提高利率和收紧货币政策时，美元将再次升值，资本将回流到美国。新兴经济体将受到外部流动性收紧的影响，汇率贬值压力将加大。如果国内经济衰退或新兴经济体外汇储备不足叠加在一起，考验将更加严峻。

2.外债还是内债？新兴经济体中的有情生物

2.1外债膨胀，偿债压力加大。

那么，在当前美元走强之后，新兴经济体将面临哪些问题？

让我们先看看外债的压力。外债占名义国内生产总值的比例可以直接反映一个经济体的外债水平。到17世纪末，乌克兰的外债已经超过了其名义国内生产总值，而波兰、马来西亚、智利、土耳其和南非的外债都超过了国内生产总值的50%。与2007年底相比，马来西亚、墨西哥、智利和南非的外债与国内生产总值的比率在这十年中翻了一番，外债的扩张速度也更快。

外债水平只是一个方面，关键在于偿还。一般来说，外债的偿付能力可以从三个方面来考虑:一是自身外汇储备的充足性；第二，经常账户盈余的改善也可以为偿还外债提供有利条件；第三，也可以通过发行新的外债来“借新还旧”。

首先，从外汇储备的充足性来看，到17世纪末，乌克兰的外债规模已经超过了外汇储备的7倍，而土耳其、智利、阿根廷和南非的外债规模也已经超过了外汇储备的4倍，表明这些国家具有最突出的潜在外债风险。

但更重要的是一年或更短时间的短期外债的偿付能力。根据时间限制，大多数新兴经济体的短期外债不到外汇储备的50%，当前风险相对可控。然而，应该指出的是，土耳其、乌克兰、阿根廷和马来西亚已经超过或接近其短期外债/外汇储备的100%，而土耳其的短期外债与外汇储备的比率高达140%，这意味着它将无法仅依靠现有外汇储备的余额来全额偿还短期外债。

就分部门而言，阿根廷、乌克兰、南非、印度尼西亚、波兰、墨西哥和土耳其的外债超过了17世纪末的外汇储备余额。其中，阿根廷和墨西哥的外债分别有8%和10%为短期外债，相应的短期外债分别占外汇储备的23%和12%左右。阿根廷有更大的潜在风险。土耳其和乌克兰的外债几乎都是长期债券。在高额外债的情况下，应该更加关注企业的偿付能力。

第二，在国际收支方面，土耳其和阿根廷近年来经常账户余额的恶化将进一步增加外债偿还的负担。土耳其的经常账户余额/国内生产总值曾在15-16年间缩小至-3.8%，但在17年间再次扩大至-5.6%。阿根廷的经常账户赤字进一步恶化。经常账户余额/国内生产总值在15-16年间约为-2.7%，但在17年间扩大到-4.9%。因此，土耳其和阿根廷的偿债负担进一步加重。在亚洲国家中，印度尼西亚和菲律宾变成了经常账户赤字，而马来西亚的盈余减少了，这也增加了脆弱性。相反，巴西、乌克兰、南非、智利和其他国家的经常账户赤字近年来有所减少，这有助于缓解国际收支和外债压力。

此外，美元汇率上升和美国债务利率上升增加了新兴经济体继续借入外债的成本，这也是对外债较多的经济体的一个重要不利因素。随着美国利率的提高，2年期和10年期美国政府债券的收益率分别比去年同期提高了120个基点和70个基点，这意味着如果新兴经济体想通过“借新还旧”的方式来偿还外债，成本将会大大增加，一些国家的汇率最近大幅贬值，这使得这些国家更难发行外债。

2.2内部债务激增、资产泡沫风险

让我们比较一下新兴经济体的内部债务。与外债类似，国内信贷占国内生产总值的比例可以反映一个国家的内债水平。到17世纪末，中国的国内信贷/国内生产总值超过220%，是新兴经济体中最高的。其次是马来西亚、泰国和巴西，它们的国内信贷占国内生产总值的100%以上。从变化来看，2007年后，俄罗斯国内信贷/gdp增幅最大，内部杠杆率提高了150%，而中国和波兰的内部杠杆率提高了50%以上。

没有绝对的杠杆水平，但关键是看它是否与经济相匹配，以及债务偿还是否有问题。偿还国内债务可以依靠经济增长的产出，或者继续融资“借新还旧”。如果经济增长水平足够，新的产出足以支付利息和偿还到期债务，那么对国内债务就没有什么担忧；然而，如果新的名义国内生产总值不足以偿还到期的利息和债务，就有必要借新债还旧债。与外债相比，内债受汇率和外汇储备的约束较少，因此强势美元带来的直接压力似乎小于外债，但这并不意味着我们可以继续放松，借新还旧，心安理得。

维持过度宽松和增加债务的副作用是显而易见的，资产价格泡沫的风险将会加剧！无论是国内信贷还是国外借款，本质上都是对经济的杠杆作用，这将有助于在短期内刺激经济增长。然而，充裕的流动性也推高了资产价格，尤其是房地产市场的上涨，这埋下了资产泡沫的隐患。

从资产价格上涨的角度来看，在2010年至2017年的八年中，新兴经济体的房价普遍大幅上涨。其中，土耳其的平均房价上涨了160%，印度和马来西亚的平均房价上涨了约100%。中国的平均房价上涨了70%。此外，智利、印度尼西亚和泰国的房价也上涨了50%以上，而同期美国的房价也上涨了50%以上。

在资本流动的情况下，当资产价格出现严重泡沫，美元强势升值时，新兴经济体将面临资本外流的压力。随之而来的后果之一是维持宽松政策，但这将带来货币贬值的压力，并消耗大量外汇储备。另一个后果是货币政策被迫收紧并刺破资产价格泡沫。

2.3西方多外债，亚洲宽信贷

总而言之，2008年后，美国实施了降息和量化宽松政策。在美元贬值、美国利率下降以及内部货币宽松和信贷扩张的刺激下，新兴经济体的整体负债率迅速上升。在加息周期期间，美元再度走强，对于在宽松期过度依赖债务的新兴经济体来说，可以被视为一种“收紧”，从而引发相应的风险。

如果分别用外债/外汇储备和国内信贷/国内生产总值来衡量外债和内债的风险，我们发现在南美和中东欧的新兴经济体中，只有巴西的国内信贷/国内生产总值超过100%，其他国家国内信贷对应的内部杠杆率不高，但这些国家的外债规模与外汇储备的余额相比太大，可能面临更大的还款压力，所以我们应该关注外债风险。在亚洲新兴经济体中，除印尼外，印尼外债/外汇储备较高，整体外债负担不大，外汇储备水平相对充足，但国内信贷扩张导致的高杠杆问题普遍存在，应关注资产价格泡沫风险。

3.中国长期控制杠杆并依赖创新

自2008年金融危机以来，中国企业、政府和居民经历了三轮借贷，债务/gdp的整体杠杆率明显高于其他新兴经济体。根据国际清算银行的统计，截至2017年第三季度，中国非金融行业的整体杠杆率超过250%，与发达经济体的280%的整体杠杆率水平相差不远。与2007年底相比，中国的整体杠杆率也是增长最快的，表明在2008年后的弱势美元周期中，中国也经历了债务规模的高增长。

然而，就结构而言，与大多数新兴经济体相比，中国的外债远低于内债。目前，强势美元的回归导致拉美等新兴经济体货币大幅贬值、外汇储备大量消耗以及对外债的担忧。相比之下，中国的外债只占很小的比例，外汇储备的规模仍然巨大。2008年后，中国债务的高增长主要来自内部信贷扩张。因此，在美元的上升周期中，个别企业可能会面临偿还外债的压力，但对中国而言，主要风险在于高国内债务和房价泡沫。

房价的上涨主要与增加杠杆的行为有关。相比新兴经济体住宅部门的杠杆率，泰国和马来西亚高达67%，高于中国的48%。然而，从2010年到2017年，中国居民杠杆率在过去7年中增长了0.8倍，远远超过其他经济体。

因此，为了防范强加息周期带来的资产价格风险，我们应该改变过去过度借贷的行为，坚持控制宏观杠杆率，防止房地产泡沫再次扩大。未来要做的是摆脱依赖借贷刺激经济，提高资金使用效率，通过改革创新释放制度和人才红利，真正提高经济增长潜力！

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