孙金钜：科创板分拆上市渐行渐近 四大维度挖掘潜在标的

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3月1日，中国证监会发布了《科技板块上市公司持续监管办法(试行)》，规定具有一定规模的上市公司可以根据法律法规以及中国证监会和交易所的相关规定，拆分独立、合格的子公司，在科技板块上市。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

1.a股分拆上市仍处于探索阶段，海外市场和新三板是主要方式

在成熟的资本市场中，分拆上市是企业实现扩张的重要手段之一。在科委允许分拆之前，中国证监会只是在2004年发布了第67号文件，对分拆后的a股公司海外上市进行监管，并在2010年对分拆后的创业板上市表达了严格的态度。目前，法律层面并不禁止分拆。理论上，a股上市公司子公司的分拆可以在国内或海外实现。在实践中，由于监管部门对a股上市的严格审查，a股上市公司没有通过分拆其控股子公司成功上市的案例。母公司通过股权转让转让实际控制权后，a股上市子公司才能实现。从现有案例来看，目前a股上市公司分拆上市的方式有四种:(1)控制权转移后的间接分拆上市，a股上市中国内上市公司的分拆更多的是以持股的形式进行；(2)分拆后，子公司在新三板上市；(3)分拆后，h股将在香港发行上市；(4)被拆分的子公司通过红筹结构(vie结构是红筹结构的一种)在海外上市。其中，登陆海外市场和在新三板上市是a股上市公司分拆上市的主要选择。

子公司分拆上市新三板:大足激光(002008)分拆上市元亨光电新三板。大足激光(002008.sz)是中国激光设备行业的龙头企业，其主要产品是激光加工设备。元亨光电是其控股子公司，是高端led显示屏、led照明产品和工程系统解决方案的专业提供商。新三板上市前，大足激光持有公司51%的股份，为公司控股股东，公司实际控制人高云峰持有大足激光30.3%的股份。在元亨光电通过审批和上市之前，控股股东大足激光和实际控制人高云峰发出了避免横向竞争的承诺书。从子公司净资产和净利润占上市公司的比例来看，截至2012年，元亨光电占大足激光净资产的2.15%，净利润的2.05%，其主要财务指标占上市公司的比例很低，符合分拆上市的相关要求。此外，根据上市要求，子公司元亨光电股份有限公司也说明了其独立性以及上市公司在子公司的初始募集和投资情况。2014年1月24日，元亨光电在新三板上市。

被拆分的子公司发行h股在香港上市:无锡医药(603259，股票咨询)拆分无锡医药上市。姚明生物主要从事生物制药行业的外包，提供生物制药开发和生产服务，并致力于为全球制药企业提供生物制剂的一体化R&D生产和测试平台。从无锡PharmaTech的ipo招股说明书中可以看出，2015年，无锡PharmaTech剥离了大分子生物制药的主要业务，将主要业务集中在小分子化学品上。无锡药业转让其在无锡生物投资有限公司的100%股权，无锡药业及其控股子公司无锡生物香港、上海无锡生物香港的股权被从上市公司剥离。姚明生物股权被剥离后，创始人重新建立了一个新的控股公司，生命科学控股公司，持有姚明生物100%的股权。2017年6月，姚明生物在香港主板上市，首次成功融资31.6亿港元。

2.科技股的分拆到来了，这四个维度探索了a股目标

3月1日，中国证监会发布了《科技板块上市公司持续监管办法(试行)》，规定具有一定规模的上市公司可以根据法律法规以及中国证监会和交易所的相关规定，拆分独立、合格的子公司，在科技板块上市。目前，许多上市公司已经宣布或表示愿意分拆上市。在香港上市的微创医疗(0853.hk)已提交其子公司新迈医疗的上市申请；a股上市公司中东港股份有限公司(002117，诊断)(002117.sz)已就其子公司东港瑞云的股份制改造发布公告，申请在科技局上市；金谷股份(002488，诊断股)(002488.sz)在深交所互动平台上表示，已与券商就全资子公司金谷环保分拆上市进行可行性论证和股权分置改革方案设计；岭南股份有限公司(002717) (002717.sz)也表示，子公司恒润集团已经收到了科技局的企业信息采集表，将根据具体情况，尽力推动恒润集团分拆上市。

从四个维度探讨科技板块分拆上市的a股目标。参照中国证监会67号文件和港股相关规定，结合科技板块的相关文件和上海证券交易所关于上市审核的问答，我们可以从成交量要求、财务指标、独立性要求和分拆上市公司四个维度对a股科技板块上市后的公司进行探讨。公司规模维度:目前，科技板块上市所需的最低估计市值为10亿元，因此要求上市公司最近3-5个会计年度的市值和净利润达到一定规模，且有符合科技板块定位的子公司。财务指标维度:发行人净利润、净资产等核心指标在上市公司中所占比例不应过高。独立性维度:在人事组织上，董与主要财务人员之间不存在交叉聘用、亲属关系等密切关系；在业务上，母公司与其子公司之间不应存在横向竞争和重大关联交易。分拆上市公司:在新三板或港股上市的分拆科技创新子公司的上市公司。子公司和母公司的独立性已经得到澄清。出于流动性和估值方面的考虑，它们的子公司可能会从其他市场转向科学技术委员会。

a股上市公司东港股份有限公司(002117.sz)对其子公司东港瑞云进行了股份制改造。2019年4月9日，东港股份有限公司宣布，公司控股子公司东港瑞运拟进行股份制改造，改变整体股份制，组建股份公司。公告称，东港股份和东港瑞运在人员、资产、财务、机构、业务等方面保持独立。，并独立承担自己的责任和风险。东港瑞云的股份制改造不会影响公司的独立上市地位；同时，子公司符合单独上市的要求，国内a股单独上市的申请将优先考虑在科技局上市的申请，以拓展东港瑞云的融资渠道。东港股份有限公司是一家知名的综合印刷媒体服务企业，主要业务为票务、书刊、标签印刷和智能卡生产与服务。东港瑞云成立于2015年，致力于文件存储和电子商务，也是面向中小企业的文件管理云平台项目。东港瑞运重组采取整体变更的方式，东港瑞运现有股东为发起人，东港瑞运截至2018年12月31日的相应经审计的账面净资产按原出资比例折价认购拟设立的股份公司的全部股份。

香港上市公司微创伤医疗(0853.hk)计划分拆其子公司新迈医疗，并申请在科技板块上市。

香港联交所已制定九项规例，规管香港上市公司的分拆及上市事宜，主要包括符合上市要求的新公司；母公司上市时间和盈利能力；新公司和母公司相关人员的独立性；新公司和母公司之间业务和职能的独立性；为保护母公司原股东利益等。2019年4月3日，香港上市公司微特劳马医疗宣布将拆分新迈医疗科技有限公司，申请在科技板块上市。新迈医疗科技在拟议的拆分中出售其新股并完成上市后，微特劳马医疗仍是其最大股东，并对其拥有控制权。4月11日，上海证券交易所接受了新迈医药技术板块上市申请。微创医疗宣布分拆后，新迈医疗的主动脉和外周血管介入产品业务由科学技术委员会独立出资，旨在减少对微创医疗的依赖，提高其运营和财务绩效；同时，拆分后，可以进一步将重点放在主营业务上，使母公司及其子公司的战略更加清晰。根据《上市规则》，如果分拆成功，董事会应照顾现有股东的利益，向股东提供获得新迈医药科技股份配额的保证。但是，由于微创医疗的大部分股东在现阶段都不是可以参与科技板块投资的合格投资者，董事会决定不为股东提供拆分后的保证额度，原股东只是通过微创医疗间接持有新迈医疗的股份。

3.分部估值的有效性有所提高

分部估值法主要用于多元化企业的估值。对于多元化经营的大型上市公司，不同的业务适用不同的估值方法。如果公司价值是按照相同的估值尺度来计量的，估值结果会有偏差，因此有必要采用分部估值法。分部估值法分别对公司的各项业务进行评估，然后根据持股比例的加权汇总对公司进行评估。与其他估值方法相比，分部估值方法可以更准确地计算企业中每项业务的估值。例如，一个既有高速公路业务又有建材业务的多元化公司可以采用分部估值法进行估值，高速公路业务采用dcf估值，建材业务采用p/e估值，然后根据持股比例对两个业务进行加权汇总。结果比单一dcf或p/e方法更准确。然而，分部估值法也有缺点，它只能简单地叠加不同的业务，忽略了业务之间的协同或内部摩擦。对于分拆上市的企业，子公司与母公司的业务独立性相对较好，可以有效避免分割估值法忽略业务间协同或内耗的缺点；另一方面，由于上市公司的子公司未上市，由于流动性折扣等原因，它们无法获得a股科技行业的平均市盈率。随着子公司分拆上市，分部估值方法的有效性将进一步增强。

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