姜超：货币是紧还是松？从利率走廊看货币政策

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货币政策框架的转变。要理解中央银行的货币政策，就必须理解货币政策框架。央行的政策工具、中介目标和最终目标在不同层面发挥作用，反映了货币政策的传导过程。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

正文/海通宏蒋超李

摘要

货币政策框架的转变。要理解中央银行的货币政策，就必须理解货币政策框架。央行的政策工具、中介目标和最终目标在不同层面发挥作用，反映了货币政策的传导过程。量化工具主要调节货币供应量等量化中介目标，而在基于价格的货币政策框架下，央行将利率引导至理想水平。近年来，随着金融市场的创新和发展，定量货币政策工具和中介目标面临着可测性、相关性和可控性下降的问题。中国正处于货币政策框架从数量导向向价格导向转变的阶段。目前，货币政策的数量调控和价格调控都在使用，但价格调控越来越重要，数量调控将逐渐淡出。因此，价格是理解货币政策更重要的因素。

国际利率走廊。在基于价格的货币政策框架下，“利率走廊”是各国央行的普遍做法。通过设定政策利率目标和上下限，央行稳定了走廊地区的短期货币市场利率。走廊的上限通常是贷款利率，而下限主要是存款利率。在央行的实践中，出现了不同形式的利率走廊。加拿大采用典型的对称利率走廊。狭窄的利率走廊使得隔夜回购利率与目标利率之间的利差非常小，有效地引导了市场利率；目前，欧元区的利率走廊是非对称的，货币市场的隔夜利率接近利率走廊的下限，也被称为下限；美国利率走廊也是不对称的，但不同之处在于，美国超额准备金利率实质上是利率走廊的上限，而下限是隔夜反向回购利率。

从利率走廊看货币政策。中国的利率走廊是在过去几年里逐步建立起来的。货币利率主要在2007年。央行认为，dr007具有降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的干扰的特点，能够更好地反映银行体系流动性的紧张程度。中国利率走廊的上限是固定贷款利率。如果市场资本利率高于补充贷款利率，金融机构可以以较低的价格从中央银行获得流动性，中央银行控制着货币利率的上限。中央银行还表示，它打算使用补充贷款利率作为利率走廊的上限。从理论上讲，利率走廊的下限是央行的超额准备金利率，但自2008年11月以来，中国的超额准备金利率一直固定在0.72%，远低于货币市场资本利率的历史平均值，不能很好地发挥实际下限的作用。相比之下，更有意义的是央行的反向回购操作利率。中国的货币发行机制已经从外国投资转向公开市场操作、多边基金等政策工具。央行在资本交易中表现为贷款人，有能力控制利率。中央银行的反向回购利率往往成为金融机构获取资金的最低成本，并往往起到抑制货币市场最低利率的作用。

资金紧张还是宽松？利率传导信号。尽管中国的利率走廊仍需改善，但它在过去确实发挥了作用。自15世纪末以来，dr007一直处于7天期slf利率和超额存款准备金利率的范围内，而且大部分时间，dr007都高于7天期反向回购利率。价格传达了货币政策的信号。17日初，央行两次上调反向回购操作利率，然后结合金融去杠杆化，流动性收紧，整体资本利率大幅反弹，高于政策利率底部。r007的平均值几乎接近利率走廊的上限，货币实际上很紧。18年来，央行数次下调RRR利率，货币利率回落至接近反向回购利率的底部，货币息差变得宽松。1919年1月，RRR利率下调，2月份dr007的平均值仅为2.44%，比政策利率低11个基点，表明银行间流动性充裕，随后央行长期暂停反向回购，引导资本利率升至政策利率之上。3月份，dr007的平均值升至2.59%，比2月份高出15个基点，并回到7天反向回购利率之上。在4月份的前四周，dr007的平均价值进一步上升到2.62%，这意味着第一季度资金充足。央行避免了流动性的幻觉，并引导利率回到合理水平。目前，流动性最宽松的二月边际值确实收紧了。然而，大约2.6%的货币利率水平相当于18年后半期的中心水平，而且离走廊的上限不算太小。总体水平不高，表明这不是一个政策转折。不难发现，一方面，央行正在避免“洪水”，另一方面，在金融和经济数据基础改善之前，央行不太可能立即大幅收紧货币政策，我们预计流动性将保持适度宽松。

1.货币政策框架的转变

1.1货币政策的目标和工具

要理解中央银行的货币政策，就必须理解货币政策框架。一般来说，货币政策框架包括货币政策的目标、手段和传导机制，是货币当局运用政策工具和传导机制最终实现监管目标的制度安排。中央银行的政策工具、中介目标和最终目标之间的关系反映了货币政策传导的机制和过程。

最终目标是货币政策最终希望达到的结果。世界上许多央行都采用单一目标体系来维持价格稳定，而中国长期处于经济转型阶段。事实上，中央银行在推进改革中也承担了开放和发展金融市场的任务，因此它采取了多目标体系，主要包括价格稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡等。

然而，中央银行无法直接实现这些最终目标，因此需要调整中间目标，如广义货币供应量m2、信贷、利率水平等。然而，货币政策的中介目标也需要通过工具来实现，工具是央行直接操作的政策工具，央行通过货币政策工具来调整操作目标，从而达到影响中介目标的效果。

1.2从基于数量转向基于价格

不同的政策工具有不同的操作目标，那么中介目标和传导机制也会不同。货币政策工具可以分为数量型和价格型。量化工具主要通过公开市场操作来调节基础货币的数量，并通过调整法定存款准备金率来影响货币乘数。事实上，它们都指向社会中货币供应量或信贷规模的调整，即数量型的中介目标。在基于价格的货币政策框架下，中央银行通过货币政策工具将短期银行间利率引导到一个理想的水平，并在金融市场的作用下实现利率从货币市场向债券市场和信贷市场的传导。

货币政策的传导渠道没有优劣之分，采取何种方式需要结合不同时期的经济金融状况。改革开放初期，中国实行信贷规模控制。1998年取消信贷管理、重启公开市场操作后，中国货币政策进入了以货币供应量m2为中介目标的定量间接控制模式。此时，对货币政策的分析主要集中在定量指标上，如基础货币的投放行为和超储率。

然而，随着金融市场的创新和影子银行的兴起，量化货币政策工具和中介目标近年来开始面临可测性、相关性和可控性下降的问题。一方面，m2等指标没有准确描述整个社会的货币总量。例如，11-12年和15-16年m2的增长率远低于银行总负债的增长率，这实际上与影子银行的扩张有关。m2可能错过了一些货币形式，m2与实体经济之间的相关性也下降了。经济对货币的需求更难预测，因此货币供应量不适合作为货币政策挂钩的中介目标；另一方面，随着金融市场的发展，央行对量化中介目标的可控性和通过量化工具调控货币政策、影响社会金融活动的能力也有所减弱，相反，很容易导致货币利率过度波动。

因此，中国也正处于货币政策框架从数量基础向价格基础转变的阶段。18年来，两会政府工作报告停止发布m2和融资增长目标，表明m2已不再是货币政策的中介目标。央行多次强调广义货币m2和社会融资的增长率应与名义经济增长率相匹配，这意味着货币数量已从政策目标转变为观察结果。

在我国当前的货币政策操作中，数量调控和价格调控同时使用，但与过去相比，价格调控变得越来越重要，而数量调控将逐渐淡出。因此，价格是理解未来货币政策的更重要因素。

2.国际利率走廊

2.1利率走廊是一种常见的做法

在基于价格的货币政策框架下，“利率走廊”是各国央行的普遍做法。20世纪90年代，许多国家经历了金融市场发展和利率市场化的过程，量化指标和工具的失效也时有发生。结果，货币政策框架从数量控制转向利率控制，这反映在从通过公开市场操作调整数量到通过“利率走廊”调整价格的变化上。

与公开市场操作的主动管理不同，利率走廊是一种被动的政策工具。央行通过设定政策利率目标和上下利率来稳定走廊地区的短期货币市场利率。具体来说，利率走廊的上限通常是贷款设施利率，而下限主要是存款设施利率。由于银行可以通过贷款设施从中央银行获得资金，银行通常不以低于存款设施利率的价格在货币市场融资，此外，中央银行定期公布的目标利率稳定了市场预期，货币市场的短期利率将在利率走廊内稳定运行。利率走廊的上限和下限可以应对意外冲击，稳定市场预期。在大多数情况下，它们是“不用准备的”。公开市场操作与利率走廊的有机结合和相互协调可以极大地提高货币操作的效率。

在国际上，加拿大、瑞典等国的央行很早就实施了利率走廊控制机制。自1999年欧元区成立以来，他们还通过利率走廊来控制利率。2008年金融危机后，美国、日本等国也开始转向利率走廊控制模式。

2.2主要央行的具体做法

在央行的实践中，出现了不同形式的利率走廊。根据政策利率目标与上下利率之间的利差是否相同，利率走廊可分为对称型和非对称型。在非对称类型中，政策利率目标与较低利率一致的下限型利率走廊最为常见。

加拿大银行采用典型的对称利率走廊。在1999年取消准备金要求后，加拿大银行要求商业银行每天平衡账目。当出现盈余时，盈余资金自动转入商业银行在央行的存款账户，央行支付的利率低于25个基点的目标利率。发生透支时，必须从中央银行贷款来弥补差额，融资成本高于25个基点的目标利率。也就是说，其利率走廊的上限和下限位于目标利率上下25个基点，并且走廊是对称的。

加拿大银行每天公布目标利率和利率走廊，并在必要时通过公开市场操作进行干预，以稳定利率走廊内的隔夜回购利率。除了金融危机和其他特殊时期，加拿大利率走廊的宽度为50个基点。狭窄的利率走廊使得隔夜回购利率与目标利率之间的利差非常小，目标利率有效地引导了市场利率。

目前，欧元区的利率走廊几乎像地板一样。2008年金融危机期间，欧洲央行连续数次降息，11年后，继续实施宽松的货币政策。充足流动性的注入使得货币市场的隔夜利率下降到接近利率走廊的下限，因此利率走廊近似为地板。然而，这也使得欧洲央行继续向货币市场注入大量流动性，同时短期市场利率保持稳定在政策利率附近。

美国的利率走廊也是不对称的，但与大多数国家的利率走廊不同，超额准备金利率实质上是美国利率走廊的上限，而其下限是隔夜反向回购利率。2008年金融危机后，美联储开始探索利率走廊模型，该模型最初旨在形成一个对称的利率走廊，以1.25%贴现窗贷款利率为走廊上限，0.75%超额准备金利率(ioer)为下限，1%联邦基金目标利率为政策利率目标。

然而，在实践中，并不是所有的金融机构都可以在美联储开立准备金账户，而且贷款额度是有限的。在非常宽松的流动性环境下，超额准备金率并没有形成利率走廊的有效下限，而是被市场利率所突破，并实际上发展成了利率走廊的上限。2008年12月，美联储将贴现率下调至0.5%，并将联邦基金的目标利率下调至0-0.25%，使超额准备金利率(0.25%)等于美联储政策目标利率区间的上限。与此同时，美联储扩大了其交易对手，包括银行和非银行金融机构，并将隔夜反向回购利率培育为利率走廊的新下限。

3.从利率走廊看货币政策

3.1走廊初步建立，注重价格的含义

随着大部分利率市场化改革的基本完成，中国的利率走廊在过去的几年里已经逐步建成。利率走廊是指中央银行通过利率走廊将货币利率引导到一个理想的区间，理想情况下，货币市场利率传导到债券和信用市场，从而达到货币政策传导的目的。

R007和dr007是衡量中国基金利率的最重要指标。R007代表银行间市场7天质押式回购的加权平均利率，D007代表银行间市场利率债券质押式7天回购的加权平均利率。两者的区别在于前者r007是货币市场的传统综合利率，交易机构包括银行和非银行机构，而后者D007的交易机构仅为银行(即存款金融机构)，质押品为利率债券。

上述差异使得dr007具有降低交易对手信用风险和担保品质量对利率定价干扰的特点。在2016年第三季度的货运管理报告中，央行认为dr007能够更好地反映银行体系的流动性紧张程度，在培育市场基准利率方面发挥积极作用。因此，以dr007为代表的资本利率趋势主要可以在利率走廊中观察到。

中国利率走廊的上限是slf利率。13年来，中央银行创建了长期贷款机制(slf)以满足金融机构的大量流动性需求，合格的金融机构可以主动向中央银行发起业务。这意味着，如果市场上的资本利率高于补充贷款利率，金融机构可以以较低的价格从央行获得流动性。随着这一工具的日益完善的使用，中央银行已经控制了最高货币利率。央行在2015年第一季度的货物管理报告中也表示，有意将补充贷款利率作为利率走廊的上限。

理论上，利率走廊的下限是央行的超额准备金利率。这是因为如果市场利率低于金融机构存放在中央银行的超额准备金的利率，那么金融机构将没有动力将资金投入市场，而是直接存放在中央银行，因此超额准备金利率相当于锁定了货币利率的下限。

然而，目前以此作为中国利率走廊的下限实际上存在一些问题。自2008年11月以来，中国的超额准备金率一直固定在0.72%，长期以来没有变化，参考意义有限。此外，它与走廊7天期3.55%的slf利率上限之差高达283个基点，远低于货币市场资本利率r007和dr007的历史平均值，无法抑制利率波动，发挥实际作用。

与储备利率相比，当前参考利率实际上是央行的反向回购操作利率。原因在于，14年后，中国的国际收支趋于平衡，央行的货币发行机制已经从把外汇作为基础货币转变为通过公开市场操作、mlf、psl等货币政策工具，这使得货币政策逐渐从以前的流动性过剩转向流动性短缺的操作框架。此时，中央银行在资本交易中表现为贷款人，具有有利的谈判地位和控制利率的能力。

因此，在大多数情况下，央行反向回购操作的利率成为金融机构获得资金的最低成本。当央行将资金投入公开市场的反向回购操作时，一级交易商可以以反向回购利率获得资金。但是，如果整体流动性没有泛滥，处于相对短缺状态，银行间市场的非一级交易商机构需要资金，资金不能从央行的反向回购中获得，只能以高于反向回购利率的成本向一级交易商借款，那么货币市场的平均利率将高于公开市场操作的反向回购利率。也就是说，反向回购利率实际上起到了约束货币市场最低利率的作用。

3.2货币是紧还是松？利率传导信号

虽然中国利率走廊的建设还需要改进，但实际上，它在过去一段时间里已经发挥了作用。中国央行正在不断加强其监管和传导市场利率的能力，并逐步转变为基于价格的货币政策框架。一般来说，在中国利率走廊初步建立后，利率管制已经开始生效。自15世纪末以来，虽然资本利率dr007的波动幅度有所增加，但仍在7天期slf利率和超额存款准备金利率的范围内，考虑到公开市场操作，dr007大部分时间都在7天期反向回购利率之上。

因此，货币是紧是松并不神秘，价格传递了一个重要的信号。例如，2016年第四季度，dr007和r007从原政策利率附近小幅上升，流动性开始逐渐收紧。17年之初，央行两次上调反向回购操作利率，然后结合金融去杠杆化，流动性收紧，尤其是推高了非银行机构的资本成本。因此，17年来，不仅整体资本利率大幅反弹，高于政策利率的底部，而且r007也明显高于dr007，平均值几乎接近利率走廊的上限，反映了实际货币政策趋紧的情况。

RRR在18年内数次降息后，货币利率降至由反向回购利率决定的底部附近，货币息差变得宽松。第18年年初，尽管政策利率最初略有上调，但2007年的日子并不好过。随着RRR在4月、7月和10月三次降息，货币利率持续下降。下半年，dr007和r007均处于政策利率决定的底部附近，甚至在8月初，资本利率一度低于7天期反向回购政策利率，反映流动性处于相对充裕的状态。

1月19日，RRR降息也得以实施，但到了第一季度末，公开市场继续暂停反向回购，其背后的政策态度也可以从利率上反映出来。RRR降息在1月实施后，2007年的存款准备金率进一步下降，在2月和3月，它在许多情况下打破了政策利率。2月份，dr007的平均值仅为2.44%，比政策利率低11个基点，表明银行间流动性充裕，借入资金的平均成本低于央行的反向回购。这种情况通常导致两种政策推测:一是根据趋势降低政策利率，即进一步大幅放松，这与经济下行压力加大的环境相对应；另一种是停止投放流动性，甚至是撤出资金，这意味着引导货币利率回到政策利率之上。

3月份通胀上升，短期内产量有所提高，因此没有必要大幅放松。与去年8月类似，当2007年dr短暂跌破政策利率时，央行也选择长期暂停反向回购，以引导资本利率升至政策利率之上。2月和3月，央行从公开市场的资金净提取超过1.5万亿元。3月份，dr007的平均价值上升至2.59%，比2月份高出15个基点，并回到7天反向回购利率。在4月份的前四周，dr007的平均值进一步上升至2.62%。

上个月，dr007波动很大。4月份，低点仅为2.3%左右，高点接近2.8%，相当于去年上半年的水平。然而，从总体平均水平来看，约2.6%的资本利率仍相当于18年后半期的中间价，而它离利率走廊的上限并不小空，这意味着在第一季度的某个时候，引导利率回到合理水平。因此，目前流动性最宽松的2月份的息差确实收紧了，但从整体水平来看，这不是一个政策的大转弯，它仍处于一个较为宽松的状态。

通过央行最近对市场利率的指导，不难发现央行一方面在避免“洪水”，另一方面也不太可能立即转向大幅收紧。我们预计流动性将保持适度宽松。在“稳定”货币政策的含义下，当经济和通货膨胀良好时，货币急剧放松的理由并不充分。例如，最近RRR削减的必要性已经降低。央行采用反向回购+tmlf来释放资金和引导利率。在回归理想区间的同时，采用结构性工具支持实体经济；当下行压力出现时，流动性将更加充裕，在金融和经济数据的基础改善且不太稳固之前，人民币不太可能大幅收紧。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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