程实：“小”降准的“大”信号

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在我们看来，虽然此次RRR降息的规模和范围明显“小”，但目前已经释放出两个“大”信号。

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

2019年5月6日，央行发起新一轮定向RRR减息，向全县中小银行注入2800亿元流动性。

在我们看来，虽然此次RRR降息的规模和范围明显“小”，但目前已经释放出两个“大”信号。一方面，此次RRR降息的及时实施，证实了“稳定增长”的方向不会逆转，很有可能贯穿全年，从而打破市场神话，锚定政策预期。与此同时，恰到好处的“小”努力准确平衡了多种政策条件，表明“稳增长”政策将在未来重获灵活性，进一步优化着陆节奏和强度。另一方面，4月份tmlf的增加和5月份RRR的“小”降息构成了一个组合拳，帮助货币政策进入“稳定增长”的第二阶段，重点从短期的工具性“突破”转向长期的制度性“打基础”，最后一英里“宽信贷”有望打开。

总体而言，从第二季度开始，“稳增长”的货币政策预计将逐步推动消费引擎和企业利润的适度反弹，从而支持中国经济增长在2019年运行在区间的上轨道。

信号1:“稳定增长”的方向保持不变，节奏得到优化

与前几轮RRR降息不同，央行在2019年5月6日推出的新一轮定向RRR降息凸显了“小而精”的特点。首先，规模“小”。此次RRR降息释放的增量资金只有2800亿元，而2018年4月至2019年1月RRR每一轮降息的增量资金都在4000-8000亿元之间。第二，范围“小”。RRR的这一削减只覆盖了专注于当地并服务于该县的中小银行，它们的资本流动全部用于私人和小微企业贷款。在当前复杂的国内外经济形势下，虽然RRR降息幅度“不大”，但在关键时刻发挥了重要作用，有望将市场预期和流动性稳定在适当水平。

首先，RRR的“小幅”降息发挥了重要作用，为市场预期提供了一个稳定的锚。

随着一季度中国经济的“良好开局”，围绕“稳增长”政策的连续性，市场预期严重分化，在跌宕起伏中逐渐失去稳定性。一方面，从3月底到4月23日，“四月RRR降息论”充斥市场，迫使央行很少出面两次驳斥谣言。另一方面，自那以后，曾在2月份流行的“货币紧缩理论”卷土重来，并逐渐影响了金融市场和实体经济的信心。

事实上，正如我们在今年3月的报告中指出的那样，“稳定增长”政策有其内在的可行性和必要性，这决定了它将在2019年持续很长时间。从目前情况来看，从内部来看，近期的高频数据显示，虽然中国经济基本面已经企稳回升，但还没有进入内生复苏阶段，“稳增长”不能放松。从外部来看，由于2019年全球总需求疲软，外部出口压力仍然很大。因此，此次RRR降息的及时实施，证实了“稳定增长”的方向不会逆转，这种高概率将贯穿全年，从而为下一阶段的市场信心提供了基石。

其次，“小”RRR还原精度高，准确实现了两层关键平衡。

首先是流动性结构的平衡。自4月份以来，货币市场利率和民间融资利率的走势再次偏离。前者波动稳定，而后者保持高位，表明流动性在结构上已经分化，在货币市场上仍然充裕，而在信贷终端，随着经济复苏和需求扩大，流动性开始供不应求。有鉴于此，此次RRR降息从“小”方面发挥了作用，直接打击了信用终端最弱的县域金融体系，同时避免了金融市场流动性过剩，导致资产价格狂潮。

第二，空.之间的时间平衡根据我们之前的计算，“猪周期”将在第二季度产生强大的通胀压力，而当前美元指数仍处于高位，这构成了对“稳定增长”货币政策的内外约束。第三季度，减税的“降价效应”预计将抵消部分通胀压力，美联储的温和立场将逐步推低美元指数。因此，与第二季度相比，第三季度空有更充裕的政策，而目前的“小”减排是为了给空换取时间，从而为第三季度节约能源。有鉴于此，在巩固第一季度增长底线后，“稳定增长”的货币政策将重获灵活性。未来，它将协调长期和短期政策条件，并进一步优化着陆的速度和强度。

信号2:货币政策已经从“破局”转向“打基础”

回顾过去，从2018年第二季度到2019年第一季度，货币政策处于“稳定增长”的第一阶段，“破局”是其核心主题。在这一阶段，边际宽松货币政策遇到了结构性瓶颈，表现为从“宽货币”到“宽信贷”的传导不顺畅，金融体系的短期流动性无法转化为实体经济(特别是中小企业)的长期投融资。面对这一问题，RRR此前在这一阶段的削减已经从定向扩大到全面，增量资金一直在不断增持。最后，在积极金融的配合下，上述瓶颈已经被打破。正因如此，今年第一季度，m1-m2剪刀差触底反弹，表明企业正在走出情绪低谷，开始选择激活长期存款，以满足未来新一轮投资或业务扩张的需要。与此同时，货币乘数向上反弹，表明从金融体系到实体经济的货币供应实际上正在扩大。

从上述经验中可以看出，通过艰苦努力突破的“瓶颈”不应该再被封闭，迫切需要通过长期的制度建设使之成为一个永久的渠道。4月17日，国务院常务会议要求建立“实施中小银行存款准备金率下调的政策框架”，这是这一思想的体现之一。这也表明，央行货币政策已进入“稳定增长”的第二阶段，其重点已从短期工具性的“破局”转向长期制度性的“打基础”。以此为起点，央行正在打一场组合拳。4月，tmlf率先增持，重点优化期限结构，实现长期流动性供给，推动“宽信贷”由短期向长期延伸。此后，5月，“小”RRR割据接力重点优化流动结构，从“小”入手，引导长期资金通过中小银行有效转化为小微企业贷款。此外，它们还有助于纠正多边基金对中小型私营企业的“信贷价格歧视”，并加速刺激微观经济活力。

从更广阔的整体来看，这种组合拳实际上贯彻了今年政府工作报告的政策思路，即调控的重点下沉，从而激活微观活力。这一削减的目标将针对县域经济，表明自上而下的政策着陆已进入关键阶段。展望未来，在这一组合拳中，央行可能进一步推出的政策包括:1)以多种方式补充中小银行资本，提高其放贷能力；2)加快商业银行内部考核激励机制改革，纠正对中小企业的“信贷歧视”。因此，最后一英里的“宽信贷”预计将被打开，这将有助于中国经济在2019年保持稳定和改善。

我们的判断

根据上述政策信号，我们做出三个判断。首先，货币政策的“稳定增长”将保持持续的力度和优化的步伐。同时，考虑到未来mlf到期峰值的分布，我们认为下一轮RRR削减预计将于今年6-7月启动。二是人民币汇率的短期压力有限，将长期保持稳定。这种RRR式的削减“小而精”，灵活运用了国内外有限的政策。展望未来，随着美联储稳健立场的不断落实，中国国内货币政策将进一步扩大，人民币汇率不会偏离稳定状态。第三，中国经济将继续保持稳定和改善。货币政策的长期“基础”和宏观调控重心的加速下沉，预计将不断增强中国经济的微观活力，并从第二季度开始逐步推动消费引擎和企业利润的适度反弹，从而支撑中国经济增长在2019年运行在区间的上轨道。

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