姜超：债牛行情延续 打破刚兑加速 转债维持震荡

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目前，可转换债券市场仍保持波动格局，通渭、龙脊、觉威、曙光、益新、常征等优质股票债券长期受到关注。短期而言，我们可以继续关注价格在110元以下、转换率在20%以内的双低目标，如万鑫、湖广、精科、富能、核能、张航、苏农等。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

[利率债务观察]债务牛市继续。债务牛市继续。目前，经济处于较低水平，通货膨胀可控，货币政策保持稳定，回购利率将在较低水平波动，空出现短期下降趋势，海外贸易摩擦加剧，风险规避得到促进，中美利差正在扩大，国内长期下降趋势空，债券市场收益率曲线有望出现趋势

[对信用债券的观察]突破汇率的速度加快了。2014年，超日债违约打破了工业债券的新换汇，但国有企业、城市投资和金融领域信用债券的新换汇预期依然强劲，承包商银行同业存单和金融债券的部分偿还意味着新的金融换汇正式被打破。在打破新的交易所后，工业债券的级间息差趋于上升。如果金融部门打破新的交易所，金融债券的级间息差也有望扩大，从而打开了高等级信用债券收益率的空向下区间。

[可转换债券观察]可转换债券仍然不稳定。5月份，可转换债券继续萎缩和下跌，溢价上升，高价债券大幅下跌，低价债券小幅上涨。随着更多的金融和消费回调，大多数行业都出现了下滑。短期而言，贸易摩擦的影响并未消失，市场风险偏好仍被抑制，经济通胀仍保持稳定，股市可能进入窄幅波动格局。但我们认为，在减税政策的影响下，企业利润有望提前触底，下半年股市依然乐观。可转换债券关注增长、消费和金融领域，短期内可以选择绝对价格和转换溢价较低的目标。

债券市场延续——每周利率债券报告

五月份的市场评论:利率中心下跌，全面上涨

央行增加了流动性，利率中心下降了。央行重启了有针对性的RRR降息，并在公开市场释放了大量流动性。5月，央行投资6800亿元人民币进行反向回购，其中到期反向回购1500亿元人民币，到期多边基金1560亿元人民币，到期多边基金2000亿元人民币。5月份R001收于2.23%，月平均值下降了16个基点；。R007收于2.59%，月平均跌幅为10个基点；。Dr001以2.16%收盘，月平均跌幅为16个基点；；Dr007收盘于2.63%，月平均跌幅为5个基点。

债券市场全面上涨。5月份，经济再次走弱，通胀压力明显缓解。贸易摩擦突然升温。一年期国债下降了1个基点；10年期国债下跌了11个基点。一年期CDB下降了5个基点；十年的CDB下降了11个基点。

6月政策展望:货币保持稳定，金融实力提高效率

最近，由于中美经贸摩擦的影响，人民币经历了一定的贬值压力。未来，随着贸易谈判的不断变化，汇率的双向波动仍可能加剧，但单边持续贬值难以发生。如果汇率不大幅贬值，央行在公开市场保持平衡，货币市场的流动性将保持基本稳定。

中央银行商品与行政部主任孙国峰表示,“面对内外挑战，中央银行有足够的货币政策应对空，货币政策工具箱丰富。中国人民银行将继续实行稳健的货币政策，根据经济增长和物价形势的变化适时进行预调和微调，保持合理充足的流动性。”具体表现在以下几个方面:当贸易摩擦升级时，央行重启有针对性的RRR降息；当承包银行被接管，这造成了流动性风险，中央银行迅速给出了债务结算的细节，并增加了在公开市场的投资，以保持稳定和稳定的流动性预期。

在财政政策方面，财政部部长刘坤最近表示，今年的财政政策取向仍然是积极的，积极的财政政策体现为“增强实力”和“提高效率”。“加大力度”主要是指增加减税、降低成本和支出，重点是实施更大幅度的减税和促进更明显的减费。“提高效率”主要是提高财政资金的配置效率和使用效率，努力盘活存量，利用好增量，努力用政策稳定性对冲外部环境的不稳定性，用政策确定性对冲外部环境的不确定性。

6月债券市场前景:债券市场仍在继续

从长期来看，当金融汇率被打破时，无风险利率将会下降。城市商业银行和农村商业银行总负债的平均增长率分别为22%和12%，明显高于11%的名义国内生产总值增长率。未来，如果我们在金融领域逐步突破汇率，金融债券之间的利差也有望扩大，这有利于无风险利率的下降趋势。

最近，美国长期债券收益率下降，曲线倒挂，表明美国经济将进入衰退，迫使美联储再次放松货币政策。然而，中国和美国之间的利差扩大了，这也为空国内债券市场收益率的下降打开了空间。

从国内经济基本面来看，5月份经济走弱，通胀压力缓解；从政策角度看，货币政策保持稳定。财政政策加强和提高效率；从资金角度看，随着央行加大对公开市场的投资，货币利率中心回到了利率走廊下限附近，流动性状况得以维持。

5月以来，平均货币利率r007和D007位于利率走廊的下限，相应的10年期国债利率的合理值应在3%以下，这意味着当前的长期国债具有很大的投资价值。根据综合判断，当前经济低迷，通货膨胀可控，货币政策保持稳定，回购利率将在较低水平波动，短期下行空不大，海外贸易摩擦加剧，避险情绪提升，中美利差扩大，国内长期下行继续开放空债券市场。

打破常规，加速交易——6月信用债券报告

5月份行业利差的监测与分析。1.高、中、低三个等级的信用利差都下降了。5月份，信用债券收益率下降，信用利差趋势显示，高等级债券(aaa)、中等级债券(aa+)和低等级债券(aa)的信用利差均下降，长、中、短期信用利差均下降。2.工业债券和城市投资债券之间的息差扩大了。具体来说，aaa级工业债券和城市投资债券之间的息差目前为-4个基点，比4月底上升了6个基点；aa+工业债券-城市投资债券的息差目前约为96个基点，较4月底上升1个基点；aa级工业债券和城市投资债券之间的息差目前约为69个基点，比4月底上升了5个基点。3.重点行业利差变化:钢铁和矿业利差收窄，超额利差收窄；房地产行业的信贷息差收窄。4.行业横向比较:在高等级债务中，商业、有色金属和钢铁是利差最高的三个行业；在aa+级债券中，建筑装饰和化工是息差最高的两个行业，其次是综合行业；在aa低等级债券中，建筑装饰材料的价差最高。5月份，不同行业的息差主要下降，aaa级高等级债务行业的息差总体下降；aa+级债券的行业利差主要如下:在aa级债券中，行业利率下降趋势最为明显。

5月份市场综述:净供应量下降，主要是估值收益率下降。净供应量为183.63亿元，比上个月的2834.89亿元有所下降。在发行的446种主要信用债券中，120种为城市投资债券，约占27%，发行数量较上月有所下降。5月份，信用债券的收益率总体下降，到期品种的下降略有差异，尤其是3年期和5年期品种。

5月评级迁移回顾:25个评级上调，4个评级下调。5月份，25家信用债券主体评级上调被宣布，22家被上调，3家被上调；宣布4次下调主体评级，其中3次下调，1次下调前景评级。与前一个月相比，向上调整的评级数量增加，而向下调整的评级数量减少。评级上调的主体中有7个城市投资平台，评级下调的主体中没有城市投资平台。在评级被下调的发行者中，涉及的行业包括电力、热力、燃气和水的生产和供应、建筑和制造业。

投资策略:打破公平交易的加速

1)信用债券的收益率上升。上周，信用债券收益率高于信用债券收益率，信用利差积极扩大。aaa级公司债券收益率平均上升2个基点，aa级公司债券平均上升2个基点，城市投资债券平均上升3个基点。

2)加强对高风险金融机构的处置。签约银行的事件可能意味着未来的监管将加强对高风险金融机构的处置，金融机构将被“正常淘汰”。当金融机构达到一定标准时(如资不抵债、不可持续经营等)。)，处置机制将被触发，或者重组或机构间并购将是减少市场影响的主要途径。资产质量差、依赖银行间债务扩张、股东支持能力弱的中小银行是受冲击最大的领域。3)打破刚性交换，加速。2014年，超日债违约打破了工业债券的新换汇，但国有企业、城市投资和金融领域信用债券的新换汇预期依然强劲，承包商银行同业存单和金融债券的部分偿还意味着新的金融换汇正式被打破。在打破新的交易所后，工业债券的级间息差趋于上升。如果金融部门打破新的交易所，金融债券的级间息差也有望扩大，从而打开了高等级信用债券收益率的空向下区间。

可转换债券的低估值——6月份公布的可转换债券

5月19日可转换债券表现:可转换债券减少

5月份可转换债券继续缩水。5月份，可转换债券指数下跌2.40%，日均交易量环比下跌15.86%。同期，沪深300指数下跌7.24%，中小板指数下跌9.42%，创业板指数下跌8.63%。包括四儿可转换债券在内的九种可转换债券上市。前五名分别是天马可转换债券(18.6%)、特发可转换债券(16.4%)、冰船可转换债券(8.5%)、林深可转换债券(8.5%)和通威可转换债券(7.4%)。

高价债券下跌，金融消费大幅下降。5月份，可转换债券全样本指数(包括公开发行的可转换债券)下跌1.84%，低于沪深可转换债券指数(-2.4%)。从风格上看，高价券大幅下跌，而低价券小幅上涨。从行业角度看，金融房地产和消费大幅下降，电力设备、机械和军工行业是唯一上升的行业。

转股溢价回升。截至5月31日，全市场平均转换率为26.20%，比4月19日末提高5.93个百分点；纯债务的年平均收益率为1.53%，比上个月上升0.54个百分点。平价低于75元、75-100元和高于100元的债转股溢价分别为65.96%、20.60%和5.66%，环比分别下降了-14.67、0.5和1.5个百分点。

5月份，可转换债券的发行放缓。5月份，仅发行了三种可转换债券:大冶可转换债券、三星可转换债券和和谐号可转换债券。审计方面，5月份，华宇矿业(601020)等7只可转换债券获得批准，和兴包装(002228)等4只可转换债券出席会议，仙鹤(603733)等20只可转换债券获得批准。此外，5月份新增包括本钢板块(000761)在内的29只可转换债券，终止包括苏菲亚(002572)在内的2只可转换债券。截至5月31日，新发行的债券总额约为5490亿元，其中包括240只可转换债券，总额约为4909亿元。

6月股票展望:短期市场波动

工业利润在下降，生产仍在放缓。1-4月，规模以上工业企业利润总额同比增速稳定在-3.4%，其中4月份同比增速为-3.7%，与3月份的大幅下滑相比，增幅为负。5月份，全国制造业pmi为49.4%，较4月份下降0.7个百分点，表明制造业繁荣继续走弱。最后，从中高频数据来看，终端需求继续疲软，工业生产仍在放缓。

利率短期波动加剧。受承包银行事件影响，市场流动性趋紧，但央行加大了资本投入，改变了资本预期，流动性回到充裕状态。展望6月，虽然是传统的金融存款窗口，但仍将有6630亿mlf到期，5300亿反向回购到期，主要在6月的第一周，月末还将面临半年后银行资金评估的压力。近期，国库现金存款操作利率上升，银行间存单发行难度加大，表明银行债务压力加大，资金波动加大。6月份，基金可能会表现出一种紧-松-紧的节奏。

股票市场的短期波动。受中美贸易摩擦影响，5月初股市大幅下跌，随后进入窄幅震荡。从短期来看，贸易摩擦的影响并没有消失，市场的风险偏好仍然受到抑制。在经济方面，采购经理人指数和工业利润已经下降，需求方面仍在缓慢稳定。市场在短期内没有明显的收益，或者将进入一个狭窄的震荡区间。然而，没有必要对下半年的股市走势感到悲观。在减税政策的影响下，企业利润有望提前见底，货币政策难以收紧。经过第二季度的调整，空.的估值仍需修正我们认为，股市有望在今年下半年恢复上升趋势，并保持乐观。

6月可转换债券策略:可转换债券仍不稳定

上周，股市波动并反弹，主要股指小幅收高。然而，可转换债券整个星期都在下跌，估值明显被压缩了。其中，受宝商银行事件的影响，上周银行可转换债券大幅下跌，尤其是张航、江阴等城市商业银行的可转换债券，跌幅远远超过正股。投资者担心事件的发酵会引发一些城市商业银行的信用风险。我们认为，应该关注的是早期扩张势头强劲、目前经营困难的中小银行，而发行可转换债券的银行总体上经营稳定、风险可控，但可以关注可转换债券短期下跌后的配置机会。目前，可转换债券市场仍保持波动格局，通渭、龙脊、觉威、曙光、益新、常征等优质股票债券长期受到关注。短期而言，我们可以继续关注价格在110元以下、转换率在20%以内的双低目标，如万鑫、湖广、精科、富能、核能、张航、苏农等。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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