钟正生 张璐：政策定力从哪来？5月中国经济数据前瞻

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作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

根据高频数据和我们的基层研究，中国5月份的经济数据大多疲弱，cpi上行压力正在加大，但出口可能好于预期。

经济下行压力又回来了，主要是因为中美冲突的升级对企业和居民的信心产生了很大影响，进一步制约了经济内生动能的恢复:1)制造业投资进一步下降，中美贸易形势的恶化影响了企业的信心，基础增加。同比读数下降；2)工业增加值和工业企业利润增长率进一步下降，需求疲软，企业主动脱销；3)由于监管严格，行业需求疲软，宽信贷仍然困难。

目前，金融和债务监管仍保持其实力。我们认为当前的政策优势主要来自:1)必须在债务和风险的约束下进行。今年第一季度，中国宏观杠杆率再次攀升至历史高点，这凸显出政策刺激并未带来增长效率的提高；对承包商银行的收购也凸显了地区金融风险的严峻形势。在这种情况下，增加更多的刺激就相当于从老虎身上寻找皮肤，这逐渐偏离了高质量发展的要求。2)增长的底线约束下降。两会设定的今年国内生产总值增长目标是6-6.5%。根据2020年收入翻番的目标，底线目标不到6.2%。服务业比重的增加也可以缓冲一些就业压力。3)目前仍处于经济数据的观察期，不能排除下半年基础设施建设的“节约量”有所突破。出口在短期内仍有弹性，中美冲突对出口的影响需要得到证实；房地产投资目前具有弹性(但随着竣工速度的加快，下半年可能会减弱)；在本月底的20国集团(g20)会议上，中美关系是否会有所突破还有待观察。根据我们的基层调研，平准基金可能成为保本的一个方向，下半年基本建设有较快发展的可能。4)更高的通胀压力也限制了空的政策空间。今年的粮食价格受猪瘟流行、厄尔尼诺气候和甜菜夜蛾入侵玉米草原等因素的影响。尽管从统计数据来看，这可能是可控的，但这足以引发政策恐慌。

首先，固定资产投资增长率持平

据估计，5月份固定资产累计投资将与上月的6.1%持平。原因是:1)基数低。去年同期，固定资产投资基数大幅下降，这将支撑5月份的读数。其中，基础设施投资基础下降，房地产变化不大，制造业基础进一步改善，同比或加速下降。但是，应该注意的是，基数不会改变数据操作的趋势。2)预计累计房地产投资同比将保持在12%左右。5月份，房地产边际销售额下降，30个大中城市商品房交易面积同比从21.4%下降到13.7%。然而，根据我们的基层调查，开发商自年初以来对房地产销售的波动一直持中立态度，认为5月份房地产销售的边际降温是一种正常的趋势回归，并没有影响新开工的步伐。5月下旬，土地拍卖市场人气降温，土地交易面积和地价双双下降。预计房地产投资将延续建安向上投资和向下购买土地的结构(图1)。3)基础设施投资预计将适度增长至3.3%。尽管基础设施投资基数在5月份迅速下降，但考虑到统计局pmi中建筑业指数的下降，以及5月份地方债券发行量与4月份相比略有增加，基础设施投资增速仍有望放缓。4)制造业投资预计将进一步下降至1.5%。5月，统计局制造业pmi业务活动预期指数大幅下降，财新制造业pmi未来产出指数创下2012年有数据以来的新低(图2)。此外，4月份工业企业利润出现负增长，企业主动去库存、去杠杆化，反映出对制造业投资信心不足，在中美冲突升级后进一步受挫。制造业投资预计将在5月份进一步放缓。

第二，工业企业的利润增长率可以进一步探索

据估计，5月份工业增加值将比去年同期进一步下降到5%。主要基于两点:1)5月份，六大发电集团的煤耗同比下降至-18.9%，反映出工业生产景气度下降；2)制造业pmi生产指数及其同比下降也很明显(图3)；3)5月份的工作日比去年减少了两天，这也将拖累工业增加值。除了终端需求有限之外，工业生产的疲软还与企业继续主动去库存有关，尤其是当中美冲突升级、企业信心受挫时。

预计5月份工业企业利润增长率将进一步降至-5%。考虑到工业增加值同比进一步下降，5月份财新制造pmi的投入价格指数再次略高于出厂价格指数(图4)，意味着利润增长的价格贡献可能下降。因此，工业企业的盈利能力可能在5月份面临进一步恶化。

第三，社会消费品零售总额增速明显回升

据估计，5月份消费品零售总额将大幅反弹至8.9%。原因如下:1)五一假期放错了地方。4月份，社会零利率同比大幅降至7.2%，为2003年5月以来的最低水平。根据国家统计局的数据，“社会消费品零售总额增长率的下降主要是受五一假期错误转移的影响。如果剔除假日变动因素，四月份的增长率与三月份的增长率基本相同。”基于此，由于五一假期的错位，5月份的社会零增长速度将明显反弹。2)汽车销量的下降幅度缩小。根据我们的基层调研，受“国家五年计划”推广的影响，5月份乘用车销量的下降幅度有所收窄，从乘用车日均销量的高频数据来看，同比下降幅度也有所收窄(图5)。此外，房地产销售的小幅放缓意味着房地产相关消费表现平平；国际油价下跌，但国内成品油价格仍高于上月平均水平，这对原油消费不利(图6)。3)cpi的上升也支持了消费的名义增长率。5月份，我们估计的cpi同比上升至2.7%。但是，考虑到汽车消费并没有从根本上得到改善(虽然国家五年财政刺激了消费，但进展并不顺利)，中美冲突的升级也会影响居民的收入和预期，所以我们低估了消费复苏的力度。

第四，出口保持稳定，进口大幅下降

据估计，5月份出口同比将略微上升至0%左右，而进口同比将回落至-2%。一方面，出口增长在短期内仍可能得到支撑。主要基于:1)海外需求的差异。5月，波罗的海干散货指数继续得到适度修复，这意味着全球贸易需求是可以接受的；然而，欧洲、美国和日本的pmi均有所下降，全球pmi进一步下降，表明全球贸易需求疲软。5月，由于出口结构与中国相似，韩国出口放缓，而越南出口加速，中美冲突加剧，越南对中国的出口有可能被转移(图7)。2)我们的基层调研了解到，5月份存在“抢出口”3000亿美元商品的现象；2000亿美元应税清单中的高附加值产品暂时受影响较小。目前，相当多的美国公司已经在中国签署了年度进口订单，美国公司将权衡关税成本和违约成本；伊斯兰斋月即将结束(与去年有所错位)，相关国家进口需求的季节性增长也支撑了出口。3)财新pmi出口订单指数上升(图8)。另一方面，进口增长可能大幅下降，这主要受到国内需求疲软(工业生产放缓)和基数上升的影响。

5.cpi继续攀升，ppi略有下降

据估计，五月份的消费物价指数将进一步上升至2.9%。食品方面，5月份农产品批发价格指数(000061)同比进一步从11.4%上升至13.3%。根据主要农产品价格逐月上涨情况，预计5月份cpi食品项目同比将进一步攀升至8.5%，这仍是通胀的主要来源(图9)。需要注意的是，我们已经考虑到了猪肉价格权重的下调，否则，5月份cpi可能会超过3%。在非食品方面，5月份布伦特原油价格同比跌幅从-8.8%大幅扩大至-20%，非制造业pmi销售价格指数在5月份进一步下降。预计cpi服务项目将逐月小幅下降，cpi非食品项目将同比进一步下降至1.5%。5月份，pmi原材料采购价格指数继续小幅下降。根据经验法则，5月份ppi环比下降约0.1%，相应的ppi同比略微下降至0.6%(图10)。

6.上月社会金融的增长率持平

根据我们的基层调研，估计5月份新增信贷将在9200亿元左右。根据受访者的反馈，对工业贷款的需求很弱，银行正在激烈争夺符合监管要求的理想房地产开发、基础设施和包容性金融项目，人们担心会出现“资产短缺”。目前，银行对房地产开发贷款的审批条件仍然严格，没有放松；基础设施信贷主要是现有项目的延续(未来可能主要通过平准基金完成)，新项目较少(向城市投资平台贷款的意愿不高)，集中在“非公益性”项目上。公益性或半公益性项目仍难做，监管政策也没有实质性放松。部分受访者指出，上市公司股权质押风险尚未解决，股市下跌后风险依然突出。

考虑到5月份公司债券和地方专项债券的净融资额下降了20%左右，5月份新增社会融资额可能会进一步下降到1.2万亿元左右。然而，由于去年基数较低，相应的社会融资存量同比增长率仍可保持在10.4%左右。考虑到社会金融的衰退和物价上涨的下降，预计5月份m2的增长率将略微降至8.4%。

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