证券时报头版评论：核心资产挺起A股脊梁

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核心资产和边际资产估值的进一步分化是市场在资源配置中起决定性作用的体现，也是a股市场逐渐走向成熟的表现。核心资产的背后是杰出的企业和企业家，他们支撑着资本市场的脊梁，支撑着世界第二大资本市场。

一段时间以来，a股市场在震荡中积累了力量，发现市场价值的能力明显提高。少数核心资产光芒四射，大量边际资产离核心资产越来越远，个别垃圾资产正在被迅速清理。今年上半年，由机构编制的100项核心资产组成的投资组合增长了42%，比上证综指的超额收益率高出20个百分点以上。与此同时，一些问题股和垃圾股的价格中心持续走低，一些股票连续下跌二三十次，进入“小盘股”行列。

股票市场的核心资产是什么？目前没有统一的定义，不同时期、不同投资者心目中的核心资产也不尽相同。然而，人们普遍认为，从金融投资的角度来看，那些在行业中处于领先地位、在国内和国际市场上具有突出竞争力、市场资本化程度高、长期保持较高股本回报率的公司是核心资产。

按照上述标准，一批久负盛名、经得起时间考验的核心资产很早就出现在a股市场，如房地产行业的万科、白酒行业的贵州茅台(600519)、乳品行业的伊利(600887)、家电行业的格力电器(000651)、医药行业的恒瑞医药(60022)在10年或20年的时间里， 这些行业中领先公司的业绩持续增长了许多倍，二级市场的长期投资者获得了十倍、几十倍甚至数百倍的回报。

还有一些核心资产，如昙花一现，经不起时间的考验。例如，在2003年至2007年的宏观经济上行周期中，能源、国际航运、冶金、有色金属等周期性行业的龙头企业也分阶段发挥了a股核心资产的作用，但周期性的特点使得这些企业的增长缺乏可持续性，当年的炒作过于疯狂。最后，这些股票大多以“尘土归尘土，土壤归土壤”而告终。

近年来，核心资产的概念再次引起了热烈的讨论，它有特定的经济背景和市场背景，其内涵也有一些特定的方向。

一是中国经济告别高速增长，进入高质量发展阶段后，各产业融合深化，产业集中度不断提高。许多领先企业的盈利能力和稳定性没有被大环境拖垮，而是进一步扩大了领先优势，呈现出优胜劣汰、强者不变的特点。

研究发现，自2010年以来，中国白酒、乳制品、医药流通、空密炼机、冰箱、洗衣机、水泥、房地产、煤炭等行业的集中度逐渐提高。例如，冰箱行业前五名企业的行业集中度从2011年的68.9%上升至2017年的79.7%，空规模前三名企业的行业集中度从57.6%上升至72%。虽然近年来白酒行业整体市场萎缩，但高端白酒企业利润大幅增长。越来越多的市场份额和利润集中在行业领先公司，从而提升了核心资产的吸引力。

第二，在核心资产中，消费类和大型金融企业所占比重相对较高，这不仅反映了中国经济正在不断向消费驱动型转变，消费升级在继续，还与消费类和金融企业的一些内在金融特征有关。

统计数据显示，2010年消费对经济增长的贡献率为37.3%，2018年为76%。同时，消费升级为餐饮、家电、金融服务等行业的龙头企业提供了巨大的机遇。行业特征，如现金流与利润的良好匹配、新资本的较少消耗以及品牌的明显累积效应，使得领先消费企业的价值一再被重估。消费公司很容易生产长期牛市股票和核心资产。这是成熟市场的经验，在a股市场已经逐渐得到证实。至于大金融业的投资价值，归根到底，它不仅得益于消费者对金融服务需求的提升，还得益于一定程度的垄断。

第三，a股市场投资者结构逐渐国际化和制度化，“散户投资”程度下降，定价权逐渐提高，股票价格结构趋于差异化。

目前，外资股在a股自由流通市值中的比重接近两位数，而个人股在自由流通市值中的比重已从72%降至53%。这种结构性变化是核心资产和边际资产估值告别“一锅粥”，市场波动接近成熟股市的重要原因。

a股市场核心资产、边际资产和垃圾资产的价格不断分化，市场交易越来越集中于前者，这是市场日趋成熟的标志。

据统计，美国、日本和泛欧交易所市值前30%的股票总成交量占整个市场总成交量的70%以上，而市值前30%和50%的a股总成交量分别占总成交量的64%和78%。a股发行具有成熟市场的一些特征。我们认为，总的趋势是不可逆转的，尽管未来市场上不乏重复。投资者应该意识到市场结构的长期变化，市场风格的“28轮”和“19轮”的机会将越来越小。

第四，从供给和需求的角度来看，随着市场的进一步扩大和登记制度等市场化措施的进一步实施，边际资产的供给将会过剩，壳资源的供给将会过剩，而核心资产的供给将会相对稀缺，因为很难迅速增加。根据近年来的制度研究，好的公司研究层出不穷，大量的边缘公司长期被忽视。可以预测，机构投资者和主流基金未来将继续专注于好公司，表现不佳的公司几乎不可避免地会被冷落。

核心资产和边际资产估值的进一步分化是市场在资源配置中起决定性作用的体现，也是a股市场逐渐走向成熟的表现。核心资产的背后是杰出的企业和企业家，他们支撑着资本市场的脊梁，支撑着世界第二大资本市场。

当然，核心资产不是静态的，而是会随着经济发展阶段和经济结构的变化而动态变化。由于竞争力下降，去年的核心资产可能会落后于今年；由于竞争力的提高，今年的非核心资产明年可能成为核心资产。此外，核心资产的估值也是动态的，有起有落，有时低估，有时高估。如果估值离基本面太远，也意味着风险。

此外，从目前a股核心资产的构成来看，仍存在许多不足，例如，传统行业和垄断行业所占比重较大，而高科技企业所占比重较低。我们希望，随着中国资本市场改革开放的不断深入，以及科技板块注册制度等基础制度的不断完善，海外高科技核心资产将尽快进入本土市场，更多的核心技术企业将加速成长，共同拓展a股核心资产阵营。

可以合理预期，a股市场的核心资产将继续增长，结构将继续优化，质量将继续提高。中国的资本市场将变得更有活力和弹性，它的脊梁将变得更直。