张志前：隐性担保是国企债的软肋

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今年2月22日，青海投资集团有限公司因未能按期支付约1000万美元的海外美元债券利息，成为20多年来首个在海外债券市场违约的国有企业。截至2019年3月底，青海投资集团负债450多亿元，其中逾期60多亿元，许多信托公司如雷贯耳。近日，有媒体报道称，会计师事务所对公司2018年度报告发表了“无法表达审计意见”，信用评级机构也将公司长期信用评级从aa级下调至bbb级，评级前景为负面。尽管这一事件是一个案例，但它也反映出隐性政府担保仍然是国有企业债务的潜在风险。

长期以来，国有企业一直被视为共和国的长子和国民经济的主导力量，其地位也成为债券市场的“护身符”。无论行业周期或财务状况如何，拥有国有企业的地位意味着更好的债券评级和发行便利。这背后的逻辑关系是，国有企业是国家政府的企业，国家是强有力的代言人。即使存在管理不善甚至风险，国家也不会忽视它们。这实际上形成了政府债务对国有企业的隐性担保。这种隐性担保降低了国有企业债券的违约风险和发行利率，特别是对于城市投资企业和政府融资平台企业，可以以较低的成本获得更多的社会资金，有利于国有企业更好地履行社会责任，促进国有企业做大做强，但也埋下了巨大的风险和隐患。

首先，隐性担保刺激了国有企业发行债券的冲动。发行债券的国有企业和债券投资者都认为，国有企业的问题会得到政府的支持，特别是对于那些地方政府融资平台和实际上没有经营业务的城市投资企业。这客观上导致了国有企业债务的无限制扩张。无论经营业绩好坏，政府隐性担保的国有企业都可以获得较高的信用评级。甚至有一些主业不突出、没有盈利能力的企业，依靠政府隐性担保，通过扩大债务规模、借新还旧，来维持包销式的债务融资。严格来说，青海投资集团不是城市投资企业，也不能被视为政府融资平台。然而，青海投资集团作为青海省最大的国有企业之一，在发展经济、维护社会稳定方面发挥着重要作用，承担着许多政治和社会责任。事实上，青海投资集团的经营状况并不乐观，但信用评级机构仍给予主体aa级评级，其债券也可以在国际市场上发行，因为有政府的隐性担保。市场完全有理由相信，青海省政府不会对青海省投资集团坐视不管。

其次，隐性担保增加了地方政府的债务负担。与其他第三方的明示保证不同，政府的默示保证在法律上不具有政府的保证义务，而是政府出于自身利益平衡的保证意图。一方面，政府是国有企业的控股股东，企业领导人由政府任命，政府与国有企业之间有着非常密切的关系；另一方面，如果地方政府不为面临违约风险的国有企业债券提供援助，很可能会导致更严重的后果，甚至危及经济和社会的稳定。因此，政府的担保肯定会存在，主要取决于担保能力。据专家保守预测，我国地方政府隐性债务已达37万亿元，未纳入预算，是一种隐性支出或责任。青海投资集团的违约主要是由于青海省经济实力不足，财力有限。这就导致了所谓的“心有余而力不足”的问题。标准普尔曾在一份报告中表示，青海省投资有限公司无力偿还现有债务，需要政府的支持。

第三，隐性担保导致金融系统风险的积累。由于国家政府的隐性担保，国有企业债券的评级通常高于民营企业，国有企业债券的发行利率也低于民营企业，这实际上扭曲了金融市场的风险定价和资源配置功能。事实上，许多国有企业不具备在国际市场发行债券和筹集资金的条件。没有国家政府的隐性担保，大多数国有企业和城市投资公司无法获得较高的信用评级，难以在国际金融市场上完成债券发行。当国有企业债券出现可能的违约事件时，政府总是可以出面协调实施债务重组，而不形成正常的、市场化的违约机制，这也使得市场无法正确分析和评估债券的风险。同时，由于隐性担保的存在，银行融资、银信合作等大量金融工具被创造出来，绕过了利率管制和信用管制，导致影子银行规模过度增长，金融风险不断积累。

隐性担保的实质是政府对国有企业债务的隐性背书，是对国家和政府信用的滥用。在市场经济条件下，政府应该防止国家和政府信用的滥用，特别是防止被个体企业绑架，而不是为了帮助个体企业而破坏市场经济规则，这将导致市场机制的扭曲和资源的错配，损害全体公民的利益。特别值得注意的是，由于我国各级政府的偿债责任不清、权力界限不清，一旦累积的债务风险超过地方财政的承受能力，势必会逐步转嫁债务风险，直接危及中央财政和国家金融体系的安全，引发系统性风险。因此，如果不尽快推进国有企业混合所有制改革，不改革和改造政府融资平台和城市投资企业，不彻底打破国有企业刚性偿债的潜规则，就难以从根本上改变我国金融和金融风险状况，防范和化解系统性重大风险的任务也难以完成。

打破隐性担保是大势所趋，投资者必须对此有清醒的认识。但是，一些信用评级机构仍然过于关注国有企业背后的隐性担保，很少分析国有企业的经营质量，高估了一些国有企业的偿债能力。大多数时候，评级机构是“事后诸葛亮”，当他们看到风险时，他们开始降低企业的评级。近年来一系列国有企业债券违约事件表明，国有企业债券的信用往往低于评级机构给出的评级和投资者的预期。隐性政府担保并不意味着国家政府将支付国有企业的所有债务。事实上，当系统性金融风险发生时，政府不能硬性偿付国有企业的所有债务。因此，投资者必须增强风险意识，正确认识隐性政府担保给国有企业债券带来的虚假高信用评级，不能只是主观假设国有企业有隐性政府担保就不会违约。有必要深入了解债券发行人的实际经营状况，对相关债券进行科学合理的评估，防止误判和雷劈。

(作者是中国建设投资研究院副秘书长兼高级研究员)