张锐：负收益率债券为何在全球越来越多？

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随着英国不同意“脱离欧盟”的消息传出，英镑一直在走弱，英镑兑美元汇率跌至28个月来的最低点。与此相对应，英国10年期政府债券收益率已降至0.45%，创下三年多来的新低，明显低于英国央行0.75%的基准利率。当政府债券的收益率低于基准利率时，这种债券通常被视为负收益率债券。

事实上，英国政府债券进入负收益率债券阵营并不奇怪。毕竟，欧洲国家是目前负收益债券的最大贡献者。统计数据显示，目前负收益率的欧元区政府债券约占55%，其中约2.83万亿欧元的欧元区政府债券收益率低于欧洲央行的-0.40%存款利率，占近36%；与此同时，负收益率的投资级欧元计价公司债券高达近1万亿欧元。从国别来看，瑞典、德国、芬兰和荷兰的负收益率债券分别占91%、88%、84%和84%，德国和瑞典多年来一直坐在负收益率债券的顶端。

目前，15年期及以下的德国政府债券收益率均处于负区间，20年期的德国政府债券收益率也低于零。此外，到期日为0.29%的德国政府债券的收益率也是历史最低水平，市场预测这种债券明年跌入负区间的概率约为三分之一。

尽管德国、瑞典、日本和其他负收益债券的老手们感到轻松，但许多国家今年已经加入了负收益债券的阵营。其中，奥地利和法国的10年期债券几天前首次全部转为负值，而瑞士政府发行的所有债券的收益率——从1个月到20年——几乎都降至负值。根据彭博社的统计结果，全球负收益率债券的规模高达13万亿美元，相当于中国去年的国内生产总值。总量和增长率在人类金融史上都是罕见的。

负收益率债券的扩张也直接导致了整个债券市场收益率的下降。除了30年期日本政府债券收益率跌至0.470%的历史高点之外，西班牙、澳大利亚和新西兰的10年期政府债券收益率创下历史新低，而20年期丹麦政府债券收益率也达到历史最低水平。更值得注意的是，10年期美国国债收益率几天前也跌破了2%的重要心理关口，高盛(Goldman Sachs)预测，年底前收益率可能会继续下跌至1.75%。彭博巴克莱统计显示，全球债券市场的平均收益率为1.76%，远低于6个月前的2.51%，约40%的全球债券收益率低于1%。

回顾过去，全球负收益率债券在过去两年一直处于趋同状态。今年年初，股票规模只有9.3万亿美元，但在不到半年的时间里飙升了近40%。直接原因是全球央行开始了新一轮货币政策宽松周期。根据美国银行美林的统计报告，包括澳大利亚储备银行、新西兰储备银行和印度银行在内的12家央行从今年年初开始降息，预计14家央行将在下半年降息。毫无疑问，对债券收益率影响最大的是美联储和欧洲的降息。

根据最近的利率会议，美联储已经决定十年来首次降息25个基点。一些分析师预测，美联储将在今年9月和12月继续降息。与此同时，尽管欧洲央行货币政策会议维持了欧元区主要再融资利率、存款利率和边际贷款利率这三个关键利率不变，但它调整了前瞻性指引，预计关键利率至少在2020年上半年。欧洲央行将“维持或低于当前水平”，这是两年多来欧洲央行首次在其货币政策声明中明确发布降息信号。不仅如此，欧洲央行还强调，鉴于欧元区的实际通胀和通胀预期继续低于目标水平，这是必要的

宽松货币政策的推出无疑表明全球经济增长疲软，而负收益率债券的快速增长正是这一客观镜像的市场反映。今年以来，国际货币基金组织两次下调了对世界经济增长的预测，将国内生产总值增长率从最初预测的3.7%下调至3.3%，国际货币基金组织预测发达经济体的经济增长率将从去年的2.3%降至今年的2.0%。在经济放缓的情况下，贸易保护主义在世界各地盛行。为了保护自己，各国不得不专注于货币政策，而没有特别有效的手段来刺激经济增长。债券利率与货币利率之间存在正相关关系。降息引发的最敏感反应是，国内债券收益率或美元计价债券收益率下降，甚至不同程度地跌至负值区间。

市场避险情绪的上升应该是负利率收益率债券扩张的另一个重要原因。从中美贸易战，到美国对伊制裁的升级，到英国新内阁“硬英国退出欧盟”情绪的扩大和上升，以及意、德、法等国民粹主义思潮的出现，许多因素引起了共鸣，并推动了全球金融市场。不安与日俱增。与黄金一样，国债也是一种非常重要的避险品种。尽管金价已超过1400美元大关，但债券价格也一直在上涨，但与此同时，其背后的债券收益率也在上升。

根据定义，负收益率是指投资者在债券发行时支付的成本高于收回的本金和获得的正常利息之和。换句话说，如果在一级市场购买债券的投资者遇到负回报率，收益就是负的，即损失。然而，必须明确的是，对于债券投资，除了利率收益外，还有资本收益，即买入时债券价格与卖出时债券价格之间的差额。由于债券价格和债券收益率反向变动，投资者可以将债券投入二级市场以获取资本收益，这可以在一定程度上抵消一级市场投资带来的利息损失，从而减轻由此带来的负债或支出压力。

由于债券信用评级与债券收益率负相关，即收益率越低，债券发行人违约的可能性越低，债券信用评级越高；然而，负收益率债券意味着投资者在一级市场遭受损失，这可能迫使市场选择风险较高或信用评级较低的投资品种。当更多的风险资产被普遍追逐时，一方面会加剧债券市场品种结构的失衡，同时也会产生不可避免的泡沫。

当然，负收益率债券意味着投资者必须向发行者支付利息，因此相关国家的政府可以通过在金融市场借钱来获利。但是，我们必须警惕负收益率债券的信用风险会传导到正收益率债券，这将直接或间接地损害正收益率债券的信用，甚至导致更多的投资者在一级市场上用脚投票，危及正收益率债券的顺利发行。为了防止这种情况发生，政府通常会从二级市场回购债券，以维持国内债券的整体可信度。

目前，包括德国在内的许多国家对负收益率债券的增加都没有表现出积极的干预态度，这表明负收益率仍在官方的容忍范围之内。出现的一个问题是，全球债券的负收益率是否会继续恶化？相关国家的央行能在多大程度上容忍负债券收益率？在这方面，我们认为，尽管全球经济增长已经放缓，但还远远没有发展到危机迫在眉睫甚至无法控制的程度。因此，据估计，美联储和欧洲央行随后的降息幅度不会很大，频率也不会太密集。因此，负收益率债券的空效应将相对有限。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)