证券日报头版：科创板发行遇“市盈率陷阱” 请让市场的归市场

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随着越来越多的发布细节被自愿披露，一些担忧已经从科技委员会的制度创新转移到具体的企业发布数据。此时，对科技股新股发行“三高”的“惯性担忧”再次成为非主流但又典型的声音。“三高”实际上是对科技板块的一个虚假命题，甚至隐含着一个认知陷阱。

面向市场的科技板块进入了市场开放的倒计时，首批上市公司的发行工作繁忙有序。随着越来越多的发布细节被自愿披露，一些担忧已经从科技委员会的制度创新转移到具体的企业发布数据。此时，对科技股新股发行“三高”的“惯性担忧”再次成为非主流但又典型的声音。

从数据来看，对科技板块企业“三高”的判断似乎有一定的道理:25家科技板块企业的市盈率至少为18.18倍，最高为170.75倍；募集资金总额为370.17亿元，比预期募集资金总额多59.28亿元。

然而，笔者认为“三高”实际上是一个错误的命题，甚至隐含着一个认知陷阱。

首先，科技股的发行定价遵循市场化原则，即机构投资者在离线报价时根据自己对投资目标价值的判断做出的选择。此外，发行人和保荐人都经历了高价格淘汰过程，发行价格不高于长期资本报价的平均值，充分尊重了市场意愿。

换句话说，所谓的“三高”自然是由足够多的机构投资者的选择所引发的，而发行人做出了被动的区间选择，由于有2000多家询价机构，发行人和保荐人很难操纵它。

此外，科技板块是新生事物，是“与生俱来的”，不适合简单类比a股市场曾经出现过的问题，因为它的发行制度基础、企业上市标准和企业成长特征都与传统主板、中小板和创业板有很大不同，“三高”背后的概念已经发生了重大变化，所以应用其他三大板块的概念是不恰当甚至是错误的。

其次，上述“三高”问题陷入“市盈率陷阱”。虽然市盈率是资本市场上一个普遍适用的指标，但它仍然不是万能的，它也有它的适用范围——它适用于业绩稳定的成熟股票。对于高增长或无利可图的科技企业来说，市盈率很可能会失败。正如银行股更适合用市净率指标来评价一样，科技型企业可能更适合用个别化指标来评价，如市净率，甚至是“内含科学比率”。事实上，科技股上市标准只有五套，充分显示了其包容性和差异性。

然而，一些分析师陷入了“市盈率陷阱”，这恰恰表明他们对科技股的解读并没有跳出传统的认知，具有局限性；如果他们是科技板块的潜在投资者，他们可能需要提高自己的适应性，以更好地适应市场和科技板块的创新规则。

第三，质疑所谓的科技板块“三高”，有选择地忽略了前瞻性的监管制度设计——市盈率不是科技板块的“官方评价标准”。

根据规定，发行人和主承销商应披露剔除最高报价后线下投资者有效报价的中值和加权平均值，以及购买前公开发行、社保基金、养老金等中长期基金的报价中值和加权平均值。如果发行价格超过中位数或加权平均数，发行人和主承销商应发布投资风险特别公告。但市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率，不适用于发布投资风险专项公告的相关规定。

也就是说，在科技股板制度宣布之初，上海证券交易所就打破了市盈率与风险之间的“认知约束”，希望尊重和发挥市场的力量。

笔者认为，从科技板块的制度建设和承销过程中，可以看到监管部门的苦心经营、科技企业的决心和中长期机构资金的信心。

归根到底，对于市场化的科技板块，我们应该“让凯撒的属于凯撒，让市场属于市场”！