熊锦秋：上市公司要防范并购标的失控风险

本篇文章1438字，读完约4分钟

近日，新日恒利(600165，诊断)发布公告。今年6月，公司向法院提起诉讼，要求博雅干细胞根据相关利润分配方案向公司支付总计6000万元的现金分红；2015年，该公司收购了博雅干细胞公司80%的股权，该公司在被收购后多年未能履行其业绩承诺，目前处于“失控”状态。我认为上市公司在并购中应该注意保护自己的合法权益。

在上市公司并购重组中，交易对手一般会提供履约承诺和补偿，但一些并购交易对手可能会规避此类补偿义务。据投资中心统计，2015年至2017年实施的807起重组案例中，有33起未能实现承诺的业绩，未能履行或完全履行承诺的义务；更有甚者，一些上市公司购买了交易标的50%以上的股份，但他们却不受上市公司的控制。

为防止交易对手逃避履约补偿义务，今年3月，中国证监会发布了《关于履约承诺方质押对价股份的相关问答》，规定履约承诺方应确保对价股份优先用于履行履约补偿承诺，不得通过质押股份逃避补偿义务。应该说，这对于以股票为对价的交易对手的绩效补偿责任有明显的约束作用。然而，如果单个市场参与者缺乏契约精神并决心作弊，他们可能会尽力规避上述规定。

并购的确是企业做大做强的重要途径，但据统计，国内外70%的并购以失败告终，而在中国，只有20%的并购成功。上市公司大胆购买资产很容易，关键是目标企业能否成为上市公司的有机组成部分。交易对手逃避绩效薪酬责任，甚至上市公司失去对标的的控制，主要是因为整合工作做得不好。如果从源头上做好整合与控制，不仅可以解决逃避绩效薪酬责任的问题，而且有助于促进上市公司与标的资产之间的协同发展效应，这也是并购的内涵。

上市公司并购重组后，标的资产主要有两种管理模式。一是完全信任管理，即维持被收购公司原有的管理团队，上市公司不派人员参与，相当于战略投资者；当顺达恒利跨国收购博雅干细胞时，它同意在业绩承诺期内保持博雅干细胞及其子公司高管的稳定，但这成为失控的根源。另一种是干预管理，即上市公司派出人员参与目标企业的运作。然而，由于跨国并购，如果他们派出的人员被误导，就可能成为目标企业发展的障碍。

上市公司的跨国并购形成了一种困境。如果让原来的管理团队来管理企业，可能会导致失控的局面。如果派人去牢牢控制目标企业，可能会阻碍企业的发展。笔者建议，上市公司并购应着眼于自身主营业务，或在同行业或上下游寻找并购目标，而跨国并购应支付更多的学费。

为防止交易对手逃避绩效薪酬责任，笔者认为应选择干预管理，上市公司应重组目标企业的原有管理并派人进入。如果他们购买超过50%的股份，他们应该形成对目标企业的实际控制。这种实际控制应该集中在所有权的控制上，比如控制财务人员和公司的各种公章，虽然管理权可以放开原来的管理团队，但也可以进行监督。虽然要打破跨境M&A的困境并不容易，但我们必须坚守最低底线，即确保M&A的投资不会被浪费。

在当前不尽人意的信用环境下，充分信任管理层，放开原管理层对目标企业的全面控制，将使上市公司把自己的利益寄托在对手方难以依赖的行为上。即使你想放开原来的管理，你也应该在君子之前做个小人。上市公司应该首先介入目标企业的管理，并有足够的接触和了解，辅之以建立必要的约束机制，然后彻底放手。并购有一个艰难的磨合过程。

追根溯源，应避免绩效薪酬问题，改进并购方式和对价支付方式。并购可以分步实施，即通过两个或两个以上独立的交易，目标企业的收购从非控制到控制都可以实现。如果一次收购大部分股份，上市公司可以根据标的资产的表现按年支付交易对价，而不是一次性支付。

(作者是资本市场的老手)