蔡浩：上半年经济数据预示政策操作空间较大

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7月15日，国家统计局发布了上半年的经济数据。国内生产总值实际同比增速低于国内市场预期，但6月份主要经济子指标明显超出预期。季度-月度数据的偏差一度困扰市场，并引发了很多争议。笔者认为，这种宏观数据偏差是基于一系列中间数据的偏差，表明经济正面临着很大的下行压力，这也与国家统计局在其公告展望中所称的“新的经济下行压力”是一致的。

上半年国内生产总值实际同比增长率为6.2%，比国内市场预期低0.1个百分点，比上年同期低0.2个百分点，创下2014年12月以来最大季度降幅。从6月份工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速来看，均明显超出市场预期。即使从6月份提前发布的出口数据(以美元计，下同)来看，尽管增长率为-1.3%，但降幅仍略好于预期(-2%)。这种季度-月度数据的偏差让市场研究人员感到困惑。根据近年来的经济运行经验，当季度前两个月数据疲软，3月份数据强劲时，季度gdp增长通常表现良好，通常达到甚至超过当时的市场预期。本季度gdp数据的意外下滑可能表明，由于国内发展的不平衡、国际经济环境的下降趋势以及美国关税的增加，4月和5月的月度经济数据对季度经济增长的拖累大于以往。这也表明，尽管6月份的经济数据更引人注目，但仍令人怀疑，整体经济仍存在许多不确定因素，也面临新的下行压力。

根据6月份的经济分项指标，6月份工业增加值增速达到6.3%，比上年增长1.3个百分点，明显高于5.2%的市场预期。从三个类别来看，各类别增速均有所加快，其中采购行业增加值增速达到7.3%，比5月份快3.4个百分点，为有统计以来的第二高，远远高于2016年1月以来的平均水平(0.34%)，是单月工业增加值增速大幅提升的最大驱动力。从平均水平来看，6月份矿业增加值的大幅增长难以维持，从下游需求来看，情况也是如此。据第一商用车网发布的信息显示，6月份中国重卡市场销售各类车辆约10万辆，较上月下降8%，较去年同期下降11%，为今年以来重卡月销量最大同比降幅。这表明需求方没有发生显著变化，采矿生产的可持续性有限。

固定资产投资方面，1-6月累计投资增长率为5.8%，分别比预期值高0.3个百分点和0.2个百分点。在工业方面，第二产业的增长率比以前有所下降，第一产业的下降幅度缩小，第三产业的增长率比以前增加了0.3个百分点。其中，第三产业基础设施投资比上年增长0.35个百分点，基础设施投资(不含电力、热力、燃气和水生产及供应行业)仅比上年增长0.1个百分点。虽然房地产投资仍有弹性，但同比增速已降至11%以下(今年最低)，这意味着电力、热力、燃气和水生产供应等公共服务行业的投资增速是6月份固定资产投资的累计增速。从历史数据来看，这类公共服务投资的连续性有限。

房地产方面，1-6月，商品房销售面积累计增速继续比上年同期增长0.2个百分点，累计销售增速回落至第一季度水平，比上年同期下降0.5个百分点。随着政府部门近期收紧房地产企业融资渠道以抑制房地产市场过热的政策出台，预计第三季度房地产开发投资增速将继续下降。

在消费方面，6月份社会消费品零售总额名义增长率较上年同期增长1.2个百分点，为去年4月以来的最高水平。其中，汽车零售同比增速达到17.2%，为2011年10月以来的最高水平，是消费增速大幅上升的最大驱动力，但主要受国家乘用车五项标准退市带来的清仓促销影响，不可持续。相反，根据乘用车市场信息协会公布的狭义乘用车批发销售增长率，6月份批发销售增长率仅为-7.9%，连续12个月呈负增长。这表明经销商在购车方面仍然谨慎，在国家五标促销打折、未来购车需求可能透支的情况下，对市场前景并不乐观。

因此，虽然从边际角度来看6月份的经济数据相对较强，但目前工业增加值、固定资产投资和消费领域超过预期增长势头的可持续性令人怀疑，这也为下半年的经济增长埋下了隐患。

作为三驾马车之一的出口贸易在今年下半年将面临更加严峻的形势。自2019年以来，由于贸易摩擦增加、不确定性(大国政治、地缘政治和政策风险)以及发达经济体货币政策正常化导致全球金融环境趋紧，全球经济增长出现了疲态，这无疑将加剧外部需求。上半年，中国出口贸易累计同比增长率仅为0.1%，与去年同期12.5%的增长率相比大幅下降，反映了当前环境下中国国际贸易的困境。

7月初，李克强总理在出席夏季达沃斯论坛时表示，中国经济总体稳定，运行在合理区间，但也面临新的下行压力。统计局在发布上半年经济数据公告时也维持了这一判断。笔者认为，新的压力一方面来自外部环境的变化，另一方面来自内部增长势头的持续性问题。

但是，正如李克强总理所说，面对新的下行压力，中国政府已经做好了充分准备。目前，空仍有大量的政策储备。在财政政策方面，下半年，前期减税和减费的政策效果将逐步显现。在货币政策方面，在世界发达经济体陷入负利率泥潭、发展中国家进入降息周期的背景下，中国已经由空降息(虽然短期内没有必要)；去年，中国的大、中、小型商业银行三次下调存款准备金率，仅在今年上半年一次，为今年下半年微调空留有余地。因此，尽管目前中国经济面临着各种内外部问题和困难，但只要政策配合得当，预计下半年中国经济将继续保持合理的增长速度，能够成功应对新的下行压力。