人民币汇率走稳底气足

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□沈新峰，东北证券首席宏观分析师(000686，诊断)

近期人民币汇率走势主要受短期情绪影响，短期情绪是短期市场供求的体现。基本面不支持人民币汇率继续下跌。中国经济今年可以保持6%以上的增长率，超过大多数主要经济体的增长率。自今年年初以来，已有20多个经济体降息，而在美国降息后，中国没有增加货币宽松。美国经济的下行趋势已经确立，作者预测美联储今年仍可能降息，在中性环境下美元指数很难继续走强。

市场化是人民币汇率稳定的关键

从美元兑人民币汇率突破“7”后几天的市场运行情况来看，人民币离岸汇率和在岸汇率均未迅速跌破7.1，但基本保持稳定。相反，在过去的十年里，人民币汇率一直处于“6”和“7”的整数标记之间，而汇率的整数标记往往是一个心理标记。因此，人民币是否会跌破“7”一直是资本市场乃至舆论关注的焦点。

许多业内人士担心，如果人民币汇率突破“7”，可能会导致市场预期增强，甚至形成背离基本面、继续大幅下跌的趋势。事实上，近三年来，由于中央银行与市场之间的积极反复沟通，人民币汇率形成机制的市场化、灵活性和韧性不断增强，市场逐渐适应了人民币的双向波动。2018年第三季度，当人民币即期汇率再次接近整数标记“7”时，离岸3年期远期汇率降至7.2左右，5年期远期汇率降至7.3左右；最近，人民币即期汇率突破“7”，离岸3年期远期汇率仅降至7.3左右，5年期远期汇率仅降至7.4左右。显然，与2016年相比，市场担忧已经大大减少。

为什么市场上的焦虑显著降低了？笔者认为，2015年，央行再次启动汇率制度改革，调整了中间价报价机制，更多地参考了最后一天的收盘价和市场供求关系，即“8·11汇率改革”。此后，中国外汇交易中心发布了cfets人民币汇率指数，中间价形成了“收盘价+一篮子货币汇率变动”的机制。2017年引入反周期因素，形成“收盘价+一篮子货币汇率变动+反周期因素”的报价机制。

目前，以市场供求为基础，参照一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度已逐步完善。如果市场认识到这一体系，认为市场供求对人民币汇率的形成起着决定性的作用，那么人民币突破“7”将被视为市场自然波动的结果，就像太阳月亮的起落和潮汐的波动一样。从本周的市场形势来看，有理由相信市场正变得更加理性。当然，持续的期望管理和沟通仍然是必要的。

美元指数难以继续走强

美国开始新一轮降息的根本原因是其经济下行压力。美国国内生产总值的年增长率从第一季度的3.2%下降到第二季度的2.1%，前瞻性指标显示，未来经济的下降趋势将会持续。具体来说，pmi指数同比领先gdp约一个季度，ism制造业pmi指数已连续四个季度下降；消费约占美国国内生产总值的70%。第二季度的零售额好于第一季度，但仍明显低于去年的水平。耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标。最近几个月，耐用品订单的增长率大幅下降。4月份，耐用品订单同比下降1.4%，这是自2017年1月以来的首次。5月和6月，它们分别同比下降3.35%和2.2%，仍呈负增长。

随着经济持续下滑，作者预测美联储将在今年内继续降息，而美元指数将很难继续强劲上升，这将增加人民币的压力。当然，目前许多经济体都在降息，美元指数可能会被动地保持一定的强势。但是，即使它对人民币造成贬值压力，也是一种市场行为，所以没有必要太担心。

基本面不支持人民币继续贬值

毫无疑问，人民币汇率已经变得更加市场化，所以近期人民币贬值主要是受短期情绪影响，而不是美国无端指责的所谓“汇率操纵”。至于国内经济的基本面，笔者认为下半年国内经济能够实现年度增长目标，并保持在合理的范围内。7月，高层官员提出“六个稳定”，稳定经济的政策红利将继续释放。

今年上半年，国内经济逐季度下滑。从拉动经济增长的主要支柱来看，最终消费支出的拉动率从第一季度的4.2%下降到3.4%，商品和服务净出口的拉动率从第一季度的1.4%下降到1.2%。资本形成的拉动率有所上升，但投资的结构性变化令人担忧。房地产开发投资增速有所回落，但仍保持较高增长，上半年累计增长10.9%。然而，制造业投资仅增长3%，基础设施建设投资仅增长2.95%，明显低于房地产开发投资增速。

下半年，笔者认为经济仍有下行压力，但同时也有企稳甚至上行的动力。下半年，经济增长能够实现年度目标，保持6%以上的增长速度。预计下半年外部需求将持续疲软，房地产投资和销售将继续下滑。世界主要经济体纷纷降息，今年以来已有20多个经济体降息，反映出全球经济正处于下行期。

今年7月，中央政府再次强调“住房不应投机”，并首次提出房地产不应被用作短期刺激经济的工具。这表明，自第二季度以来，房地产调控的收紧趋势将持续下去，如近期抵押贷款利率上升，许多地区房地产企业融资收紧。此外，今年的工棚改革计划开始逐年减半。今年4月，财政部发布了《关于印发2019年中央政府城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》，其中显示，今年计划对285万套城市棚改区域进行改造，比去年实际建设减少341万套，明显低于市场预期。

因此，笔者预测，未来房地产销售和投资将继续下滑，但下半年消费、制造业投资、基础设施建设等不足将构成企稳甚至上行的驱动力。出于以下原因，作者对未来消费的表现相对乐观:

首先，7月份，中央政府提出要挖掘内需潜力，扩大最终需求，有效启动农村市场，并运用更多改革手段扩大消费。预计今后将继续出台促进消费的相应政策。

第二，居民收入增长速度仍快于经济增长速度，减税和减费的累积效应将随着时间的推移而增加。上半年，全国居民人均可支配收入15294元，实际增长6.5%，比国内生产总值增长0.2个百分点，比人均国内生产总值增长0.6个百分点。根据国家税务总局的数据，今年上半年，全国共增加减税11709亿元，其中减税10387亿元。新的减税措施主要包括增值税改革减税4369亿元，小微企业政策性减税1164亿元，个人所得税两步改革减税3077亿元。居民收入增长是消费潜力的根本保证。

第三，占社会消费品零售总额10%以上的汽车消费，预计下半年将继续得到修复。上半年，汽车消费明显减弱，这与国家五项标准向国家六项标准的转换以及之前的高基数有关，这些问题在未来将得到缓解或消除。

第四，在“不投机”的基调下，居民的杠杆率将得到控制，以避免进一步挤出消费。根据央行7月发布的《中国区域金融运行报告》(2019)，居民杠杆率每上升1个百分点，消费品零售总额增速将下降0.3个百分点。因此，坚持“住而不炒”的政策对稳定消费也具有重要意义。虽然利润、产能利用率、需求订单等领先指标确实有所下降，但上半年制造业投资异常下降，明显受到影响投资信心的外部风险影响。

7月，高级管理层明确提议稳定制造业投资。预计在货币、财政和各种制度的优惠安排下，制造业投资增长率将回到合理的增长区间。上半年，由于发行专项债券增加，基础设施建设投资增速较低，但总体上比去年有所回升。7月，高层官员提出实施短板项目，如旧城区改造、城市停车场和城乡冷链物流设施建设，并加快信息网络等新基础设施建设。预计基础设施建设投资将继续发挥反周期调节作用。因此，在各种因素的共同努力下，下半年经济仍将保持6%以上的稳定增长，高于大多数主要经济体，经济是决定汇率的基本锚。

中国的货币政策保持稳定。美国降息后，央行目前没有增加货币政策。中国和美国之间的差距仍然很大，通货膨胀仍然适中。8月7日，中国人民银行驳斥了RRR降息的传言，坚定了维持稳健货币政策的决心，并更加关注结构性政策，而不是整体增持。与美国等经济体的直接降息相比，中国的货币政策更注重解决传导和融资渠道等结构性问题。中国的无风险回报率仍远高于美国，而且最近两个月，中国和美国之间的10年期债券收益率差一直保持在100个基点以上。从结果来看，中国的货币政策也是温和的。今年上半年，中国的m2同比增长8.5%，几乎相当于实际gdp增长率和cpi增长率之和，没有货币过度的迹象。今年上半年，Cpi增长了2.2%。作者预测，下半年的趋势是先抑制后增加，但中心趋势仍低于3%，这是温和的通货膨胀。综上所述，从经济增长和货币政策的比较来看，人民币没有长期持续贬值的基础。