解码中美创新药投资逻辑：并购方面取向完全不同

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如果我们比较一下近十年来a股和美股的医疗指数，就会发现a股增长了1.23倍，美股增长了1.81倍，美股增长了50%左右。具体到领导者，美国制药公司的领导者，如默克、诺华、辉瑞和阿斯利康，都是市值超过1000亿甚至上千亿美元的跨国制药巨头。市值超过1000亿元的a股制药公司只有两家，最大的领军企业恒瑞医药(600276)的总市值只有3605亿元。

美国制药巨头在世界上仍然拥有创新药物的话语权，但中国的创新制药公司正在“快速跟进”的道路上迎头赶上。在两个市场都部署了医药股的晓峰私募股权投资基金基金经理张晓风在接受《红周刊》独家采访时表示，两个市场的联合投资是产品预期回报率的保证，两个市场的医药巨头也表现出完全不同的趋势和价值。尤其是生物医药巨头的合作R&D模式将“出现得更加频繁，这种模式对于医药巨头增加利润、降低风险的好处将不断得到证实。”

投资创新药物可以向美国股票学习

《红周刊》:你管理的基金同时配置了美国股票和a股股票。这是什么样的考虑？

张晓风:随着经济的发展，人口的增加和老龄化程度的提高，对药品的需求旺盛，医药行业的周期性进一步加强。因此，国内和国际医药行业都是非常好的赛道。从战略上讲，将美股纳入投资组合可以降低投资组合中单只股票的相关性，这不仅可以降低投资组合的波动性，还可以在一定程度上保证投资组合的预期收益率。

《红色周刊》:根据您的观察，中美两大医药市场的特点是什么？

张晓风:中国和美国的医药市场有很大的不同。就处方量而言，美国仿制药约占处方总量的90%，创新药物仅占10%；然而，就销售额而言，创新药物所占比例较高。2017年，创新药物占美国总销售额的比例达到76.7%(iqvia数据)。另一方面，在国内市场，仿制药占整个药品市场的60%以上，也包括一些有中国特色的中成药和辅助药品。

从主流制药公司的构成来看，有许多市值超过1000亿美元的跨国制药公司在美国上市，它们的主要产品大多是创新药物；还有大量小型新兴生物技术企业，它们可能掌握一些尖端的“黑技术”。美国仿制药公司的市场价值通常很小。例如，teva目前的市场价值不到100亿美元。然而，国内制药企业大多是仿制药公司，或者说正处于从仿制药公司向创新型制药公司的过渡阶段，恒瑞药业就是一个典型的例子。但是，在中短期内，国内医药市场将由仿制药主导，创新药物的市场份额将会增加，但不会占据主导地位。

《红色周刊》:你对两种不同的策略有何看法，即一流的策略，在这两种策略中，美国股市的领先制药公司倾向于选择低成本的快速跟进策略？

张晓风:简言之，制药公司的工作就是科研成果的转化。科研成果从0到1的来源创新是对一个国家基础科学实力的检验。毫无疑问，美国来源创新的力量是最强的，许多著名的大学和他们的研究机构每年都产生大量的研究成果。我国基础科学实力相对薄弱，这是国内制药企业缺乏原创新药的背景。

国内制药企业青睐快速跟进战略，主要是因为其成功率高、时间短、成本低。未来，国内制药公司将越来越快地跟进，甚至跟上新药的步伐。过去，国内制药企业的跟进并不“快”。例如，2011年4月被北大制药(300558)上市的伊克替尼(Ektinib)被称为“国内易瑞沙”，而阿斯利康(AstraZeneca)最初的研究所易瑞沙(Iressa)于2002年8月首次获准在日本上市，这比计划晚了近9年。

目前，国内制药公司的跟进速度大大加快，部分产品的临床试验进度与原制药公司相差不大。如果临床试验进展迅速，它们甚至可以与原始药物同时上市。例如，恒瑞的pd-l1产品已经完成了一期临床试验。在今年7月举行的2019年asco(美国临床肿瘤学会)会议上，罗氏宣布了其pd-l1产品联合化疗治疗三阴性乳腺癌的测试数据，这基本上宣告了其临床试验的成功。一个月后，恒瑞宣布其pd-l1产品正在中国进行大规模的三期临床试验，就试验设计而言，这几乎与罗氏相同，相当于搭便车。由于大规模临床试验的高失败成本，一般制药公司不会轻易尝试，除非有足够的证据支持。

《红色周刊》:不同R&D策略的财务表现如何？投资应该注意什么？

张晓风:就R&D投资而言，如果国内制药公司的绝对金额与国际巨头不在同一个数量级，跨国制药公司的收入可以超过400亿美元，R&D的费用按照15%的R&D比率将达到60亿美元。以恒瑞为例，其2018年研发支出仅为26.7亿元，占15.33%。15%的R&D比率是创新制药公司的“及格线”，对于辉瑞(Pfizer)和基列德(Gilead)等大型制药公司来说也是如此。另一类R&D制药公司，如信达生物和百济神州，在R&D的比例较高，因为它们暂时没有收入或收入较少。

关注前沿新药的研发将有助于理清国内制药企业的投资逻辑。自2015年以来，我一直将pd-1产品作为医药股投资逻辑的主线，该产品的功效和销量已经过国际市场测试。当时我判断pd-1产品会成为最有影响力的产品之一，国内的情况会有所不同，比如支付能力，但是中国有大量的癌症患者不符合临床需要。当时，恒瑞、君实等国内制药公司已经在迅速跟进pd-1产品的研发。

只有了解美国医药市场，我们才能了解一些国内医药公司的R&D战略。可以说，投资创新药物离不开美国股市。

《红色周刊》:您会关注还是投资中医领军人物？

张晓风:不

美国股票和a股创新药物领导者在并购方面有完全不同的取向

《红色周刊》:美国制药巨头，如默克，市值约为2100亿美元，市盈率为22.4倍。你认为这个估价合理吗？

张晓风:对于小型制药公司来说，产品的成败可能决定其生死；对于中型制药公司来说，他们的业绩可能过于依赖某些产品，需要观察业绩增长的可持续性。与中小型制药公司相比，一些大型制药公司估值合理，业绩确定性强，属于典型的防御性股票。

以默克为例，2018年，其收入为423亿美元，市场价值为2100亿美元，市场销售比率仅为4.96倍。其中，最重要的pd-1产品keytruda 2018年全球销售额为71.71亿美元，同比大幅增长88%。在过去的12个月里，K药在中国的销售额也超过了20亿元。k医药将成为销售额最快超过100亿元的单一产品，预计未来销售额将超过200亿美元。

从全球市场来看，在临床数据和销量方面，K药已经击败了最大的竞争对手百时美施贵宝的oppo(俗称“O药”)，K药未来的销售优势将进一步显现。今年上半年，K药销售额为49.03亿元，远远超过同期O药销售额36.24亿美元。

在国内市场，K医药是首个获准上市的pd-1产品，已经抢占了先机优势。在这一轮医疗保险谈判中，也有望以多种适应症进入医疗保险。目前，K医学在临床证据的充分性以及在医生和患者中的受欢迎程度方面处于领先地位。因此，K药物有望主导国内pd-1市场，即使有像恒瑞这样的国内pd-1“分割食品”。未来，抗肿瘤产品的增长将是默克业绩最重要的驱动力之一。

与此同时，默克公司对现有药物的研发投资仍在继续，如K药物和其他新药。2018年，其研发支出为97.5亿美元，这是其业绩持续增长的基础。

红色周刊:默克在未来没有挑战吗？

张晓风:默克未来的问题可能是过于成功的医药。在专利保护期内，由于排除了仿制药的竞争，K药可以保持较高的价格；一旦专利保护失败，就意味着大量低价仿制药参与市场竞争。新药越成功，未来可能面临的销量下降就越大。超过100亿美元的下降无疑将对公司的业绩和股价产生巨大影响。默克解决这一问题的方法可能是数十亿甚至数十亿的并购，这将得益于K药品带来的充裕现金流。目前，它的账面上有大量现金。截至2018年底，默克拥有约80亿美元的现金资产。

《红色周刊》:事实上，bms今年以740亿美元收购辛集引起了轰动。

张晓风:今年1月，bms以740亿美元收购了辛集。正是因为辛集的重产品来那度胺的专利即将到期，以及其R&D管道的几项重要临床试验失败，导致其股价暴跌。就bms而言，它不仅在pd-1产品的竞争中输给了默克，而且许多早期的免疫治疗临床项目也失败了。bms需要辛集的早期项目来填补其R&D管道的储备，所以它选择在此时收购辛集。

《红色周刊》:国内创新药物领导者会从这种M&A扩张模式中学习吗？

张晓风:对于国内创新型制药公司来说，由于快速跟进战略，R&D的成功率高，成本低，所以国内制药公司很少采用延伸并购。例如，恒瑞的Carrilizumab (pd-1)通过独立研发获得注册批准，期间累计研发成本仅为5.04亿元，后续临床研发成本可能为30-50亿元，远低于获得pd-1权益的成本。

领导者的“联合研究模式”创造了一个“风险和收益”的共同体

红色周刊:雷根龙制药不同于一些商业气息浓厚的制药公司。信达生物的余德超曾经评论说它更注重研发。你对这只股票有什么看法？

张晓风:再生元真的不一样。这家公司的两位创始人是科学家。与其他大型制药公司不同，该公司由职业经理人管理。两位创始人分别担任首席执行官和首席执行官，公司董事长是默克公司的前任首席执行官。从董事会的构成来看，半数以上的董事会成员都是科学家，而科学情怀是再生器区别于其他制药公司的特征。

具体体现为再生元可以平衡患者利益和商业利益之间的冲突。目前，再生器最重要的产品是套利霉素，于2011年11月在美国上市。该药主要用于治疗湿性黄斑变性和糖尿病性黄斑变性。2018年，杏在美国的销售额达到41亿美元，同比增长10.1%，在美国销售额最高的药品中排名第八。再生能源公司总裁袁曾提出“优雅赚钱”的理念，因此自上市以来，阿伯丁从未提高过销售价格，这是在美国其他制药公司纷纷提价的背景下发生的。

当然，如果产品价格太高，就会被美国政府压制。美国总统特朗普一再表示，药品价格太贵，他希望通过改革政府医疗保险来降低药品价格。从可再生人民币的收入结构来看，它严重依赖阿拔斯普，阿拔斯普的受众主要是80岁以上的患者，其支付方式大多由政府医疗保险覆盖，而非商业医疗保险。如果医疗保险改革导致Abbasipu的定价大幅下降，将对可再生人民币的表现产生更大影响；此外，诺华的生物类药品也将在今年第四季度上市，这将争夺Abbasipu的市场份额，这也是再生元近两年股价较低的原因之一。

《红色周刊》:据《福布斯》统计，目前一种药物的平均开发成本为43亿美元，其中默克为55亿美元，赛诺菲为100亿美元，可再生资源仅为7.4亿美元。为什么会有这么大的区别？

张晓风:43亿美元的平均开发成本实际上包括了大型制药公司的收购成本。事实上，一种药物从实验室到市场的成本远远低于这个数字。然而，一些制药公司获得产品的成本和失败项目的成本将包括在药物的平均R&D成本中。制药公司的内部R&D成功率越高，其平均开发成本就越低。赛诺菲产品的平均开发成本高达100亿美元，这主要是由于其内部R&D不佳，新开发的项目几乎全军覆没，所以R&D管道只能通过收购来填补，这推高了R&D成本。但是，再生器的产品几乎都是国内开发的，成功率很高。许多新药如il4r、pd-1和psck9已于2015-2018年上市，因此R&D的平均成本较低。

此外，通过与大型制药公司合作分担R&D成本，R&D的费用可以进一步摊薄，而牺牲未来的销售收入。自2008年以来，再生剂已上市7种药物，其中5种产品是与赛诺菲合作开发的。再生资源袁在行业内擅长，但赛诺菲只是缺乏的能力。在这种合作模式下，再生单位主要负责R&D任务，R&D费用与赛诺菲分摊约50%，赛诺菲提前支付相关费用；如果这些药物最终成功投放市场，它们也将分享大约50%的利润。

与股权融资模式相比，这种合作的优势在于，当R&D制药公司的规模仍然很小时，可以在不稀释股东股权的情况下进行昂贵的临床研究；在未来的产品销售中，我们也可以依靠大型制药公司的渠道。

目前，回收人民币的财务实力已经不如以前，其继续与赛诺菲合作的动力已经减弱。事实上，回收元已经能够参与其他制药公司的“投资”合作R&D。今年4月，再生园宣布与alny药业(Alny)达成合作，累计投资8亿美元，在rnai领域有很强的技术积累。

《红色周刊》:R&D合作和投资合作会有更多的模式吗？国内制药公司在这方面做得怎么样？

张晓风:我相信这种模式会出现更多，但不会成为主流。在国内的R&D制药公司中，信达生物和康方生物都采用了这一模式。

2015年3月，礼来制药与信达生物达成发展合作。根据规定，在未来10年内，两家公司将联合开发至少三种抗肿瘤抗体并将其商业化，包括目前批准的cidizumab (pd-1)。在资金、研发和生产的帮助下，礼来制药交换了欣德利单克隆抗体的海外销售权；略有不同的是，信达生物仍然负责该产品的国内销售。

今年9月，康方生物宣布将与中国生物制药的子公司郑达天庆成立一家公司，共同开发康方生物的pd-1抗体ak105项目。根据合作细则，康方生物以无形资产的形式投资ak105项目的知识产权和技术，郑达天庆以现金形式投资。此后，郑达天晴将获得ak105项目在中国的独家销售权。这种合作正是因为康方生物pd-1产品的研发进度比较超前，中国生物医药弥补了空研发管道的不足，pd-1产品未来也可以依靠中国生物医药的销售能力。