蒙格斯智库：厦门市经济形势与拐点研究报告

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中国第一个致力于中国宏观经济转折点研究和风险研究的独立智库机构

10月14日，芒格智库与珠江袁志研究所联合发布了《厦门经济形势与拐点研究报告》，运用芒格经济形势系统的方法，对厦门整体现状进行了梳理和研究，为把握厦门整体经济形势提供了新的视角。珠江袁志研究院由珠江投资有限公司、袁志贺辉(上海)投资管理有限公司和中山大学南方学院共同出资组建。以“探索古今之变，了解沟通之道，成家之道”为愿景，打造一个“国际水平、国际交流、中西智慧、教学与科研相结合、人才孵化、学科融合”的高层次智库是我们的使命。这是一个

中华人民共和国成立70年来，厦门从一个经济基础薄弱、生产落后的小城镇，转变为一个经济相对发达、质量较高、价值较高的沿海开放城市，城市发生了翻天覆地的变化。2018年，厦门市土地面积1700.61万平方公里，常住人口411万人，登记人口242.53万人，比1950年增加197.12万人；地区生产总值4791.41亿元，比1950年增长3274倍，年均增长12.8%；全市人均国内生产总值达到11.8万元，城镇居民人均可支配收入达到5.44万元，农村居民人均可支配收入达到2.24万元，居全省首位，在15个地级市中处于领先地位，人民生活水平有了很大提高。

经过70年的快速发展，虽然经济发展有所放缓，但厦门整体经济形势保持稳定。《厦门市经济形势与转折点研究报告》(以下简称《报告》)首次运用芒格经济形势系统的方法对厦门市的整体现状进行了梳理和研究，为把握厦门市的整体经济形势提供了一个新的视角。厦门市2018年综合经济形势指数约为0.35，略低于2017年。仅从需求和行业层面来看，2019年上半年的整体经济形势与2018年底相比略有反弹。

在稳步发展的背后，厦门在某些方面也存在隐患。本报告运用芒格斯拐点理论体系对厦门经济形势进行了实证研究，并对厦门经济发展中存在的问题和隐忧提出了一些看法。研究发现，厦门市可能存在虚拟经济比重较大、债务增长过快、系统性风险逐渐积累等问题，应引起重视。

(原始数据附在采购报告中。请扫描购物中心的二维码进行购买。(

报告主要内容摘录

1.厦门整体经济形势稳定

这份报告通过三个维度反映了经济的不同方面:需求、产业和政策。

需求维度选取国民经济核算支出方法中的三大需求作为指标，即消费、投资和净出口，并综合一定权重的需求指数。从下图可以看出，厦门市总体需求波动不大，近几年基本稳定在0.4左右，2018年底下降到0.25左右。2019年第一季度和第二季度出现反弹，达到0.35，消费指数大幅上升，对稳定经济发挥了重要作用。

工业和房地产是工业领域最重要的组成部分，它们对经济周期也有很大影响。厦门的工业指标在2016年触底，2017年有所改善，近年来在0.4左右波动，今年年初略有上升，这主要是由房地产业带动的。

在财政政策的基础上，政策维度增加了货币发行和融资维度，综合了同等权重的政策指标。该政策的重要目标是平抑经济波动，通常采用反周期调节方法，因此整体与经济增长之间存在负相关关系，但厦门中国指数的表现并不理想。2017年，该政策略有反弹，然后下降，这对经济没有起到支撑作用，导致2018年下半年经济下滑。

图表1每个维度的索引

在本报告中，综合经济形势指数是利用吸引力维度和其他权重指标综合而成的，以此来把握厦门市的整体经济形势。有关详细信息，请参见下图。总体而言，综合经济形势指数与国内生产总值同比增长率呈高度正相关，但在某些特殊时刻，综合经济形势指数具有一定的引导和放大作用。例如，在2008年经济危机期间，与国内生产总值指数相比，综合经济形势指数显示出提前一年触底的特点。根据2018年的数据，厦门市综合经济形势指数约为0.35，略低于2017年。由于政策层面只有年度数据，如果我们排除它，只看需求和行业层面，2019年上半年的整体经济形势将比2018年底略有反弹。

图表2综合经济形势指数

2.虚拟和真实的拐点

自2004年以来，厦门市虚拟经济与实体经济的比例持续增长，到2018年达到44%左右，比福建省整体水平高出24%，比全国水平高出35%。从分类来看，金融业和房地产业的子比例有所增加，但金融业有了很大的改善。下图显示了厦门的虚拟与真实的比率和gdp增长率:

图表3虚拟与真实的比率和gdp增长

从两者的关系来看，总体上是负相关的，即虚拟与真实比率的增加伴随着国内生产总值增长率的下降。一方面，经济转移伴随着人口结构恶化、资本积累放缓和技术进步衰退的必然结果；另一方面，金融服务业的发展和房地产业的大规模发展也导致了虚拟经济比重的不断增加。为了深刻理解实际情况与实际情况之比对经济增长的负面影响，我们必须消除上述因素的影响。本报告使用简单的回归模型来消除人口和资本因素对经济增长的影响。研究结果仍然表明，虚拟与真实的比率对经济增长有着显著的负向影响，因此总体而言，厦门虚拟与真实比率的增加可能对厦门经济增长产生负向影响。

图表4实际比率和国内生产总值增长率

3.债务拐点

杠杆率是反映一个国家偿付能力的重要指标。在国内外许多研究中，经历过经济危机的国家的杠杆率或经合组织国家的平均杠杆率被作为衡量其他国家杠杆率的标准。杠杆率的上升一度被认为是一个简单且可检验的金融危机领先指标。根据定义，宏观杠杆率=债务总额/gdp，那么我们可以得到:δ(宏观杠杆率)= δ(债务总额)-δ (gdp)，也就是说，杠杆率的增长率等于债务增长率与名义gdp之差，也就是说:

名义gdp增长率=债务增长率-杠杆率增长率

可以看出，尽管杠杆率水平与经济发展水平负相关，但债务和货币扩张能否有效维持也对经济增长和金融稳定有重要影响。在相同的杠杆率下，债务可持续性不同的国家有不同的经济表现。一般来说，当经济负债水平和杠杆率较低时，货币和信贷扩张确实能够带来快速的经济增长，但这种效应从长期来看将会耗尽。这一转变的转折点是债务拐点。

从下图可以看出，厦门目前的贷款增速仍高于杠杆率增速，这对gdp仍有积极的贡献。然而，自2012年以来，贷款增长率和杠杆增长率之间的差距已经大大缩小，在2017年短暂扩张后，2018年又开始缩小。如果这种趋势持续下去，它将很快接近债务拐点。

图表5债务拐点

4.系统性风险

首先，系统风险的概念是从个人投资的微观角度提出的。经过多年的发展，综合其影响范围、程度和传播，系统性风险应该是国民经济各部门风险相互影响、共同演化的结果。从经济部门间系统性风险传染机制来看，非金融企业部门、居民部门、政府部门和海外部门与金融部门之间存在一定的传染路径。

根据综合经济理论的发展演变和经济现实的验证，系统风险表现为“不协调”的经济系统。基于此，我们提出了系统风险的逆向运动原理:系统风险是一种不可分散的风险。系统性风险反向运动的路径有三个符号节点，即系统性风险开始反向运动的点、系统性风险累积的点和系统性危机爆发的点。为了写作方便，下面将分别称为甲、乙、丙。朱(2017)认为，从经济学的角度来看，拐点的含义主要表现为一种趋势或状态的转变。因此，点a、b和c都可以被视为拐点，点c也具有阈值特性。

图6系统性风险演变路径上的拐点

从下图可以看出，以蓝色为代表的系统风险指数从2012年开始大幅上升，而同期gdp增速也开始放缓，而以灰色为代表的金融业风险累积程度呈现出长期上升趋势。根据上述芒格系统风险体系，厦门在2016年已经突破了A点，并在不断地聚集风险。房地产企业负债率上升、银行收入增长率下降、居民储蓄率下降等因素都反映了风险的增加和积累，需要相关部门高度警惕。

图7系统性风险

5.贫富差距的转折点

一般来说，当贫富差距处于较低范围时，代表贫富差距的指数与国内生产总值增长率之间存在负相关关系。我们提供了两种理论解释。首先，贫富差距较低意味着居民之间的差距较小，财富未能发挥其有效的激励作用；第二，当贫富差距较小时，社会财富分配的两极分化并不严重，经济增长缩小了居民之间的贫富差距。当差距指数高于一定值时，社会财富分配的两极分化开始加剧，经济增长对缩小贫富差距的影响逐渐消失。此时，差距指数与国内生产总值增长率正相关。这个临界值被称为“差异拐点”。然后，当贫富差距指数进一步上升并达到另一个临界值时，它又与gdp增长率呈负相关。这个临界值被称为“黄金拐点”。

由于数据的可获得性问题，本文以厦门市城镇居民人均可支配收入与农村居民人均可支配收入之比作为衡量贫富差距的代理变量，探讨了其他gdp增长之间的关系。从下图可以看出，厦门的贫富差距在2010年达到顶峰，然后开始下降。

图表8贫富差距和民生指数

从厦门的实证情况可以看出，由于前期数据的缺乏，没有差异拐点，但从下图可以看出黄金拐点的存在，约为2.57，这表明在超过这个数值后，厦门的贫富差距可能会对经济增长产生负面影响，即在2005年至2013年期间。此后，厦门农村居民收入迅速增长，目前的贫富差距约为2.4，处于黄金拐点之前。适度增长将对经济增长起到积极作用。

图9贫富差距与gdp增长率

6.合理的房价

本报告考虑了房地产使用、投资和经济拉动三个属性，分别计算了供需平衡房价、投资属性合理房价和经济拉动房价的拐点。在分别测算了上诉的三种效果后，我们综合评估了主要样本的当前房价水平是否合理，并计算出合理的房价水平(即房地产的影子价格)作为参考。

根据该模型，厦门住宅的影子价格为25000元。厦门的情况与北京非常相似，具有一线城市的特征，这表明房价在前期受到抑制，但在2013年两次快速上涨后，泡沫开始出现。厦门是二线城市中为数不多的泡沫城市之一，即使根据人口流动性进行调整后，也出现了泡沫。同时，由于厦门是一个均衡的城市，投资和居住两方面的实力并不能完全解释厦门房价的高企。然而，自2017年以来，厦门房价一直受到抑制，并出现了影子价格回归的趋势。预计房价泡沫将在未来逐渐挤出。

图表10厦门影子价格

本报告的主要内容和附图如下:

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