郭施亮：茅台与中石油 价值投资为何差异巨大

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对于上市公司来说，即使是知名公司，当估值达到100倍时，投资者也会选择参与，这实际上需要承担巨大的投资风险。如果上市公司未来增长相对稳定，那么估值的泡沫风险可以通过利润增长能力不断消化。

截至11月14日，a股市场7家上市公司的总市值超过1万亿元。其中，贵州茅台(600519)和中石油(601857)的关注度最高。截至目前，贵州茅台的总市值为1.54万亿，中国石油的总市值为1.02万亿。

值得一提的是，就总市值而言，贵州茅台以1.54万亿的总市值在a股市场排名第四，而中石油以1.02万亿的总市值排名第七。在流通市值排名方面，贵州茅台在a股市场排名第二，中石油排名第五。

尽管贵州茅台和中国石油都是a股市场的大盘股，但这两家上市公司自上市以来的命运却有很大不同。

数据显示，2001年贵州茅台上市时，其股票市值只有88亿元，但18年后，贵州茅台的总市值以几何级数增长，从当年的88亿元增长到1.54万亿元。贵州茅台股票市场价值的急剧扩张主要来自股价的上涨。多年来，凭借稳定的股息和长期上升的价差表现，它给投资者带来了非常可观的投资回报。

中石油的命运截然不同。2007年11月上市时，中国石油的总市值达到7万多亿美元，成为首个市值1万亿美元的a股乃至全球上市公司。然而，如此巨大的市值规模是基于巨大的估值泡沫。上市时，中石油的发行价达到16.7元，而上市首日的开盘价为48.6元，收盘价也达到了43.96元。至于香港股市，虽然当时存在大幅的价格投机，但香港股市的估值水平略低于a股市场，a股市场的估值泡沫明显高于香港股市。

12年后，中石油a股价格跌至6元以下，创下5.56元的新低。目前，中石油a股的动态估值为20.51倍，每股净资产为6.7元。即便如此，同期中国石油的h股和a股之间仍有65.74%的空折价溢价。截至目前，中国石油h股的市盈率为14.91倍，相应的市盈率仅为0.51倍。

一方面，贵州茅台创出新高，另一方面，中石油创出历史新低，两者都属于大盘股。为什么价值投资会产生不同的命运？

说到价值投资，事实上，不同的投资者往往有不同的感受。现实中，价值投资的效果受多种因素的影响，如相应的市场环境、上市公司的基本情况、估值水平和利润增长等。然而，对于投资者来说，往往会有这样一种投资误区，即投资大盘股甚至大盘股是一种价值投资，但从实际投资结果来看，持之以恒地投资大盘股并不是真正的价值投资。

例如，对于一家上市公司，即使是知名的上市公司，当估值达到100倍时，投资者也会选择投资和参与，这实际上需要承担巨大的投资风险。如果上市公司未来增长相对稳定，那么上市公司就可以通过利润增长能力不断消化估值泡沫风险，这也是一些上市公司长期保持高估值水平的真实写照。

然而，退一步想想，如果这家上市公司缺乏可持续增长，仅仅依靠其知名度和影响力来维持高估值水平，那么市场最终会发现它的价值。对于传统的周期性行业，近年来许多上市公司正在加速去泡沫化和去杠杆化的进程。然而，对于这样的上市公司，他们往往缺乏发展前景和持续的利润增长。当市场基金达成共识时，它们还会产生集中抛售的压力，这将导致股价跌至新低，并将估值过高的泡沫挤压到一个更合理、更保守的估值区间。

贵州茅台和中石油是两个不同领域的上市公司，但都有一定的行业地位和市场影响力。然而，前者多年来一直保持着稳定的利润增长能力，并具有较高的净资产收益率优势。即使上市公司的估值水平在此期间并不便宜，它也会通过持续增长继续压缩上市公司的估值压力。对于高质量的上市公司来说，往往会出现一种现象，即股价持续上涨，但相应的估值水平却越来越低，上市公司的投资回报预期也相对确定。至于后者，表现是高度不确定的，之前市场给出了过高的估值溢价，但在随后的上市时间里，上市公司处于挤压泡沫的漫长过程中，逐渐与海外巨头和同行业上市公司的估值水平接轨。

需要注意的是，当上市公司的股价形成一个价格趋势时，就会形成一个惯性。贵州茅台和中国石油的独立经营趋势已经形成多年。前者形成了长期的独立上升趋势，而后者形成了长期的下降趋势。当市场建立长期趋势惯性时，市场将继续这种惯性运行，很难轻易扭转这种趋势惯性。