发挥资本市场有效性 提高上市公司质量

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最近，中国证监会发布了《提升上市公司质量行动计划》(以下简称《行动计划》)，在七个方面部署了46项具体任务。我认为，《行动计划》所列的任务可以概括为三个方面:信息披露、法律化和市场化改革，迫使大股东等受托人公平、勤勉地履行职责，从而恢复和巩固投资者和其他市场参与者对上市公司和资本市场的信任和信心，促进资本市场的长期健康发展。

具体来说，提高信息披露的有效性就是要解决“如何做”的问题，充分“暴露”受托人的业绩，接受市场和投资者的检验；建立激励相容的法律、法规和规章是为了解决“做得不好怎么办”的问题，增加受托人的违法成本，遏制其侵害公司利益的行为；构建以市场为导向的资本市场进入和退出机制，就是要解决“能不能继续工作”的问题，不断引进优质公司，淘汰劣势公司，营造良性竞争氛围，以优胜劣汰提高上市公司质量。

□中国银河证券(601881，诊断学)首席经济学家、中国银河证券研究所战略分析师、研究所所长刘枫崔新

提高信息披露的有效性

作为受托人，上市公司的高级管理人员和大股东有义务通过信息披露向包括债权人在内的所有股东和其他利益相关者如实报告其职责。信息披露不能简单理解为发布会计报表，它包括三个环节:上市公司及时、准确、全面地提供有效信息，内部和外部审计师进行审计，评级机构和经纪人进行解释。中国资本市场在这三个环节中存在一些亟待解决的问题。

首先，需要提高所提供信息的针对性、及时性、准确性和全面性。目前，信息披露主要关注上市公司的资产状况和经营成果，而较少关注受托人的公平表现。例如，大股东是否占用上市公司的资金，上市公司的货币数据是否真实、全面，通过并购获得的资产价值是否公允。此外，会计准则日趋复杂，一些上市公司创造性地运用会计准则人为调整会计利润。这些复杂的会计处理也缺乏信息披露，其中突出的问题是商誉等资产减值的会计处理过程。

其次，审计信息的可靠性不高。审计信息披露有两个障碍:内部控制和外部审计。上市公司内部控制制度不仅包括董事会审计委员会、公司内部审计部门，还包括对公司财务和资本的一系列控制措施。一些上市公司的内部控制流于形式，外部审计是依据会计师事务所的内部控制制度对会计数据进行验证。从最近监管部门查处的财务舞弊案件来看，个别会计师事务所的审计质量较低，甚至成为大股东财务舞弊的帮手，其职业道德也值得怀疑。

第三，信息的可理解性不强。普通投资者很难理解和理解复杂的金融数据和术语，因此评级机构和经纪分析师有效解读信息非常重要，甚至媒体在这一过程中也发挥着重要作用。然而，一些评级机构的评级业务不够独立，评级变动是“事后诸葛亮”。作为解释上市公司信息的主要力量，经纪分析师长期以来由于“利益冲突”的干扰和专业能力的欠缺，一直无法保持客观、中立的职业道德，有时还刻意回避发表负面的研究报告。事实上，负面的研究报告并没有抹黑资本市场，反而帮助资本市场变得浑浊和清晰，这对提高上市公司的质量起到了至关重要的作用。

《行动计划》对上述问题做出了回应。下一步，监管机构要进一步扩大信息披露的内容，加强专项披露；加强对上市公司内部控制质量和会计师事务所审计质量的监督检查。此外，要加大内部控制人员和外部审计师参与虚假披露的个人责任，提高券商分析师的执业水平，在深入分析研究的基础上，创造条件鼓励分析师发表客观公正的研究报告。

建立激励相容的法律法规

在委托代理关系下，大股东的控制权与其股权不成比例，导致大股东侵害公司利益的动机，但给上市公司造成的风险和损失由全体股东和债权人承担。

目前，大股东侵占主要有三种类型。首先，它直接占用上市公司的资本，甚至导致上市公司的资本链断裂，使生产经营不可持续。二是隐性利益转移。尽管经过监管机构多年的治理，关联交易的利益转移受到了显著抑制，但它已成为一种新的、更隐蔽的通过“三高”并购转移利益的方式，因为被收购对象往往不是当前法律意义上的关联人。第三，通过高比例股权质押进行“变相减持”。股权质押在很大程度上弱化了大股东作为“股东”应该承担的风险，进一步加剧了大股东控制权和股权的分离。

只有针对各种侵占方式准确地修订和制定法律、法规和规章，才能增加大股东的侵占成本，抑制侵占动机。《行动计划》针对非法占用担保这一最常见的侵权问题，明确提出了三项制度性对策:“督促恢复原状、民事诉讼和刑事移送”。其中，“民事诉讼和刑事移送”最为有力和有效。这将极大地改变过去行政处罚不力、行政处罚不力的弊端，依靠司法权力有效遏制大股东的侵害，最大限度地保护中小股东的利益。

对于“三高”并购等隐性利益的传递，需要进一步创新制度和规则。例如，我们可以考虑强制要求限制上市公司的现金支付比例，延长股份支付的锁定期，要求被收购方提供履约承诺，并通过“基于期权的股份支付”确保履约承诺得到有效履行。

对于较高比例的股权质押，我们应该从大股东、券商和银行三方面努力。对于质押比例较高的大股东，可以考虑限制其控制权的行使，引导大股东合理设定质押比例。对于提供质押服务的券商和银行来说，一方面要引导他们根据“清算价值”来判断抵押物的价值；另一方面，监管机构应在“证券公司风险控制指标”和商业银行各项监管指标中纳入较高比例的股权质押业务。

构建市场化的进入和退出机制

上市公司之间的市场竞争也是迫使上市公司提高自身素质的重要途径。长期以来，我国资本市场的上市门槛一直很高，退市制度有待完善，因此迫切需要形成一种新的上市公司优胜劣汰的生态。

《行动计划》提出要充分发挥科学技术委员会实验场的作用，推进创业板改革，试行注册制度；创新退市方式，完善符合中国国情的资本市场多元化退出渠道和清算方式。可以预见，未来的上市和退市将逐步规范化和市场化，这将打破上市公司的“铁饭碗”，提高其危机感。值得注意的是，以并购为目的的并购也是适者生存的重要机制，是效率最高、间接危害最小的机制。该行动计划还为放宽并购门槛做出了安排。

提高上市公司质量的前提是提高资本市场的有效性，因为只有资本市场化才能发挥优胜劣汰、优胜劣汰的作用，才能迫使上市公司的高管和大股东公平、勤勉地履行职责，才能真正提高上市公司的质量。监管机构的行动计划抓住了提高市场效率的力量，全面部署了一系列任务。随着这些监管措施的逐步实施，中国资本市场必将迎来持续健康的发展。